上海決戰資本市場

　　1990-2008年，上海經歷了中國資本市場從嬰兒走向成年的全過程。
　　理性的決策基于成熟的思考。上海走向國際金融中心的路途中，資本市場的發展應該選擇什么路徑?
　　本刊就此專訪復旦大學金融研究院常務副院長陳學彬教授。
　　在您看來，上海建設國際金融中心，最重要的是什么?
　　國際金融中心通常需要具備3個條件，即成熟完善的金融機構、金融市場和金融業務。其中，最關鍵的是金融業務。資本項目的開放對建設國際金融中心至關重要。因為，只要資本項目不開放，資金流動就會受到限制，國外的金融機構即使來了也不能從事相關業務。這樣的“國際金融中心”名不副實。
　　現在對資本項目開放已經達成共識，但對開放時間、范圍并沒有形成具體的方案。這是為什么?
　　開放資本項目要從國家整體戰略考慮，必須要對相關問題進行充分論證。資本項目的開放不像其他領域，它就像在堤壩上打開一個口，水都會從這里流出去。除非在—定區域內把國際和國內資本市場隔絕開，否則區域的開放就等于全國開放。
　　為了建設國際金融中心，上海在完善相關法律法規、引進國外金融機構及人才方面已經做了很多工作。資本市場的開放是下一步的重點。資本市場的開放有賴于資本項目的開放。上海資本項目開放產生的影響不僅僅局限于當地，因此資本市場的開放要符合整個國家的戰略。
　　您認為，中國資本市場開放的最佳時機是什么時候?
　　目前，中國經濟發展處于一個較高的階段。世界經濟增長平均速度為3％4％，而中國一直是8％～10％，高于世界平均水平。去年以來，世界經濟受美國次貸危機影響嚴重，很多國際資本瞄準了中國。輿論普遍認為，人民幣升值要達到對美元匯率5—6元，升值壓力一直較大。在此情況下，迅速開放資本項目必然導致大量套利資本流入，不僅會加劇當前的流動性過剩，而且為中國經濟留下嚴重的隱患。因此，即使開放資本項目的其他條件已經具備，其最佳機遇也可能在人民幣比較接近升值目標的時候，這時，即使放開資本市場，流入的國際資本也不會很多。因為，人民幣不會繼續升值，資本獲利空間不大。
　　有觀點認為，阻礙資本市場開放的因素之一是人民幣不能自由兌換，您怎么看?
　　人民幣自由兌換就是資本項目的最終開放。目前人民幣不能自由兌換的主要原因在于我國經濟實力還沒達到一定水平。人民幣自由兌換以后，也許會發生大規模的資本跨國流動。如果我們不具備應付危機的能力，就不能讓人民幣自由兌換。在亞洲金融危機和美國次貸危機中，中國受影響不算嚴重主要是由于人民幣不能自由兌換。資本市場沒有完全開放實際上起到了屏障的作用。所以，從這個角度看，短期內不可能迅速推進資本項目的開放。
　　2007年底以來，大量國際短期資本流入中國。造成這個現象的原因，一方面是對人民幣升值的預期，另一方面是中國股市的吸引。短期資本的大量流進可能催生資產泡沫。資產泡沫的破滅可能導致短期資本的大量流出，引發貨幣危機。最近越南的危機就是這種情況。因此，我國現在不能加快資本項目的開放，相反必須加強對短期資本流動的監管控制。認為為了避免短期資本流入套利，應該擠壓股票市場泡沫的觀點是不正確的。去年美國發生次貸危機，股市跌了10％多，而去年以來中國股市已跌了超過55％，資產價格已經相當便宜，許多股票價值嚴重低估。如果繼續下跌，將對國際游資產生更大的吸引力，從而導致更多的短期游資流入套利，對我國經濟帶來更大的潛在風險。
　　您認為，現在可以嘗試開放哪些項目?
　　現在做的QFII和ODII，是一個有管理、可以控制規模的資本開放項目。根據QFII的發展，可以適當擴大其規模。QDII和QFII，要進行資格審批，權力掌握在監管層手里。我認為，現在可控的項目都能夠進行試點或者推開。對于不可控的項目要認真評估，謹慎進行。
　　您認為，我國資本市場的發展欠缺什么?
　　我國的資本市場從上世紀90年代初到現在，經歷了近20年的發展，規模壯大很多，制度基本建立起來，但是也存在—些問題。
　　我國資本市場的主要問題是制度不完善。
　　首先，基本制度和監管體系與發達國家相比存在差距，監管層不能適時，迅速地對資本市場做出反應。譬如，證監會制定了“大小非”減持實施的細則，即在競價系統進行交易的不準超過1％，但監管沒有跟上，在第一家公司違規之后，緊接著又有第二家、第三家出現。證監會應該利用計算機系統進行監控，并利用程序對違規交易進行控制。但遺憾的是，現在看到的都是事后警告。法律法規不完善是問題，但更嚴重的是執法不嚴。金融市場發展最需要的是公開、公平、公正的環境，這種環境要靠法律法規體系的完善和嚴格執法監管來維持。
　　第二，我們的新股發行制度有很多不完善的地方。在現行制度下，股票第一天上市沒有漲跌板限制，機構投資者會無限制拉高股價，然后等跌停板時出貨賺錢。現有的制度助長了投資者的投機行為。由于許多上市公司只從市場上圈錢而不是給投資者回報，投資者長期持有股票不能得到相應收益，只好買差價。要想鼓勵長期投資，應要求上市公司給予投資者穩定回報。
　　第三，我們在發展機構投資者方面存在問題。目前發展了大量開放式基金。開放式基金的機制是“助漲助跌”。由于持倉量的最低限制，開放式基金的基金經理掌握的錢是變化的，當股價被高估時，因為有投資者買基金，他們就必須買進股票，基金凈值上升，接著有更多的基民來買，基金經理持有的現金量上升，又必須買進股票。2007年5月30日政府提高印花稅，意為打壓投機行為，使虛高的股價降下來。這使得大批股民改買基金，結果股價不僅沒有降下來，反而沖到了6000點。所以，機構投資者要多元化，只有這樣才對市場有好處。另外，基金的激勵約束機制也必須完善。開放式基金提取管理費不與業績掛鉤的機制必須改革。
　　我國的資本市場迫切需要建立更加完善的制度。不管最后目標是建設國際金融中心還是國內資本市場，加強制度建設都是第一位的。
　　另外，金融人才的培養也非常重要。盡管近十幾年金融專業很熱，但是要培養與國際接軌、擁有市場經驗的金融人才，還需要繼續努力。目前，我國金融人才最缺乏國際金融法律知識以及先進的管理、操作經驗。一方面高校教學要改善教學方法和課程設置，多培養應用型人才。另一方面，金融機構招人時也要轉變觀念，不要過分強調工作、實習經驗或證書，保證學生在校期間掌握扎實的基礎理論。已經完成的股改對資本市場的發展產生了哪些影響?
　　實際上，直到現在股改也并沒有完全完成。股改的目的是讓股票從部分流通變為全流通，但現在仍有許多股票沒有實現全流通。盡管股改的本意很好，但當初為了順利推進股改，考慮并不全面。譬如，股改給了“非流通股”股東對價，設置了禁止流通期。但是這個期限現在看起來是長了。如果“非流通股”股東支付對價以后股票馬上流通，股票就不會過分大漲。但現在“非流通股”股東支付對價之后，股票要過一段時間才流通，因此，等股票漲上去了以后，“非流通股”一旦解禁，獲利空間太大，必然大量拋出，導致股價大跌。實際上，現在的新股發行的時候仍然面臨股改前的一些問題。應該在新股發行的時候，所有的股票都流通，避免上市時少量股份流通而導致股價被一些人炒得很高，后來不斷跌。
　　您認為，我們目前的監管水平是否跟上市場發展的腳步?
　　毫無疑問，監管水平是很重要的方面。在監管上，我們要提高監管水平和快速反應能力，對違規違紀行為做出嚴格、迅速的處理。如果違規后不查處或者懲處力度很輕，無法起到警戒作用。這不僅要靠證監會，要靠法律法規體系的完善，要求從立法到執法都更加嚴格。譬如，涉及到罰款的，既要罰機構也要罰個人，還要
　　但更重要的是基本制度的設計，需要借鑒國際先進經驗。譬如，股權激勵制度是使上市公司經營者與投資者利益一致的很好的制度。但是，我國的股權激勵制度存在問題。上市公司的高管薪酬高得離譜。我認為，高管薪酬要考慮同業之間的競爭，也要考慮其貢獻率以及薪酬利潤率。另外，激勵也要著眼于長期，應該規定高管離職2-3年后才能兌現期權。現在，有些高管沒有離職就能夠兌現期權了，這使得有些人在任職期間制造一些虛假的東西，人為抬高股價，在位時留下很多隱患。一旦他們離職，可能公司股價大跌，使得普通投資者損失慘重。
　　作為國際金融中心，香港的資本市場成熟、規范，上海可以借鑒哪些東西?
　　香港的資本市場已經有100多年的歷史，有國際規范的成熟市場，基本制度和法律法規完善，而且有大量國際金融人才。上海要建設國際金融中心，在基本制度建設以及人才培養各方面都需要努力。
　　上海要建設國際金融中心，從資本市場的角度看，與世界上先進國家相比，差距是全方位的還是某一方面?
　　應該說是總體水平和國際發達市場存在差距。但是，我們的交易系統并不差，早就實現了電子化和網絡化，甚至比一些國家還好。資本市場的發展，關鍵還是制度、執法和人才。
　　上海建設國際金融中心，大學以及研究機構發揮什么作用?
　　首先是培養人才，其次是做一些相應研究。無論是國際金融中心建設或者資本市場開放，任何方案的出臺都要經過科學研究和論證，而且要盡早去做。國家應該對重要的金融問題，委托大學或研究機構及早進行專題研究。盡管現在國家有一些基金，但多側重理論性的選題。因此，主管部門應該投入更多做一些深入的專題研