證券監管的“掠奪之手”

　　
　　證券市場的監管是國家規范證券市場的有效手段。我國證券市場起步比較晚，還存在一系列的不足，容易造成證券市場的失靈。證券監管是解決市場失靈的有效手段。作為社會公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補亞當·斯密“看不見的手”的缺陷，對經濟活動和市場進行干預和監管。通過監管，減少市場摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場和欺詐行為的發生，減少市場風險，維護市場秩序。我們把政府“看不見的手”形象地稱為“援助之手”。但是，由于證券監管機構被法律賦予了具有壟斷性質的監管權力，在證券市場資源配置中起著舉足輕重的作用，使之成為各利益集團尋租的獵物。并且，這種監管權力越直接地介入市場，被監管者因違規獲取超額利潤的動機越強，則官員被腐蝕的可能性越大。因此維護證券市場有效性的“援助之手”就可能成為監管者受賄的“掠奪之手”。
　　美國經濟學家安德烈·施萊弗和羅伯特·維什尼在《掠奪之手：政府的病及其治療》中，以東歐國家和俄羅斯的轉軌實踐為基礎提出“掠奪之手”的政府模型，并認為政治家們的目標并不是社會福利的最大化，而是追求自己的私利，運用他們的權力來維護自己的地位，將資源配置給自己的政治支持者，打擊政敵，中飽私囊，以犧牲公共福利為代價。比如由于政治家需要從利益集團的成員那里獲取選票和捐款，所以利益集團的游說會對政治選擇產生影響，而利益集團會利用這一影響操縱再分配，從公眾那里掠奪資源，有時還會以高額的社會成本作為代價。2008 年以來，中國證券市場的波譎云詭，行情的持續低迷令眾多的中小投資者血本無歸，而與此同時，一些通過政府管制手段進入市場者卻賺了大錢(如上市公司、證券市場的中介機構)。顯然，市場利益是通過非市場的方式進行分配，或是權勢、或是與權力相關的人。這正是權力掠奪在證券市場的一次不光彩的出手。
　　
　　一、關于證券監管的“掠奪之手”的文獻回顧
　　
　　如斯蒂格勒(Stigler，1971)、佩茲曼(Peltzman，1989)和貝克爾(Becker，1985)等人發展起來的“監管俘虜論”認為監管者本身也是一個有著獨特利益的理性經濟體，在監管的過程中監管者可能會被賄賂收買或屈服于利益集團的政治壓力，導致監管效果最終偏離公共利益最大化目標。Tirole(1989)從產業組織角度對不規范行為的理論進行論證。從雙方博弈角度進行探討形成了金融監管中的“貪贓”與“枉法”相分離的分析。認為由于監管中存在的設租行為，致使被監管對象不得不花費更多的成本以尋求正常業務開展，這就導致了監管部門的“貪贓而并不枉法”的行為。同時，由于被監管對象可以從違規行為中獲益，為了尋求監管庇護，其另一部分賄賂就變為與監管機構共享違規收益的行為，這就導致了監管當局的“貪贓且枉法”的行為。與“監管俘虜論”類似，施萊弗和維什尼(A. Shleifer & R. Vishny，1998)、拉詹和津加萊斯( Rajan & Zingales，2003)等學者認為監管者的目標并不是社會福利的最大化，而是以犧牲公共福利為代價，追求自己的私利(“掠奪之手”)。海和斯萊弗(Hay & Shleifer，1998)、陸磊(2000)等學者則認為要提高監管的有效性必須通過一定的機制設計避免監管者的“掠奪之手”，而保持它的“援助之手”。
　　
　　二、證券監管“掠奪之手”的博弈分析
　　
　　證券監管腐敗即“掠奪之手”，是指監管者違反證券市場公認的準則和規則，利用與公共利益相關的權力，通過市場運行的某些環節，謀取個人或小集團利益的行為。2008年6月16日，國家開發銀行副行長、前證監會副主席王益被正式雙規。據了解其與中涌金集團董事長自殺、廣發證券的內幕交易、太平洋證券的蹊蹺上市等均有關聯。王益并不是證監會首位落馬的官員，此前，已經有七名左右的證監會官員被捕，發行部發審委工作處副處長王小石、發行部副主任劉明、發行部副處長高良玉、上市部副處長鐘志偉、上市部副主任魯曉龍等等，不難發現，所有這些落馬官員，大都集中在發行部和上市部這兩個部門，而這兩個部門正是權力和市場的緊密結合處。權力和市場過度集中，其危害不僅在于為王益和王小石們提供了腐敗的溫床，更致命的還在于降低了市場效率。證券監管的目的在于防止市場失靈，維護市場有效性。那么這只政府看不見的“援助之手”如何成了“掠奪之手”，監管和被監管者的博弈分析給我們提供了有益的啟示。
　　被監管者想在監管下違規獲得較高的收益，若監管者放任或不監管，則違規者可獲得超額的收益。若監管者監管，則被監管者的違規行為可被抓住。假設被監管者違規可獲得R的收益，相反如果被抓住則要被處罰，此時將得到負效益-D。而被監管者不違規，則其無所得也無所失，收益為0；同樣，監管者監管其獲得工資收入，收益為W。若監管者不監管而被監管者又不違規則其可獲得W以外的S正效益。但因不監管而被監管者違規不僅要受處罰，還要得到負效益-T。這樣監管者和被監管者的期望矩陣如表1所示。
　　
　　該博弈是一個沒有可被雙方都接受的納什均衡的混合策略組合：假定被監管者選擇違規策略，則監管者進行監管最好。但若監管者選擇監管策略，則被監管者的選擇是不違規策略。而被監管者選擇不違規的策略的話，則監管者最好選擇不監管策略；但是既然監管者選擇不監管策略，則被監管者選擇違規策略才是最好……如此循環反復以至無窮，“但我們可以得到他們各自的混合策略”。
　　設p代表監管者不監管的概率，q代表被監管者違規的概率。給定q，監管者選擇監管(p=1)和不監管(p=0)的期望收益分別為：
　　
　　可見，一方面當證券監管者沒有從政府那里得到他們認為足夠大的工資激勵(W)的時候， 監管者很可能存在著“偷懶”行為，在工資水平不變時，監管者因“偷懶”而使其瀆職的期望效用(S)增加，從而導致被監管者違規行為的增加；另一方面當監管者瀆職行為很難被發現或即使發現而懲罰(T)很小時，會進一步刺激監管者的“偷懶”行為。如此，監管者傾向于選擇瀆職，并且在監管者與市場參與者串謀(接受市場參與者的賄賂)而使S增加為S′時，這種傾向更加顯著。同時，由于T的減少和S的增加，市場參與者則會選擇行賄，在監管者不作為甚至是串謀時，市場參與者違法所得增加，效用由增加為R′。由此，監管者與市場參與者之間的“監督博弈”就會轉化為“協調博弈”(見表2)。
　　
　　上述博弈中，證券監管者與市場參與者作為個人效用最大化的追求者則會選擇共謀。在現實中，由于我國經濟轉軌時期的證券市場還不成熟時，委托者(政府)和代理人(證券監管者)之間，以及各種證券市場活動中存在著嚴重的信息失靈、失真和信息不對稱現象。一方面，證券監管者不會主動出擊，自找“苦差使”而存在“偷懶”行為；另一方面就是存在“道德風險”，監管者為謀取自身利益，可能接受市場參與者的賄賂，并與其串通與合謀，從而侵犯投資者利益。國家利益的違法違規行為得到偏袒和縱容。更有甚者，部分證券監管者利用手中的權力，進行主動尋租，這進一步加大了監管者與市場參與者之間的共謀，于是監管者與市場參與者的共謀便成為該博弈的唯一解，腐敗也就隨之產生。
　　
　　三、造成證券監管“掠奪之手”的原因
　　
　　(一)證券監管部門權力過于集中
　　《中華人民共和國證券法》規定了中國證監會對證券市場監管的合法地位，并賦予了相應的監管權力。但是，中國證監會具有政府部門所具有的典型特征，是一個完全的國家行政權力機構。從規則的制定、審核、批準、資格確認、業務許可，對違法違規行為的調查、處罰等權利，一應俱全。權力集中的主要弊端就是集中本身就易產生官僚主義和監管低效率，并利用手中的權力進行尋租。
　　
　　
　　(二)證券監管缺乏有效的市場化調控手段
　　目前我國證券監管仍以行政干預為主，缺乏市場化的調控手段，行政力量遠遠大于法律和市場的力量。我國現行的證券監管體制屬于集中型監管模式，在市場經濟條件下，用行政手段進行監管，違反了市場運作規律，具有很強的隨意性，為監管者尋租創造了條件，“援助之手”成了“掠奪之手”。不僅阻礙了我國證券市場的市場化進程，同時也阻礙了市場效率。另外政府更多的目的是把證券市場當成一個政策工具，或者是用以推動經濟改革，解決經濟改革中遇到的具體問題，如幫助國有企業脫困；或者是促進實現宏觀經濟政策目標，如利用證券市場調節宏觀需求。這樣，中國的證券市場就不是作為一個純粹的市場在運行了。各級地方政府通過掌握上市公司的股權，也對證券市場施加了很大的影響力。既然行政力量廣泛而深入地介入到市場運行之中，又會產生尋租問題。被監管者如上市公司、中介機構或投資機構會游說監管機構，尋求監管的放松，或尋求有利于自己的監管。
　　(三)缺乏對證券監管者必要的監管
　　對監管者的監管格局單一。目前，我國對證監會的監管主要以行政系統的內部監管(上下級之間的監管)為主。作為中國證監會的直接行政上級，主要由國務院對證監會進行監督和管理，并可視情況直接對證券市場監管的重要問題作出規定，全國人大及其常委會也有權對中國證監會進行監督。但是國務院和全國人大對證監會的監管很難做到面面俱到，也難以對證券監管者實施實時和長效監管，這種主要以上下級監管為主的監管機制格局過于單一，方法過于單調，監管力度不夠。而且，我國尚未建立起對證券監管者的有效的司法監督和社會監督制度，監管難以達到有效的效果。這種情況下，如果在監管者權力不斷擴大的同時，對監管者的約束和監督不能相應地及時跟上，監管者的監管失誤將難以被及時發現和糾正，監管者甚至會為了自身的利益，與違規被監管者合謀，損害投資者的利益。其次，證券市場的監管也存在著信息不對稱的問題。在證券市場監管活動中，一方面，監管者作為委托人，與被監管者達成一種委托—代理關系。此時監管者從社會利益出發履行監管職責，在這種關系中，監管者處于信息劣勢一方，即使它主觀愿望良好，也有可能無法及時全面地實施監管職能，甚至作出錯誤的監管決策。另一方面，還存在另一層委托—代理關系：即社會、公眾或投資者是委托人，而監管者是代理人。這里，監管者成了信息優勢的一方，又有可能發生監管者的道德風險。擁有龐大權利的監管者可能會偷懶、不盡職或瀆職，還有可能不惜以更大的社會成本實現本可以以更小的成本就能實現的目標。這種監管者道德風險的存在，導致了監管績效的降低，也是證券市場有因。因此，為提高證券監管的效率，進一步發揮監管在規范證券市場發展中的重要作用，必須從更高層次上加強對證券監管者的監管。
　　(四)社會的監管力量太薄弱
　　社會監管雖能有效彌補政府監管的不足，但沒有制度化組織及商業激勵的支撐，僅靠一般常人與道德激勵難以持續常態化地對證券市場進行監督的困境。2001年，身為學者的劉南姝通過分析藍田股份有限公司所公布的財務報告，認為藍田股份已是一具空殼，失去了創造現金流量的能力。于是在《金融內參》上撰文披露。不久，相關銀行陸續停止對藍田股份發放新貸款，藍田股份則因涉嫌提供虛假財務信息而被強制停牌，并被追究相應法律責任。劉南姝也被譽為“中國經濟環境的清潔師”。但證券市場上信息高度不對稱，倘若沒有國家公權力與巨大財力的支撐以及專業知識的運用，一般人根本難以發現上市公司的不法行為，個人去揭露上市公司的不法行為往往成本太高，這種成本不光包括時間與金錢，還包括在對抗上市公司這樣的強大實體時所面臨的其他風險。例如劉南姝在揭露藍田案后不僅被藍田公司提起訴訟，還受到死亡威脅。
　　
　　四、防止證券監管成為“掠奪之手”的對策建議
　　
　　(一)將監管部門的權力下放
　　將行政部門手中的審批權、核準權等權力減少到最低限度，可以將一些需要行政部門個案審批的東西交給市場去調節。對于確有必要由政府行政部門審核、批準的事項，要確保政府部門審批權的程序化、公開化，建立包括人事回避、審核人員相互制約、聽證、信息公開、說明、告知、復議等一系列制度，控制尋租行為，減少監管的失靈。同時限制證券監管機構官員到被監管機構任職，避免監管者為謀私利損害投資者利益。
　　(二)推進證券監管體制改革
　　推進證券監管體制改革，正確處理證券監管與市場機制之間的關系。盡管證券監管是一種政府管理證券事務的制度安排，也要順應市場經濟的要求，盡量以市場化的監管方式和經濟、法律手段代替過去純行政式的政府指令和政策干預，避免行政管制的惡性循環和自我強化。我國證券監管改革的基本原則可概括為更少的管制和更好、更專業化的監管，逐步從實質性行政審查制度過渡到實行強制性信息披露制度，實現監管機構的獨立化和專業化。證券監管部門要從“官本位”轉向市場本位，高度重視市場運行的內在規律，充分發揮市場機制的調節作用。
　　(三)加大對監管者的監管
　　對監管者實施有效的獎懲激勵制度。建立對監管者的聲譽評估機制，成立針對監管機構的業績評價委員會等。通過對監管者進行物質和精神的獎勵，鼓勵其積極有效地行使手中的職權保障投資者利益，而當其失職對監管工作造成損失時，也要進行嚴懲市場手段，減少行政干預。
　　(四)充分發揮非贏利組織對證券市場的監管
　　社會監督是對政府監管證券市場的有益補充。發揮社會監督力量，增加監管的透明度，可以有效地規避腐敗行為，保證政府監管的“援助之手”。但如果沒有制度化組織及商業激勵的支撐，僅靠一般常人與道德激勵難以持續常態化地對證券市場進行監督。因此可以借助非營利組織對證券市場進行監督甚至監管，不僅可充分調動社會資源，還可脫卻商業追求及相關利益沖突。
　　(上海師范大學商學院)