高新技術企業實物期權的識別與估價

　　【摘 要】 高新技術企業的價值主要來源于企業未來的發展空間和發展機會，因此傳統的價值評估技術很難如實反映高新技術企業的價值。本文主要研究高新技術企業的特點和價值來源，分析高新技術企業生命周期各階段所包含的實物期權，并對實物期權的識別和估價進行探討。
　　【關鍵詞】 高新技術企業； 價值來源； 實物期權
　　
　　一、高新技術企業的特點及價值來源
　　
　　高新技術企業是指主要從事一種或者多種高新技術及其產品的研究開發、生產和經營業務并經省級科技行政部門按照國家和本省有關規定認定的企業。相對于一般企業，高新技術企業有其自身的特點和價值來源。
　　
　　（一）高新技術企業具有高投入、高風險、高收益的特征
　　高新技術企業的產品一般建立在科學研究成果和新技術應用的基礎之上，具有較高的風險。這種風險主要來自兩個方面，一是技術開發和創新具有很高的風險性，投入很高，但能否開發成功，能否轉化為新產品或新技術存在很大的不確定性；二是開發成功的產品或技術能否被市場廣泛接受和認可，市場容量、競爭對手的狀況等存在很大的不確定性。但是高新技術企業的投入一旦成功便可獲取高額收益，因此高新技術企業在承擔高風險和高額投入的同時，也獲得了高額的回報。
　　據統計，醫藥、航空航天、電子及通訊設備、電子計算機及辦公設備、醫療設備及儀器儀表設備等五類高技術企業的產出與投入比為1.7倍，即每投入1元科技開發費用，每年可以獲得1.7元利稅。其中醫藥類最高，每投入1元的科技開發費，每年可獲得2.8元利稅。由此可以看出，高技術企業的技術一旦轉化為產品其收益非常豐厚。
　　
　　（二）高新技術企業的發展呈現多階段性，其價值評估具有動態性
　　高新技術企業的技術創新活動，一般要經過研究開發、中間實驗、推向市場等階段。根據技術創新的一般規律和高新技術企業的發展狀況，高新技術企業的發展一般可以劃分為種子期、創建期、成長期、擴張期和成熟期，每個階段都對應不同的風險水平，其價值也呈現出不同的特征。在對高新技術企業進行價值評估的過程中，應注意不斷獲取其發展的最新信息，進行動態的評估。
　　
　　（三）無形資產對高新技術企業價值有至關重要的作用
　　在高新技術企業，有形資產數額一般較小，企業的利潤主要來自無形資產和技術創新活動。專利權、專有技術、科技人才等無形資產是高新技術企業主要的資產形態，創新能力和投資機會是高新技術企業生存和發展的基本條件，創新的結果是增加了企業的無形資產，而準確地把握投資機會則能夠給企業帶來高額的利潤。
　　
　　（四）增長速度快，不確定性也大
　　高新技術企業一旦被市場接受，便可以在短期內以極快的速度增長并迅速擴張。但是由于新技術的發展日新月異，原有的優勢也可能在瞬間喪失，其發展前景具有極大的不確定性，因此，如何現實地分析高新技術企業未來的發展趨勢，是價值評估的難點。
　　
　　（五）高新技術企業價值具有期權特征
　　高新技術企業的決策者可以根據未來技術的發展空間、市場需求狀況、競爭態勢、國家產業政策等因素以及企業收益與成本的變化，靈活地選擇投資時機和投資策略，決定是即時投資，還是延遲投資、暫停投資或者撤回投資。因此，高新技術企業的價值實際上包含了企業所擁有的選擇權的價值，在對高新技術企業進行價值評估時，應充分考慮其價值的期權特性。
　　
　　二、高新技術企業價值評估方法的選擇
　　
　　傳統的企業價值評估方法主要有貼現現金流法和市場法。貼現現金流法建立在對現有項目未來收益預測的基礎之上，對未來的投資機會則束手無策，因此貼現現金流法一般只適用于成熟期的高新技術企業價值評估。市場法的應用前提是企業之間具有可比性。但實際上完全具有可比性的兩個公司是不存在的，尤其是高技術企業，很難找到行業、技術、規模、環境和市場都相似的可比公司，加之我國證券市場有效性比較差，因此市場法一般很難用于高新技術企業的價值評估。
　　在知識經濟條件下，高科技企業既面臨極大的發展潛力，同時又承受著極大的風險，其價值既包括未來收益的折現價值，又包括未來發展機會的價值，而如何評價未來發展機會所帶給企業價值的增加額，便成為企業價值評估的重要課題。筆者認為，高新技術企業的生命力在于它們是否具有及時把握市場機遇的能力和充分利用機遇的實力，如果成功會取得極高的獲利水平，如果不成功可能血本無歸，這種狀況與期權定價法適用的條件非常吻合。因此，20世紀70年代后出現的期權定價理論為企業價值評估提供了一條新的思路，將期權定價法應用于高新技術企業的價值評估，應該成為一種新的選擇。需要說明的是，這里的期權定價法是指實物期權估價法，是對企業所擁有的選擇權的估價。
　　
　　三、高新技術企業實物期權的識別
　　
　　實物期權是指決策者擁有的多種選擇權利，其本質是“靈活性”。處于生命周期不同階段的高新技術企業，其管理方式和發展前景以及風險控制等方面有很大差別，其實物期權的表現形式也各有不同。
　　
　　（一）種子期
　　種子期是從創業者產生新設想到經過對產品的研究與開發和籌建企業的過程。在該階段，其產品只有初始的構想和概念，僅僅進行了初步開發和測試，尚未真正進入市場，企業幾乎沒有收入，處于虧損狀態。此時，高技術企業主要憑借其所擁有的人力資本、無形資產、產業環境以及企業所具有的未來獲利機會來吸引大批的投資者。故種子期的高新技術企業價值應更多地根據其擁有技術的機會價值來估算。該階段的企業估值主要由研發項目所具有的成長期權和尚未投入使用的專利權、專有技術等無形資產所賦予企業的延遲期權組成。
　　
　　（二）創立期
　　創立期是指高新技術企業從取得營業執照，建設廠房和購置生產設備到研制和生產產品的階段。此時，決定高新技術企業能否進入下一階段的關鍵是企業能否開發和生產出符合市場需求的產品，并將這種產品銷售出去。創立期的企業通常銷售收入很少甚至尚未取得銷售收入，凈利潤和凈現金流均為負數。企業的價值主要來源于以專利權、專有技術為代表的有期權性質的無形資產所帶來的成長機會。
　　
　　（三）成長期
　　該階段是高新技術企業發展的關鍵階段。產品已經進入市場并被不斷推廣，企業開始獲得銷售收入，風險減小，發展潛力已經初步顯現。但由于新技術的不確定性，企業現金凈流量仍然很不穩定，同時需要大量資金來擴大生產和組織銷售。
　　當技術創新項目研究開發成功，中試階段結束后，如果市場有利，產品比預期有更大的吸引力，決策者可以擴大經營規模，追加投資，即存在擴張期權。與擴張期權類似，如果項目中試階段完成后市場變得不利，比預期的要差，決策者可以縮減項目的規模，減少支出，這屬于收縮期權。如果該項目可以用來生產別的產品（因為研究開發提高了生產的柔性），在市場不利的情況下決策者可以轉產，這是一個轉換期權。如果該項目產品價格低于變動成本，項目還可以暫停，如果將項目提前轉賣還可以得到變價收入，這屬于放棄期權。
　　
　　（四）擴展期
　　在擴展階段，企業現有的產品已經發展成熟，擁有了大量的客戶群體，實現了批量銷售，同時可能有新產品正處于研發過程中。此時高新技術企業的價值首先來源于高質量的產品；其次是新一輪的研發。企業價值既包括當前產品帶來的現金流折現的價值，還包括企業生產經營中所創造和應用的擴張期權、收縮期權、轉換期權和放棄期權等的價值。正在進行的新一輪研發，又涉及到研發或專利所帶來的成長期權。
　　
　　（五）成熟期
　　
　　此時企業的生產銷售、市場占有率、經營管理進入穩定發展的階段，風險逐漸減小，產品價格穩定，市場趨于飽和，企業的發展已經有了比較堅實的基礎，承擔風險的能力進一步得以提高。一方面，潛在獲利機會不斷轉變為現實的獲利能力；另一方面，為了企業的長遠發展，又需要不斷尋找新的獲利機會，創造新的期權。新的研發可能給企業帶來新的成長期權，同時由于高新技術企業產品的生命周期都比較短，還應該注意原有投資中是否包括轉換期權或是放棄期權。
　　
　　四、高新技術企業實物期權的估價
　　
　　（一）相關參數的確定
　　實物期權的估價，通常采用B-S模型和二項式模型。應用這兩個模型的關鍵是五個參數的確定，即標的資產價值、期權執行價格、期權到期日、波動率和無風險利率。
　　1.標的資產價值
　　在實物期權中，標的資產價值是指標的資產預期現金流量的現值，應根據實物期權類型來確定。高新技術企業具有高成長性的特點，即包括成長期權，就某一特定項目的成長期權而言，標的資產就是該項目本身，該標的資產價值就是立即投資該項目所產生的期望現金流量的現值。
　　2.期權執行價格
　　實物期權的執行價格一般就是標的資產的投資成本。例如當高新技術企業對含有成長期權的項目進行投資時，該項目的成長期權得到了執行，其投資成本就是成長期權的執行價格。
　　3.期權到期日
　　實物期權的到期日是指對標的資產權利喪失的時間。若企業對標的資產的權利比較明確（如高新技術企業擁有的專利權等），期權到期日就可以比較準確地估計出來；若企業對標的資產的權利僅僅表現為擁有其競爭優勢，期權到期日的估計就比較困難。
　　4.波動率
　　波動率是標的資產價值的方差，也是期權價值的主要來源。由于高新技術產品的目標市場規模有很大的不確定性，同時技術的發展也會改變成本結構和獲利能力，因此導致標的資產的價值具有波動性。可以考慮采用下列幾種方法來估計波動率：一是以過去類似項目的現金流量的方差作為標的資產現金流量的方差；二是估計在各種市場環境下項目的現金流量以及發生的概率，在此基礎上計算現金流量的方差；三是利用同行業所有企業價值的方差。
　　5.無風險利率
　　在傳統的價值評估中，一般認為無風險利率應該采用短期國庫券利率。但對于實物期權的計算來說，由于投資項目的壽命較長，使用短期國庫券利率就顯得不夠合理，而采用長期國債利率比較合適，這樣與實物期權標的資產的壽命期限比較匹配。
　　
　　（二）高科技企業專利權和研究開發支出中實物期權的估價
　　由于高新技術企業在其生命周期的不同階段具有不同的實物期權特征，因此其估價方法也有所不同。限于篇幅，本文僅對專利權和研究開發支出中實物期權的估價進行探討。
　　1.高科技企業專利權中實物期權的估價
　　專利權使企業具有開發和制造某種產品的權利，但只有當預期產品銷售的現金凈流入超過開發成本時企業才會使用此項專利，因此專利權被認為是看漲期權。
　　如果采用B-S期權定價模型對專利權進行估價，需要輸入的變量包括：對該專利產品投資所產生的凈現金流的貼現值；當環境和技術函數改變時現值的方差；為開發該專利產品所發生成本的現值；與專利權期限相等的無風險利率以及專利產品的有效期等。
　　假設某高新技術企業擁有一項專利權，期限20年，該專利產品要求初始投資為30萬元，當前預期未來現金流的貼現值為20萬元。經過測算，生產該專利產品在一系列的技術和競爭環境下的現金流貼現值的方差為0.04，目前20年期的國債利率為8%；模型的各項輸入變量為：標的資產的價值為20萬元，期權的執行價格為30萬元，期權的有效期為20年，標的資產價格波動的方差為0.04，無風險利率為8%。帶入B-S公式后計算（計算過程略）得到該專利權的價值為3.017萬元。
　　2.高科技企業研究開發中的實物期權
　　企業在研究開發上的投入，決定其是否有良好的發展前景，因此研究開發中含有實物期權。研究開發費類似于期權成本，形成科研成果并投入使用后所發生的支出相當于買入期權的執行價格，使用該項科研成果所獲得的收益相當于期權標的資產的價格。
　　研發項目通常包括研究開發階段(包括基礎研究、原型開發和測試階段等)和市場化階段(包括建造階段和營銷階段等)。在每一個階段，管理者都有延遲、放棄、擴大投資和生產等的權利，即包括一個以上的實物期權，屬于多變量、多目標、多階段的復合期權，因此應采用復合實物期權定價模型來評價研發項目的價值。另外，由于在研發項目各個不同階段都只有兩種可能的變動方向，即繼續或放棄，因此也可以采用二項式期權定價模型來對其進行估價。●
　　
　　【參考文獻】
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