小池塘里的大魚

在那些頭頂光環的大企業背后，正隱藏著一大批默默無聞的中小企業，正是它們在各自細分行業中占據著絕對優勢地位。這些企業的成長性體現在多個方面，通過對它們細分行業龍頭、風險投資、資本結構、技術創新等多視角地觀察和分析，我們將發現其成長的秘密，并把握其未來的成長趨勢。

中小企業板細分行業龍頭成長性

當人們的視角更多地聚焦在那些生產一流產品和提供一流服務的跨國企業時，當人們更多地關注有多少中國企業能夠在短時間內加入“財富500強”俱樂部時，在這些頭頂光環的大公司背后，正隱藏著一大批默默無聞的中小公司，正是它們在各自細分行業中占據著絕對優勢地位。

中小板細分行業龍頭企業整體狀況分析細分行業龍頭和非龍頭成長性比較

本報告中的中小企業板細分行業龍頭企業一般處于企業生命周期前期的成長期或者高速發展期，具有很高的成長性。截至2007年12月31日，中小板細分行業龍頭共有75家

2006年中小企業板有16家龍頭企業為高成長性企業，占到30家高成長型企業(中小企業板102家公司)的53.3％，占所有75家行業龍頭的21.33％；有9家龍頭企業為低成長性企業，占到30家低成長性企業的30％，占所有龍頭的12％，2007年有22家高成長性企業為所屬行業的龍頭企業，占到50家高成長型企業總數的44％，占所有龍頭的29.33％，14家低成長性企業為所屬行業的龍頭企業，占到50家低成長性企業總數的28％，占所有龍頭企業的18.67％。

兩年的數據都表明龍頭企業中屬于高成長性行列的企業都遠多于屬于低成長性行列的企業。這說明具有規模和品牌優勢的龍頭企業紛紛依靠強大的自主創新能力和多元化的發展規劃，持續高速成長。而那些產品附加值低、僅依靠勞動力優勢競爭的企業，雖然在國內市場取得了龍頭地位，卻缺乏持續成長的動力，企業成長面臨較大的風險和危機

總體上，龍頭企業的成長性高于非龍頭企業。

細分行業龍頭規模與區域分析

企業規模方面，細分行業龍頭企業明顯小于非龍頭企業。資產規模最大的細分行業龍頭是國內煙紙卡市場占有率第一的太陽紙業(002078)，為68.3億元j規模最小的北斗星通(002151)總資產僅有1.18億元，員工也僅有120人，但該公司在港口集裝箱機械導航系統市場中占據了100％的份額。深入分析還可以發現，細分行業龍頭企業的總資產僅為非龍頭企業的三分之二，總股本為非龍頭企業的89.62％，但提供的就業機會比非龍頭企業多40％，創造了更多的利潤。

盈利能力方面，企業規模較小的細分行業龍頭企業在2005年一2007年的主營業務收入均值小于非龍頭企業，但由于這些企業產品市場份額較高，具有較高的毛利率，如在國內純天然植物類心腦血管成方藥領域占有絕對領先地位的沃華醫藥(0021070)產品銷售毛利率高達80％以上。2005年～2007年，細分行業龍頭企業的每股收益和凈資產收益率均值均明顯高于非龍頭企業。

主營業務方面，2007年年報數據顯示，龍頭企業扣除非經常損益后的凈利潤在凈利潤中的占比均值為91，37％，即這些企業91％的凈利潤來自于主營業務。中小板非細分行業龍頭企業的該項指標為83 29％，而主板市場(不含*ST和ST股票)的該項指標僅為52.12％。可見，細分行業龍頭企業的主營業務十分突出。

從細分行業龍頭的地域分布來看，沿海地區的浙江，廣東，江蘇和山東四省一共擁有57家細分行業龍頭企業，占比為76％。

不同地區的龍頭企業成長性得分也不相同。我們將全國分成7個區，浙江、廣東、山東、江蘇、北京、上海和其他。在所有地區當中北京地區的龍頭企業成長性平均得分最高，而江蘇省的龍頭企業成長性平均得分最低。

中小企業板細分行業龍頭發展模式分析利基戰略決定市場領導地位

利基一詞來源于英文“Niche”，原義為“壁龕”，引申為“一個狹小、合適的空間或位置”。利基戰略主要指企業以某個狹窄的業務范圍為戰略起點，集中資源和力量進入。首先成為當地市場第一，不斷擴展地域市場范圍，采取多種途徑建造競爭壁壘，分階段、分層次地獲取并鞏固全球市場單項冠軍地位。細分行業龍頭企業采用的就是通過利基戰略來獲得市場領導地位，通常表現為成本領先和差異化兩種變化形式。這些企業非常注意限制業務范圍，把自己的市場細分界定得比較窄，力圖在一個具體的產品或者業務上形成絕對的競爭優勢。簡單的說，它們的目標就是要做“小池塘里的大魚”。

①絕對市場份額與相對市場份額

市場領導地位往往通過市場份額來定義，一家占有最大市場份額的企業就擁有市場的領導地位。中小板75家細分行業龍頭企業樣本中，平均擁有31.16％絕對市場份額。

樣本公司中有35家企業比最大競爭對手所占據的市場份額還要高出126％。

②超級利基公司

根據“利基戰略”的描述，按照絕對和相對市場份額，可以發現在細分行業龍頭企業中有～類企業在市場聚焦和專業化方面做得更加深入，即“超級利基公司”(super nlchist)。此類公司在非常小的市場上建立起不可動搖的地位，絕對市場份額在40％以上，相對市場份額一般都大于2。此類企業往往在全球市場也同樣占據著巨大的份額，部分還是全球市場的龍頭企業，成長性較好。

在這15家“超級利基”公司當中，有7家在07年成長性排名前50之內，具有高成長性，占比50％；只有3家在成長性排名后50之中，占21.43％，為低成長性公司。

③市場領導地位對于企業的重要性

對于企業而言，獲得了市場領導地位的最大益處莫過于可以獲得較高且較穩定的銷售毛利率以及較高的成長性，這些龍頭企業獲得的利潤往往長期高于市場平均水平。研究細分行業龍頭企業的絕對市場份額，銷售毛利率和成長性的數據可以發現，較高的絕對市場份額對應的銷售毛利率也同樣較高。絕對市場份額在10％以下的樣本的平均銷售毛利率為27.05％，而當絕對市場份額上升至50％以上時，平均銷售毛利率則高達42.34％。較高的毛利率是這些身處小行業甚至“夕陽行業”的龍頭企業能夠獲得成功的重要原因，如生產紐扣的偉星股份的銷售毛利率高達31.85％，遠遠高于那些產值近百億但毛利率不到10％的家電企業。同樣，獲得了市場領導地位的這些龍頭企業，它們的成長性也非常好。2007年，有22家高成長性企業為所屬行業的龍頭企業，占50家高成長性企業總數44％。

除了市場份額之外，更高層次的市場領導地位還意味著技術優勢、品牌優勢，甚至于是擁有制訂市場標準和規則的能力。

長期穩定的客戶關系

大多數細分龍頭企業與它們的客戶之間保持著一種相互依存的緊密關系。一方面依靠狹窄產品的龍頭企業

往往不得不在很大程度上依靠少數的客戶生存，另一方面，客戶也會發現龍頭企業所提供的產品在價格、技術和服務方面又是其他非龍頭企業很難替代的。這種局面使得細分行業龍頭企業能與客戶建立相互信任、相互尊重的長遠業務關系。

在中小板細分行業龍頭中有一部分企業將客戶鎖定為國際巨頭企業，通過建立利益共同體來降低市場風險。

這是因為擁有客戶資源優勢的企業多數具有行業定價權，具有較穩定且較高的成長性；而作為國際巨頭供應商的龍頭企業的地位往往是利用價格優勢等來吸引訂單，相對定價話語權較低，使得其成長性排名稍微靠后。

相關多元化戰略成就多行業龍頭

對細分行業龍頭企業而言，過于依賴個別產品是一個明顯的風險，如何降低產品單一化所帶來的風險，是每一個龍頭企業必須面對的問題。中小板細分行業龍頭中有部分企業采用相關多元化的方法，成為了“多重龍頭”企業。

和非相關多元化不同，相關多元化是指不同產品之間在價值鏈的某些環節可以有一定程度共享的多元化。相關多元化在產品和產品之間必然都是存在著某些資源的協同共享。這些共享的資源有可能是集中在價值鏈的前端(比如生產設備，技術)，稱之為“技術驅動型”相關多元化，也有可能是在后端(比如品牌營銷，渠道)，稱之為“市場導向型”相關多元化。

中小板細分行業龍頭企業采用的主要是“技術驅動型”相關多元化，通過相近的技術和設備生產不同的產品，并同樣實施利基戰略，力圖在新產品中占據市場領導地位。如利歐股份(002131)在微型小型水泵領域占據了領導地位之后，又在另一種產品——園林碎枝機的生產中占據了市場份額第一的地位。

進口替代型龍頭的高成長與出口導向型龍頭的低成長

中小板細分行業龍頭企業中有近四分之一的企業屬于進口替代型產品企業，即它們所做的產品在中國市場最初都依賴進口，通過引進技術或自身科研開發，這些企業的產品逐步替代了國外產品，并且占據了國內30％-以上的市場，成為龍頭企業。進口替代型龍頭企業具有如下優勢：

首先是價格優勢。大多數此類企業的產品價格僅為國外產品價格的50％～70％。憑借價格優勢，在不少產品領域，國內企業已經打破了外資企業的壟斷，并逐步擁有定價權。

其次是本土優勢，這一點在行業軟件服務領域體現較為明顯。國外在行業控制軟件和信息化技術方面明顯領先國內企業，但由于地緣關系，國內企業在行業軟件上所開發的產品較國外產品更符合我國企業的實際情況。

這些優勢使得進口替代性企業在成長性排名當中取得了不俗的成績。在9家進口替代型企業當中，具有高成長性的企業有4家，占44.44％；只有一家企業凱恩股份(002012)落入了低成長性區間。

與國外企業相比，國內進口替代型龍頭企業的主要劣勢在于資產規模普遍較小，技術先進性，品牌地位和項目管理方面也有較大差距，部分企業盡管擁有較高的市場份額，但核心技術和設備仍為國外企業所掌控。如國內民用紅外熱像儀產品龍頭企業大立科技(002214)擁有國內22％的市場份額，整個行業產品也由“進口為主”向“進口替代”轉變，但紅外熱像儀的核心部件焦平面探測器的核心技術由美國，法國控制，全球僅有美國，法國、日本和以色列四個國家的企業具備產業化生產的能力，成為了企業競爭中最大的“短板”。

另外，需要指出的是，進口導向型產品龍頭企業目前都還只是國內市場上的領先者。如果有一天要走出國門與國際巨頭競爭，則將面對更大的挑戰。現在不少國際跨國公司已經在國內成立合資或獨資企業，國內企業在土地資源，勞動力資源方面的優勢已經大大淡化，這也會給進口替代型企業很大的沖擊。

中小板細分行業龍頭企業中有三分之一的企業屬于出口導向型企業，海外市場銷售額在它們的產品銷售總額中占到50％以上的比例，有些甚至接近100％，如國內微型水泵生產企業利歐股份(002131)的海外市場銷售額占比就高達99％。

與進口替代型龍頭企業主要屬于資金技術密集型不同的是，出口導向型龍頭企業大多數屬于勞動密集型。國內低廉的勞動力價格使得這些企業具備了較大的成本優勢，這在傳統輕工業產品龍頭企業中體現更加明顯。如國內蠟燭產品龍頭企業青島金王(002094)借助國內較低的勞動力和原材料及能源的采購價格，生產同等質量的產品，成本較歐美廠商低40％，成為國內第一家使用自己的品牌(KlNGKING)直接進入沃爾瑪銷售的企業，并創造了名噪一時的“出口三支小蠟燭等于一臺大彩電的創匯純利潤”的奇跡。

另一個競爭優勢來自于我國某些產業的整體規模優勢。在不少傳統輕工產品方面，我國一直都是全球最大的生產國和出口國，如廣州國光(002045)生產的揚聲器產品，孚日股份(002083)生產的中高檔毛巾被。隨著歐，美，日等發達國家由于人力成本過高，將部分高科技產業轉移到亞洲，我國也成為了不少高科技產品的主要生產國和出口國，如我國目前已經是全球僅次于日本的石英晶體諧振器和SMD片式新型元器件的生產國，相應的龍頭企業東晶電子(002199)和晶源電子(002049)也具備了與日資企業競爭的實力。

必須指出的是，目前我們的出口導向型企業開拓市場主要所依靠的仍是價格優勢，顯然這種成本優勢不會一直存在。目前印度、越南、巴基斯坦等國依靠更加低廉的人力成本已經給國內的出口型企業造成較大壓力，同時人民幣的升值也進一步擠壓著企業的盈利空間，在價格優勢逐步喪失之時，出口導向型龍頭企業的競爭劣勢也就暴露無遺。

與進口替代型企業相比，出口導向性企業的成長性較差。在18家出口導向型企業當中，只有3家具有高成長性，占比16.67％。有6家落入低成長性區間，占比33.33％。這也可以在一定程度上反映了出口導向型企業所面臨的成長性瓶頸。

在出口導向型的18家細分龍頭企業中，有9家產業屬勞動密集型。這9家企業都面臨著成本優勢喪失的威脅。這些企業的業務出口占比非常高，但它們大部分都是勞動密集型，即依靠低勞動成本優勢獲得了較高的出口占比。

按照比較典型的中小企業國際化路徑“間接出口一直接出口一貼牌生產一成立合資企業一成立獨資的銷售，服務分公司一成立組裝廠一完全本地化生產一跨國經營”(魯特，1987)，我們可以發現目前中小板出口導向型龍頭企業大多數還停留在前三個較為初級的階段，部分企業完全依靠OEM，缺乏自身的品牌。如國內微型水泵龍頭企業利歐股份(002131)每年有99％的產品出口海外，但絕大多數產品屬于ODM或OEM，自主品牌僅占11.31％。

中小板細分行業龍頭企業國際競爭力分析中小板細分行業龍頭企業國際競爭力的整體實力分析

①特征分析

通過對細分行業龍頭企業的特征分析，我們發現，本報告的細分行業龍頭企業在一些特征維度上，具備了

國際上公認的細分行業龍頭企業的一些特征，但也存在一些明顯的差異。

綜合對比我們可以發現，中小板細分行業龍頭企業在某種程度上處于發展過程中，它們在技術水平，市場專注程度等方面更貼近國際細分行業龍頭企業的特征，相信隨著在技術、市場、人才方面的不斷努力，不遠的將來它們在國際市場一定能夠大有作為。

②規模對比分析

根據39家中小板行業龍頭企業的數據與對應的國際行業龍頭企業對比，可以發現兩者之間存在很大的差距。從年銷售額和主營業務年收入來看，國內細分行業龍頭企業與這些國際行業龍頭企業在整體實力上相距甚遠，30家龍頭企業與國際龍頭的平均差距為120.1倍。

具體分析還可以發現，差距較大的企業主要屬于電子元器件，電子設備，軟件服務等高科技行業，差距較小的企業則主要屬于我國傳統的優勢產品領域，如原料藥。有色金屬，精細化工產品等。

隨著中國經濟的快速發展，中國已經成為世界的制造業基地，很多細分行業龍頭加入全球產業鏈，同時在細分行業中，也涌現了很多優秀的本土企業，但在不少外國人的眼里，“中國制造”仍只意味著便宜，當然也暗示著較低的質量。其實，巨大的差距并不可怕，中小板細分行業龍頭大多數成立不到10年，通過資本市場融資最長的也不到4年，而它們所面對的國際對手有95％來自于美國，日本，德國等發達國家，其中80％屬于福布斯世界1000強企業，不少企業已是“百年老店”。全球擁有細分行業龍頭最多的國家——德國的發展經歷或許能為我國企業的發展提供一些借鑒。“德國制造”在19世紀末最早由英國人提出，當時的英國是全球工業霸主，而德國生產的產品就像今天中國生產的某些產品一樣，價格低廉。但一百年以后，這個符號的含義卻徹底地顛倒了過來，變成了高質量，高可靠性同時也是高價格的代名詞，“中國制造”或許也正在經歷這樣一個蝶變過程。

③優勢分析

細分行業龍頭企業都有一個極其明確的目標，要在這個領域成為全世界最優秀的一員，不僅要占據最高的市場份額，而且要在技術和服務方面是最出色的，這些細分行業龍頭企業要做市場的領袖，并參與市場規則的制定。面對全球化的競爭壓力，面對日益個性化的消費者群體，它們惟有通過自己，提供最好的產品才有可能贏得客戶，而這需要極大的專注，且近于偏執。細分行業龍頭企業在產品，技術和客戶需求的層面，選擇了狹窄，專注和深入挖掘；而在商業活動的地域分布方面，則選擇了寬廣、博大的世界市場。因此這些細分行業龍頭企業的國際化程度大多非常高，而且很早就開始了國際化的征程。雖然這些企業的創新未必源自尖端的高科技，但一定是對客戶有價值的創新。

中小企業板細分行業龍頭產業鏈和價值鏈分析

①現狀分析

目前，全球制造業正經歷著一場產業價值鏈的大重構，制造業的產業鏈大體可以分為技術環節，生產環節和營銷環節，如按增值能力劃分，技術環節和營銷環節增值能力比較高，而生產環節增值能力最低，即生產環節處在“微笑曲線”底部。因而，發達國家更傾向于選擇產品設計、研究和開發。管理服務及營銷和品牌管理，生產環節則轉移到中國這樣人力和物質資源比較廉價的發展中國家。

同時，生產環節也細分為不同種類，有的企業做核心，高檔產品，占領高端市場，有的企業立足于中端市場，更多的企業則從事貼牌生產(0EM)或開展“兩頭在外”來料加工業務。分析中小板細分行業龍頭企業的產業價值鏈，可以發現，有近三分之一的企業擁有較為完整的產業鏈，產品附加值較高，具有較強的核心競爭力i有四分之一的企業處在“微笑曲線”底部，增值能力較弱；有19家企業主要是擁有中低端市場，產品附加值較低，最后還有16家企業在產業鏈中的某個環節受到明顯限制，或者只是簡單地從事OEM和來料加工業務，企業競爭力較弱。

具體分析如下：

產品附加值較高，企業擁有自身較為完整的產業鏈

此類企業在75家龍頭企業樣本中有21家，占比為28％，是樣本中最具有成長性的群體。這些企業主要分布信息技術(9家)和電氣部件設備(3家)等行業，其中主要行業的14家企業產品附加值較高，毛利率平均值為57.3％，遠遠大于75家樣本平均30％的毛利率。同時這些企業大多數擁有較為完整的產業鏈，在產業價值鏈的各個環節均沒有明顯“短板”。

以國內節能大功率電力電子裝備龍頭企業榮信股份(002123)為例，完整的產業鏈使得該企業擁有較高的毛利率(55％)，在國內的絕對市場份額為56％，相對市場份額高達4.31。

處于產業價值鏈“微笑曲線”底部，增值能力較低

此類企業中一部分是處在產業鏈中增值能力較弱的生產環節，沒有涉及增值能力較強的研發環節和銷售環節，另一部分則是以生產中間產品為主，上游受原材料行業的影響，下游則為終端產品所限制。75家樣本企業中，此類企業有20家，主要分布在材料行業(8家)，可選消費品行業(5家)和醫療保健行業(3家)，其中材料行業的8家企業的平均毛利率僅為24 2％，低于整體樣本的平均水平。

擁有中低端市場，產品附加值較低

75家樣本企業中有18家企業目前在國際競爭中主要是擁有中低端市場，所生產的產品附加值較低，但是，這些發展時間并不太長的企業目前已經從國際龍頭企業中爭奪了不少的生產份額，隨著企業技術研發能力的逐步提高，企業有望在高端市場與國際企業一較高下。此類企業主要分布在工業機械行業(7家)和可選消費品行業(5家)，其中工業機械行業的7家企業的平均毛利率僅為28.6％，比較接近整體樣本平均30％的毛利率水平。

產業鏈中某個環節被限制或從事OEM和來料加工

當一個企業在產業鏈中某個環節被限制時，企業的發展也就更易陷入困境。75家樣本企業中此類企業有16家，這些企業主要分布在可選消費品行業(7家)和信息技術行業(4家)。同樣屬于信息技術行業，產業鏈不夠完整的此類4家企業的平均毛利率僅為28.3％，而產業鏈比較完整的信息技術企業毛利率為57.3％。7家生產可選消費品的企業均屬于出口導向型企業，而且大多數以OEM方式進行生產經營，企業抗風險能力較差。

產業鏈和價值鏈中細分行業龍頭企業的成長性分析

細分行業龍頭企業根據自身不同的企業情況，使其處于行業產業鏈的不同位置，也具有不同的特征。研究發現產品附加值較高，企業擁有較為完整的產業鏈的這些龍頭企業其平均排名為51.7名；擁有中低端市場。產品低附加值較低的龍頭企業成長性平均排名為108.3名；產業鏈中某個環節被限制或從事OEM和來料加工的龍頭企業平均排名121.3名；處于產業價值鏈“微笑曲線”底部，增值能力較低的龍頭企業平均排名為109.2名。檢驗證明中小企業板中的龍頭企業擁有完整的產業

鏈，是企業持續發展的有利因素，使企業具有更好的成長性，而擁有中端市場的龍頭企業，由于其產品附加值較低，成長性排名相對落后；從事OEM和來料加工的企業，成長性平均排名則處于最后，充分證明這種發展方式不利于企業的成長性：處于增值能力較低的龍頭企業，由于其增值能力較差，產品競爭力欠缺，成長性排名也靠后。

產業鏈與價值鏈的環保風險分析

由于環保原因和污染問題，國際企業在本國內需要面對一些法律問題，并且一些行業在西方受到一定的限制，阻礙了企業的發展。這些國家的企業利用自己的技術優勢把產業轉向中國，或者把產業鏈和價值鏈的某一部分外包到中國，它們利用國內對環境保護監管力度不大，在國內利用合資或者直接投資的方式，實現產業鏈、價值鏈的轉移，并造就了很多細分行業龍頭企業，這些企業主要存在于化學、原材料制造行業。

在部分地區，為了承接污染產業的轉移，存在過度發展的問題，環境容量實際已經接近極限。隨著國家對工業生產環保要求的不斷提高和人們環保意識的增強，如果國家環保政策有所改變，如提高排放標準，今后將會對這些存在環保風險的細分行業龍頭企業的生產經營提出更高的環保要求，也將增加公司的環保費用支出，從而增大公司的經營成本。但對那些一直以來具有良好環保意識的企業，隨著國家環保意識的提高，一些不合格的企業將被勒令停產關閉，這樣會使行業內生產更加集中，有利于企業的發展。因此細分行業龍頭企業需要重視企業環保污染問題，實現企業低污染低排放的環保標準，遵守國家環保標準，有利于企業長期的發展。

發達國家對環境保護十分重視，他們一方面指責和批評中國的環保問題，一方面提高本國環保標準，大量向中國轉移高耗能，高污染產業。而且他們沒有完全履行在環保技術資金方面對發展中國家的承諾，并設置綠色貿易壁壘來制約中國。2007年繼ROHS和W-EEE兩大環保指令相繼實施之后，歐盟又一個極為嚴厲的環保指令——REACH法規(《化學品注冊，評估，授權和限制制度》)生效實施。該法規實施后，我國與歐盟的家電，紡織，服裝，鞋業，玩具，輕工，電子，汽車，制藥等貿易全部受到波及，整個中歐貿易格局乃至其上下游產業格局都面臨挑戰。

在復雜多變的國際貿易環境下，我國以犧牲勞動者福利和污染環境為代價獲得的產品價格競爭力已經難以為繼。因此，我們應及時調整對外貿易的對策，樹立綠色理念，提高出口產品的附加值，促進產業升級，完善相關法律體系，將價格競爭力逐步轉變為科技與環保的競爭力，使我國產品在日益森嚴的綠色壁壘下突出重圍，找到生機與出路。

編輯：李成軍