上市公司大股東掏空行為探析

　　 傳統的公司治理理論，基本上都是基于Berle和Means(1932)關于現代公司所有權和控制權高度分離這一基本特征的觀點來展開的，特別是Jensen和Meckling(1976)首次使用代理理論對現代股份公司股東和經理之間的利益沖突問題進行研究之后，更是掀起了關于公司治理問題研究的熱潮。盡管不同的學者使用的研究方法不同，但是他們遵循同一個研究前提，即股份公司的所有權與控制權發生分離會導致經理人轉移股東資源并將其歸為己有。因此，公司治理文獻長期主要關注的是經理人和投資者之間的利益沖突及相應的治理結構和治理機制。但是從上世紀90年代起，一些學者發現，除了美國和英國等世界上少數幾個國家外，世界上大部分國家的股權是相當集中的(La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer，1999；Claessens，Djankov& Lang，2000；等等)。甚至在美國，所有權也并不是完全分散的，家族和富有的投資者的集中持股也很常見。在股權集中的上市公司，大股東會利用自己控制性地位，將上市公司的現金資源和利潤轉移到大股東及其附屬公司中，損害中小股東的利益。于是，現代公司治理研究的邏輯起點發生了轉變，傳統公司治理中存在經理人和投資者之間的利益沖突已經被控股股東和中小股東之間的沖突、控股股東瘋狂掠奪中小股東之間的問題所取代。
　　La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishy(1997，1998，
　　1999，2000，即LLSV)首先從法律對投資者保護的制度環境角度對股權結構、資本市場的發展、股利政策和公司價值等影響進行了研究，表明大股東控制會造成對小股東的利益侵占行為，這種侵占程度顯著地受到法律環境對投資者保護好壞的影響。
　　沿著這一思路，Johson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)將大股東通過種種手段非法掠奪上市公司、侵占中小股東利益的行為定義為掏空。他們從一個國家法律環境對投資者保護好壞的視角出發，研究了歐洲國家一些關聯交易的判例，表明即使是在發達的資本市場上，大股東也會為了私人收益將資產或者利潤從上市公司轉移到自己所控制的公司手中，一國的法律環境對投資者保護的好壞顯著影響大股東的掏空行為。在這一背景之下，學者們對大股東掏空公司的行為進行了大量的理論和實證研究。
　　在我國，由于上市公司中普遍存在著控制性大股東，再加上在我國資本市場上缺乏保護中小股東的法律機制，相應約束大股東行為的市場機制也尚未建立，因此大股東利用其控股地位掏空上市公司的事件層出不窮。如“三九事件”、“猴王事件”、“幸福事件”、“啤酒花事件”、“蓮花事件”等等。控制性大股東這種大肆掏空上市公司、侵占上市公司資源的行為，使上市公司的贏利能力喪失殆盡，中小股民損失慘重，嚴重制約了我國資本市場的發展。掏空行為已經成為阻礙我國資本市場健康發展的重要影響因素，我國資本市場要發展必須要治理大股東這種肆無忌憚的掏空行為。
　　
　　一、掏空及其表現方式
　　
　　掏空(tunneling)是指控股股東利用其擁有的絕對股權或控股地位，采取一些卑劣甚至不合法的手段，轉移上市公司資源、損害中小股東利益的行為(Johson，La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer，2000)。這種行為往往是利用一些見不得人的手段，或者是通過挖掘見不得陽光的“地下隧道”來進行的。在現階段，我國上市公司大股東主要有以下幾種掏空方式：
　　1.大股東虛假出資。是指上市公司在設立或增資配股中，大股東名義上向上市公司投入了所認繳的資本或現金，但實際上實物資產或現金的產權并未交割至上市公司戶頭，而仍然保留在原來大股東的企業中。大股東虛假出資后，并沒有對上市公司投入資產或者現金，但是卻通過串通有關部門出具假出資證明，擁有對上市公司的股權。這種行為不僅嚴重影響了上市公司的正常經營活動，而且損害了上市公司的信用，侵占了中小股東應有的權益。我國比較有名的虛假出資事件有：華立高科上市時，華立集團將已抵押的土地使用權和房產作為資產投入，一直沒有過戶；ST金馬控股股東潮州市旅游總公司虛假出資，五年之后公司虧損累累時才得以暴露等等。
　　2.利用關聯交易進行掏空。主要有以下幾種方式：
　　⑴無償占用上市公司資金。據統計，截至2006年6月30日，滬深兩市共有149家上市公司的資金被大股東及其關聯方占用，占用金額327億元。其中，國有控股上市公司存在占用的有87家，金額合計193億元；民營控股上市公司存在占用的為62家，金額合計135億元。存在資金占用的149家上市公司中“ST公司”有60家，占用額合計137億元，這60家“ST公司”是尚未股改的，占未清欠、未股改公司總數的比例分別達到41%、25%。可