資產與通貨“雙膨脹”格局及其治理對策

　　一、資產與通貨的“雙膨脹”格局
　　
　　2005年7月匯率改革以來，我國貿易順差激增，貨幣投放量被動持續加大，貨幣化指數繼續提高。2005年以來房地產價格飚升；2006年股票市場翻倍，2007年滬指一度突破6000點大關；我國的證券化率也從2005年的不足30％，上升到2007年130％左右。在2007年房地產價格和股指繼續大幅上揚的情況下，8月以來的CPI都超過6％，進入溫和通貨膨脹區，出現了近10年來罕見的資產和通貨同時并存的“雙膨脹格局”。
　　與東亞國家不同，中國資產部門的價格暴漲還伴隨了食品等一般物價部門的通貨膨脹。在一國本幣升值過程中，資產價格從重估到膨脹是非常普遍的現象，但同時伴生通貨膨脹的現象卻較少，“東亞模式”中更為少見。日本在1985年匯率重估后的20年間，其CPI增長率最高時為1991年，僅為3．24％。臺灣1996—1997年股價上漲期間，CPI增長率大多在3％以內。但中國2007年以來卻出現了資產價格暴漲和通貨膨脹并存問題，2007年CPI上漲4．8％，且趨勢仍在延續。
　　在我國非同質的微觀基礎條件下，“雙膨脹”帶來的嚴重后果，一方面加速收入分配的兩極分化；另一方面因“資產重估”而削弱實體經濟的國際競爭力，對經濟穩定產生不利的影響。就后者而言，如果資產重估不斷推高可貿易工業部門的成本，現金流入不斷下降，則資產重估的支撐就會出現問題。而“資產泡沫”和“貿易順差泡沫”在短期內掩蓋了實體經濟因成本上升而帶來的競爭力下降：由于大量實業部門和銀行也介入到資產部門，盡管實體經濟競爭力下降，但利潤卻有所提高，掩蓋了經濟發展的真實問題。
　　
　　二、資產膨脹的形成機理
　　
　　(一)我國原有的數量型增長模式受到內外沖擊
　　新世紀以來，我國進入了工業化中期階段(新型工業化時期)，工業化的動力開始有所減弱，而城市化和國際化在我國經濟發展中的主導力量有所上升。與之相對應的是，全社會的價值流開始轉向，從傳統的工業化向與城市化相關的資產轉移，其直接表現是，新世紀以來投資結構的巨大變化。
　　一是近年來出口積累的貨幣有相當大部分投向了資產部門。
　　二是為治理1998—2002年間的通貨緊縮，國債和銀行政策性貸款也投向了與土地和城市化有關的公共基礎設施和大型基建項目，房地產市場、城市化基礎設施出現加速發展的趨勢。
　　三是伴隨外貿依存度的提高、資本流動加快與開放進程的深化，我國與國際經濟的關聯度不斷加深，國際化的壓力開始顯現，長期以來的低價工業化趕超戰略導致的資源過度耗費，使我國成為了國際大宗商品漲價沖擊的對象。
　　
　　(二)內外沖擊要求糾正要素價格扭曲，而匯率升值加速了全面的資產重估過程
　　由于資源和環境約束條件的硬化，以及國際能源價格上漲、國際政治干涉增加等原因，我國城市化與國際化進程中的高成本開始逐步顯現，迫使全社會資源補貼工業化的模式轉型，要求重估要素價格。其主要表現：一是對工業用地進行價值重估；二是要求糾正能源、水等資源價格的扭曲；三是城市化中的城市運營管理要求提高，導致稅收負擔增加；四是排污成本增加；五是勞保、最低工資、社會保障等要求提升；六是金融資產逐步按市場定價。在上述因素影響下，土地和房地產的價格自新世紀以來開始逐步上升。
　　在沒有外部沖擊的情況下，這類資產價格的上升或許會有一個較長和漸進的過程。但受到2002年以來以貿易順差為借口而引致的人民幣匯率升值預期，以及國際政治壓力的影響，2005年匯改和人民幣升值的啟動，激化了國際資本對我國資產價格的全面重估。在資本市場股改、低利率等條件下，大量儲蓄資金、銀行信貸、國際熱錢和前期的外逃資本，紛紛涌入我國的資產部門，引致房地產價格急劇攀升，資本市場迅速膨脹，構成了社會成本上升的主要動力。
　　
　　(三)資產膨脹受到土地市場和資本市場的助推
　　新世紀隨著城市化的發展，長期“無價”的土地開始進入真實的資產定價過程，土地成為一些地方政府的主要收入。據國家統計局披露數據計算，近年來我國的土地交易價格(指數)一直處于上升態勢。2002—2007年平均以8．6％的速度增長；2007年第二季度達到13．5％。2003年2季度末到2007年3季度末的4年間上漲近1．6倍。從股票市場看，資本市場股改帶來了基本面變化，提高了長期信心，加上低利率政策以及熱錢投機，對股價快速上升也起到了推波助瀾的作用。
　　
　　三、通貨膨脹的形成機理
　　
　　在匯率升值過程中，東亞經濟體的主要問題都是資產泡沫，而通貨膨脹一般處于比較低的水平。而在我國城市化和國際化加速發展的過程中，匯率升值所激化的資產價格迅速膨脹并未局限于資產部門，它正在很快地傳導到實體部門。這種傳遞，不僅體現在可貿易品部門向非貿易部門工資傳遞效應，更重要的是全面資產價格重估的“成本傳遞效應”，不僅包括土地、水、融資成本的上升，也包括國際價格的沖擊，農業部門、制造業和服務業的成本上升，成本推動型通貨膨脹的壓力開始出現。
　　
　　(一)可貿易工業部門加工成本的提升
　　人民幣匯率升值、資產重估背景下要素成本上升、城市生活成本提高、勞動者加薪預期上升，加上國際生產性因素、美元貶值和資產投機等導致的全球農產品、原料、石油等基礎品價格的快速上漲等原因，不斷抬高我國制造業要素投入成本和出口成本，加劇了國內工業部門成本推動型價格上漲。
　　
　　(二)農業部門的成本增加導致農產品價格走高
　　傳統的農業部門越來越受到現代部門工資、國際農產品、能源價格波動所引致的成本上升影響。農業生產的成本，一方面與外出打工的工資相聯系，其產出也越來越受可貿易工業部門工人工資的影響；另一方面農業生產與工業成本相關聯，而國際化背景下國際油價等原材料的上升無疑是推動因素之一。
　　
　　(三)第三產業的“價格壓抑”正在退步釋放
　　第三產業多屬于非貿易和受管制的部門，仍處在嚴格審批的規劃體系中，其價格很難反映供求關系，積累了大量的“價格壓抑”。服務業潛在的價格上漲不僅受到工資成本推動，更重要是受到土地使用等資產價格上升的推動，這一潛在的壓力是未來價格上漲的主要推動力。
　　因此，依據資產定價模型原理，工業品出口的現金流入支撐著國內的資產價格重估。在原有管制條件下，現金流不能參與到資產部門中，而只能積累在銀行或海外，我國的資產重估可能是較緩慢的過程。而當金融管制放松，在匯率改革的激化下，國內的現金流和國際上大量的熱錢參與到我國資產重估中來，引起了這一輪資產價格迅速上漲。由于債券市場分割、開放度低，此輪資產價格的上升主要表現在股票市場和與城市化相關的房地產上。而由于股票和房產等資產部門對貨幣的吸納作用，2005年以來流動性過剩、通貨膨脹在當時還不是主要的問題。但2007年資產重估對實體經濟的影響逐步開始顯現，部門、國際間成本傳遞的累積效應啟動了消費物價上升。因此，如果資產價格繼續上升，通貨膨脹就不會立刻消失。
　　
　　四、“雙膨脹”的治理對策
　　
　　(一)弱化、穩定乃至消除匯率升值預期和通貨膨脹預期
　　這里更重要的是前者。當前，我國經濟的基本挑戰，是在啟動工業化升級及城市化發展所要求的糾正要素價格扭曲之時，已直面國際化和匯率升值沖擊。一般來說，在進行要素價格改革時，可能會出現因地價等重估帶來的資產價格上漲和要素成本上升推動的通貨膨脹，而開放條件下國際能源、原材料價格的飆升，則增加了這一改革的壓力。2005年前后匯率升值預期的打開，投機性資金的進入激化了全面的資產重估，更加劇了要素價格改革負擔和通脹壓力。
　　在這三方面的沖擊中，城市化進程不可逆轉，國際原材料上漲也似無法回避，以此為契機的經濟增長方式轉變正逢其時，唯一相對可控的是匯率升值問題。從長遠來看，隨著我國綜合國力的提高，匯率升值是必然的，但關鍵是何時進行匯率升值和以何種方式升值。就我國目前情況看，作為發展中國家，遠未達到1985年日元升值時的經濟和技術條件，近幾年貿易順差的激增可能更是匯率升值的結果而不是相反。在當前人民幣升值前提下，我國貿易一產業技術進步沒有重大革新，貿易順差激增已大幅度超過了正常貿易增長的均線，這是非正常貿易推動的快速增長，更是金融行為。因此，相對于人民幣匯率升值而言，提高對貿易流動中“金融行為”的監控力度，降低“非正常”貿易順差水平，或許是更好的政策選擇之一。更重要的是，應穩定貨幣，通過各種渠道來弱化甚至消除匯率升值預期(如宣布匯率浮動區間)，這是治理雙膨脹的最重要源頭。否則，非正常貿易順差、外匯儲備以及流動性過剩還會加劇，雙膨脹的壓力難以消減。
　　
　　(二)貨幣金融的數量型干預可能更有效
　　從理論上講，抑制“雙膨脹”比較理想的金融措施是保持正利率。但從現有的通貨膨脹趨勢及與美國宏觀周期的關聯度來看，要保持正利率水平比較困難。而且利率的大幅度提高會加大匯率升值的壓力，并壓抑實體經濟，對總需求起緊縮作用。因此，除了監控資金流入和“藏匯于民”、繼續疏導民間資本流出外，更應當通過傳統的窗口指導、道義勸說、信貸額度控制等手段，限制信貸資金流入資產部門來抑制資產泡沫和通貨膨脹，防止形成新的不良資產。房價問題比金融泡沫更為復雜，對此，除了提高土地拍賣和項目建設的透明度、加大信息披露和反腐敗力度、提高房地產業的進入門檻、提高房貸首付比例、加強房地產投機的監控、加大廉租房建設投入外，還可考慮將土地收入等相關指標列入對地方政府的考核，以限制地方政府對土地、房地產市場的過度參與。
　　
　　(三)財稅政策的參與勢在必行
　　我國稅收是以流轉稅為基礎，稅收的核心是企業生產流轉，而且名義稅率高。在目前的經濟發展情景下，這一稅收體制對實體經濟是一種負激勵。而資產部門的快速發展卻沒有相應的所得類稅收，在資產部門膨脹而實體經濟承受全面生產要素成本上升壓力的情況下，無疑是逼企業去投機資產獲取回報，拉大了實體經濟和資產部門的缺口。因此，必須在稅收體制改革上下大力氣進行轉型。一是采取稅收手段，提高資產交易成本。二是加快對實體經濟的減稅步伐，激勵企業技術創新，加強國際競爭力，這是我國經濟增長的根本。減稅激勵企業創新，包括已通過的內外資兩稅合一，減低國內企業所得稅外，更重的激勵是全面鋪開生產型增值稅轉向消費型增值稅改革，通過這一改革加大對企業設備更新的激勵。此外，可推行加大R&D的抵扣力度，對技術創新給予財政返還等措施，激勵企業走向創新的道路。三是加大轉移支付進行分配調節，特別是逐步加大財富分配調節。不僅要逐步對收入所得、財富增值、資源占用等加大稅收的征繳，還應加大轉移支付對低收入人群進行補貼，并對住房中的廉租房、經濟適用房進行補