七月流火

盡管中國(guó)的資產(chǎn)泡沫已開(kāi)始破裂，熱錢反而在此際加快流入速度

中國(guó)有多少熱錢?這個(gè)金融人士熱衷的猜謎游戲，向來(lái)不乏五花八門的答案。最近的一個(gè)超乎人們想象。中國(guó)社科院國(guó)際金融研究中心研究員張明日前測(cè)算出五年來(lái)流入中國(guó)的熱錢約為1．75萬(wàn)億美元，刷新了此前8000億美元的判斷——與中國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備相當(dāng)。

報(bào)告引發(fā)一片嘩然。7月3日上證綜指淪陷2600點(diǎn)，1年半內(nèi)劃過(guò)一個(gè)倒“v”字。1周后，全國(guó)樓市自1998年以來(lái)第一次量?jī)r(jià)齊降。中國(guó)到處呈現(xiàn)出投資萎縮的景象，熱錢真的在加速進(jìn)入中國(guó)?

中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部日前發(fā)布的報(bào)告披露了熱錢進(jìn)出的軌跡：境外資本在次貸危機(jī)開(kāi)始的2007年下半年開(kāi)始逐步撤離中國(guó)，而隨著人民幣對(duì)美元加速升值，在2008年初有初步的回流，至2008年4月，次貸危機(jī)逐步趨穩(wěn)，資金再次出現(xiàn)大規(guī)模回灌。

熱錢進(jìn)入另有蛛絲馬跡。從年初開(kāi)始，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差開(kāi)始收縮。僅2月份，貿(mào)易順差就下跌至約85億美元，環(huán)比下降50％。但與此同時(shí)，今年前五個(gè)月份中國(guó)的外匯總資產(chǎn)增加了3930億美元。一般來(lái)說(shuō)，熱錢為當(dāng)期外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易順差和外商直接投資(FDI)。麥肯錫駐北京分析師羅根萊特認(rèn)為，增長(zhǎng)部分貿(mào)易順差和真正的FDI可能僅占不到3成。這意味僅前5個(gè)月就有2000多億美元熱錢流入。

據(jù)商務(wù)部7月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年上半年，外商投資新設(shè)立企業(yè)同比下降22．15％。但實(shí)際使用外資(FDI)卻同比增長(zhǎng)45．55％——熱錢正大跨步進(jìn)入中國(guó)成為不爭(zhēng)事實(shí)。

這引起官方的高度重視。6月底，國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)胡曉煉在大連、武漢、蘇州等地就外匯管理和跨境資本流動(dòng)進(jìn)行了調(diào)研。7月2日，國(guó)家外管局連同商務(wù)部、海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布《出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查辦法》，試圖通過(guò)電子方式與商務(wù)部、海關(guān)總署的貨物和服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)核對(duì)，以遏制熱錢通過(guò)虛報(bào)貿(mào)易的方式流入。

堵與疏

貿(mào)易僅是熱錢涌入的途徑之一。大陸居民每年可攜帶5萬(wàn)美元入境。而香港居民每天可以轉(zhuǎn)入人民幣8萬(wàn)元。香港人到深圳存款的風(fēng)潮與香港汽車到深圳加油的景象“交相輝映”。熱錢藏身何處成了問(wèn)題的關(guān)鍵。

今年5月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額44．24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18．56％。金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額43．11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19．64％。從熱錢的角度看，人民幣一年期存款名義利率已經(jīng)達(dá)到4．14％，高出美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率約2個(gè)百分點(diǎn)，加上人民幣的升值期望，熱錢固定收益大約在12％，已十分可觀。

另一個(gè)可能是，熱錢改為扶持那些缺乏資金的地產(chǎn)商。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇在廣州調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，熱錢正成為資金鏈繃緊的中小地產(chǎn)商的新寵。為了在政策重新放松的時(shí)候能夠順利發(fā)放房地產(chǎn)貸款，“甚至銀行也充當(dāng)熱錢和地產(chǎn)商之間的中介?！惫镉聦?duì)本刊說(shuō)。

研究中國(guó)外匯儲(chǔ)備的美國(guó)學(xué)者Brad Setser認(rèn)為，熱錢沒(méi)有大規(guī)模進(jìn)入房地產(chǎn)和股市，而是在等待中國(guó)進(jìn)入伏擊區(qū)，當(dāng)油價(jià)和匯率這些基本要素與國(guó)際接軌時(shí)，大肆買入低價(jià)資產(chǎn)。

熱錢兇猛之下，中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性正受到侵蝕。由于熱錢引起的基礎(chǔ)貨幣投放巨大，中央銀行被迫發(fā)行央行票據(jù)予以對(duì)沖。為此，央行2007年初以來(lái)，多次提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖熱錢帶來(lái)的流動(dòng)性。

這意味著央行為商業(yè)銀行吸納了大量的外匯流動(dòng)性資金，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，可以應(yīng)對(duì)外匯資金的大量流出。但是也造成基礎(chǔ)貨幣更多流入了與外貿(mào)相關(guān)的行業(yè)，如三資、紡織品行業(yè)，而較少流入非貿(mào)易部門和其他迫切需要資金的領(lǐng)域和行業(yè)。

當(dāng)江浙一帶的民營(yíng)企業(yè)家受資金緊張之?dāng)_、面對(duì)地下錢莊高達(dá)30％的利息猶豫不決時(shí)，一些外資企業(yè)和機(jī)構(gòu)又得到了機(jī)會(huì)。一旦這些資金出逃，對(duì)中國(guó)將是致命打擊。獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠強(qiáng)烈建議人民幣迅速升值到正利率水平，以消除熱錢獲利預(yù)期。但1980年代的日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)正是一步到位的日元升值引發(fā)。這一方案無(wú)法被決策者接納。

另一個(gè)“看起來(lái)很美”的建議來(lái)自原中銀國(guó)際首席執(zhí)行官李山。他指出，應(yīng)在銀行設(shè)立特別外幣儲(chǔ)蓄賬戶，出口換匯的企業(yè)應(yīng)將所得外幣存入該賬戶，在需要時(shí)抵押該賬戶獲得一定比例的人民幣資金，而不是將它們直接兌換成人民幣。

照此模式，央行不需每年發(fā)行巨額票據(jù)和人民幣來(lái)回籠那些流入國(guó)內(nèi)的貿(mào)易資金、或披著該名頭的熱錢；停止人們對(duì)于人民幣升值的預(yù)期也有利于遏制熱錢繼續(xù)流入中國(guó)的欲望。

然而在實(shí)際操作上，這意味著國(guó)內(nèi)企業(yè)為了支持國(guó)家政策而需無(wú)償貢獻(xiàn)出數(shù)千億美元辛辛苦苦賺來(lái)的外匯，這筆在銀行戶頭里的外幣盡管可以用來(lái)抵押，但是抵押貸款最終是需要償還的，而抵押品——本應(yīng)屬于企業(yè)自己的錢，卻無(wú)法被使用。

堅(jiān)定的緩步升值人民幣，仍然是監(jiān)管層的政策選擇。這給了熱錢留下來(lái)的理由。風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)因此不斷堆積，到不得不被引爆時(shí)，造成不可收拾的結(jié)果呢?

“可能兩三年之后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)就會(huì)回暖，滯留在中國(guó)的熱錢會(huì)緩慢回流。這個(gè)過(guò)程比人民幣快速升值溫和得多，是我們可以承受的?！奔扔姓卟蛔?，郭田勇寄希望于美國(guó)。這似乎是最樂(lè)觀，也是最無(wú)奈的應(yīng)對(duì)之策。