航空公司盈利空間再受擠壓

張　勛

航油價格調整之后，國內航空公司航油成本上漲幅度有望達到30％以上，航油成本占航空公司運營成本的比重將進一步提升。

上調幅度超出市場預期

2008年以來，國際原油價格加速上揚，最高沖至138.54美元／桶，使得航空煤油價格大幅度攀升，08年至今新加坡航空煤油離岸平均價格為130.57美元／桶，比去年同期上漲71％，2008年6月16日收盤價格為164.75美元／桶，同比上漲95％，比年初上漲49％；據計算，航空煤油理論價格為9193美元／桶，遠高于本次調整前價格。因此，航空煤油價格上調是在市場的強烈預期之中的。

盈利空間再受擠壓

在本次航油價格調整之前，國內航油比去年同期高出約10％左右，在本次航油價格調整之后，國內航油價格比去年同期高出38.75％。考慮到國際航油價格上漲幅度高于國內航油價格上漲幅度，以07年航油價格計算，若航油價格持續當前高位，國內航空公司航油成本上漲幅度有望達到30％以上，航油成本占航空公司運營成本的比重將進一步提升。

以中國國航為例，08年1—5月份，同比漲幅超過2.5％，其中國際采購部分為7221元／噸，同比漲幅接近50％。公司5月份單月航油采購總量為24.4萬噸，采購均價為7447元／噸，同比上升31％，其中，國外航油采購均價為8271元／噸，同比上漲53％，與國際油價接軌的五大機場出境航班采購均價為8163元／噸，同比上漲46％；國內航班航油采購均價為6525元／噸，同比上升10％。公司航油成本攀升可見一斑。

據我們測算，以08年預計耗油量測算，國內航空煤油每上漲100元／噸，中國國航、南方航空、東方航空EPS將分別為減少近0.01元、0.05元、0.03元，因此，本次國內油價上調，若不考慮航油附加費后續可能上調的影響，將對中國國航、南方航空、東方航空EPS分別形成0.15元、0.78元、0.465元的負面影響，若考慮到調整時間的影響，則對08年EPS影響大致分別為-0.09元、-0.45元和-0.27元。因此，在本次國內航油價格大幅度上調后，國內航油價格與國際航油價格初步接軌，國內航空公司成本壓力進一步大增，航空公司盈利能力在受天災、人禍、經濟因素影響而需求增長放緩現狀下，進一步受到擠壓。

期待航油附加費征收標準上調

從歷史情況來看，航油附加費往往伴隨著航油價格的大幅度上漲而進行上調，并且一般能夠覆蓋航油成本上漲70％以上的水平。6月初，我國航空公司已經上調了國際航線航油附加費。因此，我們預計，國內航線航油附加費征收標準將伴隨本次國內航油價格的大幅度上漲而上調。我們初步預計，國內航油附加費調整方面，國內800公里以下航段由當前的60元／人次調整為80—100元／人次，國內800公里以上航段由當前的100元／人次調整為140—160元／人次。以此預計調整情況進行測算，估計對航油價格調整的覆蓋能夠達到60％以上的水平。

可能加快行業整合步伐

持續高位運行的航油價格和近期不如預期的運營數據，使得國內航空公司盈利空間被大幅度壓縮。考慮到今年以來全球已經有多家航空公司宣布破產，不排除我國部分航空公司陷入運營困境的可能。由此，可能促使高管層加快推進行業二次整合步伐，以更為合理高效的配置有限的航空資源。我們認為，奧運會之后將是啟動行業資源整合的較好時機。

維持行業投資評級

我們維持前期觀點，即在地震、奧運安全、藏獨、國內外經濟等因素影響下，我國航空需求增長將放緩，并且部分因素的影響在奧運會之前將持續存在，在奧運會之前行業增長處于不穩定狀態，出現大幅度反彈的可能性不大。同時，可以預見，國內航油附加費征收標準將進行調整，將對行業需求產生部分擠出效應。因此，我們維持對行業的中性投資評級。目前來看，行業的投資機會相對不大，更多的機會可能源于基本面變化之后催生的并購整合預期。

上市公司層面，由于目前并沒有確切的航油附加費收費標準調整方案，我們暫時不對主要航空公司盈利預測進行調整，待相關方案出臺后，再計算調整上市公司盈利預測。維持中國國航、南方航空、東方航空的“中性”投資評級。

值得一提的是，本次國內成品油價格的調整，可能在較大程度上抑制國內成品油消耗，一定程度上緩解用油緊張局面，平抑國際油價走勢。因此，我們認為，國際原油價格因中國用油量部分受到抑制因素，可能出現逐步回落的局面。一旦如此，能夠部分緩解航空公司用油成本壓力。

(作者供職于天相投資顧問有限公司)