巴菲特亦非完人

關于巴菲特投資理念的書已經(jīng)汗牛充棟，但這一本或許不同。資深投資分析師、Forbes Investors Advisory Institute副主席兼行政總裁簡吉恩(Vahan Janjigian)所著《巴菲特亦非完人》(Even Buffett isn't perfect)從不同視角展示了這位世界上最偉大的投資者，可能會讓我們對某些定見做出修正。CNBC稱其為近年來對巴菲特最好的詮釋，以下是《巴菲特亦非完人》摘譯。

一、新多樣化策略的巴菲特?

我們所采取的策略阻礙了下列標準的多樣化投資教條。

——沃倫·巴菲特1993年

也許99％以上的投資者都應該廣泛地進行多樣化投資。

——沃倫·巴菲特1998年

這兩句話似乎自相矛盾。就多樣化投資而言，沃倫·巴菲特到底持怎樣的態(tài)度?支持還是反對?他遵循自己所給出的意見么?亦或答案遠遠比一個簡單的是或不是要復雜得多?

無疑每一個投資者都至少曾被忠告過“不要把雞蛋都放進一個籃子里。”多樣投資已成為現(xiàn)代投資組合理論中的一個基本準則，向全球的大學金融專業(yè)學生傳授。從公司財務到投資組合理論，每一門金融課程都在向他們的大腦灌輸著這個準則。甚至金融從業(yè)人員也是一樣，投資顧問們會認為如果他們將客戶的投資組合做得過于集中那將是不負責任的。

金融專業(yè)的學生和從業(yè)人員不僅被教授要在資產(chǎn)類別中進行多樣化投資，還要進行跨資產(chǎn)類別的多樣化投資，跨資產(chǎn)類別的多樣化投資通常被稱為資產(chǎn)配置，其中包括股票、債券、房地產(chǎn)和現(xiàn)金。這意味著投資者不但應該買入各種各樣的股票，還應該同時購進各種各樣的債券、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)，另外他們還要持有一些現(xiàn)金。現(xiàn)代投資組合理論就是這樣說的，你的投資組合越多樣化越好。

然而，多樣化恰恰是沃倫·巴菲特不大贊同的一個準則，相反，他的投資策略基本上是集中的，至少在他漫長的投資生涯中，絕大多數(shù)時問他都在奉行這個原則。然而近些年來，沃倫·巴菲特和他的合伙人查理·芒格共同經(jīng)營了幾十年的伯克希爾·哈撒韋公司的投資比起以往也已經(jīng)大大多樣化了。這是否意味著沃倫·巴菲特投資風格的轉變?就在十年前，他還在嘲笑那些所謂的投資專家和任何建議廣泛多樣化投資的人。

更多回報，更少風險

不論沃倫·巴菲特怎么看待投資多樣化，金融從業(yè)人士們極度推崇投資多樣化的真正原因是這么做可以降低風險。確實，投資組合越多樣化，相應的風險越小，每一支股票能帶來的影響越小，一旦其中的某支出狀況了，不會對整個投資組合帶來致命的影響。

當然，還有其他方法可以減少風險，比如，你完全可以不投資。但多樣化投資的目的不僅僅是要降低風險，真正的目標是要冒盡可能小的風險去獲取最大的收益。有趣的是，金融理論認為一支股票傾向于大幅上漲或下跌這支股票就是高風險的，但沃倫·巴菲特認為這種觀點很傻，一支大幅上漲的股票還是高風險?金融理論關注上漲和下跌兩面的風險，而巴菲特只擔心股票大幅下跌的風險，不會去費神關注上漲的趨勢風險。

巴菲特依賴常識

許多金融從業(yè)人員相信多樣化投資策略可以保護他們的投資組合，一些股票下跌，而另一些上漲，所以，整個投資組合就有保障了。甚至有些投資人相信適當?shù)亩鄻踊顿Y可以保障他們的投資組合安然度過市場的大跌調整期。然而不幸的是，事情常常沒這么順利，之前被認為不相關聯(lián)的各支股票往往同時大跌，甚至連包含對外國投資的組合也不能在市場大跌中幸免。諷刺的是，采取多樣化策略以保護投資組合這一點往往越是需要時越不奏效。

所幸，市場調整期是很罕見的。除了這些特殊時期，事實證明多樣化確實能夠降低一個投資組合的風險。在絕大多數(shù)市場條件下，多樣化的效果很好。這就是為什么一些資深的投資者努力尋找著毫無關聯(lián)性的股票。事實上，一些對沖基金就專職于尋找沒有關聯(lián)性的資產(chǎn)，然后持有長期或短期的頭寸。

但大多數(shù)投資者不會總坐在那里埋頭計算股票之間的關聯(lián)系數(shù)然后才決定買入、沃倫·巴菲特也不會這樣。盡管需要對股票間的關聯(lián)進行一定的數(shù)量分析(資質平平的投資者做出買入決策前往往這么做)，但好消息是嚴謹又繁瑣的數(shù)量分析并不是至關重要的。

更多更好?還是更多僅僅是更多?

假設你決定買一些微軟和通用汽車的股票。你能夠通過購買第三支股票來降低投資風險嗎?你當然可以這么做。理想的情況是，你應該尋找一支和微軟以及通用汽車都沒有關聯(lián)的股票。

降低風險不僅僅取決于一個投資組合內(nèi)部各支股票的關聯(lián)程度，還取決于每支股票的持有量。事實證明，你追加購買的股票越多，風險降低程度也越大。

正如你所知，沃倫·巴菲特幾乎沒投過任何指數(shù)基金，無疑，他認為用伯克希爾·哈撒韋公司的錢去投資指數(shù)基金是不值的。在佛羅里達大學的某次演講中他是這樣解釋對于一個真正懂得評估業(yè)務的人來說多樣化投資是一個多么糟糕的建議：他告訴聽眾如果你在評估業(yè)務方面真的很在行，那么擁有大約6家公司的股票就是你所需的足夠多樣化的投資了。

你完全可以預見到，沃倫·巴菲特自己的投資組合根本就不多樣化，實際上，他自己絕大多數(shù)的財富都投在了伯克希爾·哈撒韋公司的股票上。而很多年來，伯克希爾·哈撒韋公司的投資都被認為是不那么多樣化的。然而，伯克希爾·哈撒韋公司正在這一點上經(jīng)歷著轉變，現(xiàn)在，公司的投資組合已經(jīng)前所未有地多樣化起來，當你考察其原因時需要注意，那是因為不得不如此。伯克希爾·哈撒韋公司已經(jīng)成長得如此龐大，有著太多的錢去投資，因而他不得不進行多樣化投資，而公司顯著的增長也促使沃倫·巴菲特做出重要的戰(zhàn)略轉變——從集中化投資轉向多樣化投資。然而，當這種投資策略的轉變使得伯克希爾·哈撒韋公司變成一個風險更小的公司的同時，它實際上也削弱了公司未來獲取收益的能力。正像沃倫·巴菲特自己所預告的，伯克希爾·哈撒韋公司未來不再可能像它過去一樣獲得極高的收益，因為它已經(jīng)太龐大了。

一切發(fā)生在邊際上

如果沃倫·巴菲特不是如傳說的那樣反對多樣化投資，為什么他用了這么久才開始多樣化伯克希爾·哈撤韋公司的投資?一個答案就是，正如我們所看到的，他不需要這么做。當伯克希爾·哈撒韋公司還很小時，集中化投資更容易，但現(xiàn)在公司已經(jīng)成長為一個龐然大物了，再集中化投資就很困難了。

沃倫·巴菲特很早就意識到最有效的風險控制其實存在于一個只有很少幾支股票的小投資組合中。比如你只有一支股票，你就可以通過再買入另一支來大大降低投資組合的風險。但是，當你已經(jīng)擁有了大量的股票，你再往投資組合里面加入一支股票以降低整體風險的效用邊際就大大地遞減了。

巴菲特是怎么想的?他相信對那些懂得投資的人來說，擁有六支股票已經(jīng)足夠了。幸運的是，我們可以根據(jù)伯克希爾·哈撒韋公司的情況來檢驗他的信條。畢竟，伯克希爾是一個真正的控股公司。它更像一個共同基金或者投資公司。伯克希爾擁有其他公司。它同時又是一個積極的收購者，因此該公司擁有的公司數(shù)量在不斷上升。根據(jù)該公司網(wǎng)站的信息以及遞交給證券交易委員會的文件顯示，至少伯克希爾擁有70個公司，在另外40個上市公司中擁有大量股份。

只買績優(yōu)股

一個簡單的資產(chǎn)配置模型僅僅包括三種資產(chǎn)：股票、債券和現(xiàn)金。更復雜的模型可能還包括其他資產(chǎn)類別，比如不動產(chǎn)、期貨、外匯、貴金屬手。往往還有下述問題需要考慮，如證券投資中多少錢投在國內(nèi)發(fā)行的證券上?買多少外國股票?買哪些外國股票交易市場上的股票?債券呢?買多少國債，公司債，市政債，不記名債券?

正如你所看到的，資產(chǎn)配置是關于在資產(chǎn)組合中每種資產(chǎn)類別各配比多少的一系列決策，對于一個投資者正確的決策未必對另一個投資者適用。一個專業(yè)的投資顧問應該充分考慮每一個投資者的目標和限制，包括稅務和風險承受能力等要素。

另外，資產(chǎn)配置還要考慮再平衡問題。舉例來說，假設你的資產(chǎn)組合中應包括60％的股票和40％的債券，如果股票升值而債券貶值了，你會發(fā)現(xiàn)你的投資組合配比變成了70％的股票和30％的債券，這個時候你是否需要將投資組合再平衡回最初的60％比40％的目標配比?如果需要的話，你需要多頻繁地做出這種調整?你必須意識到，如果你頻繁地做這類調整，你的交易成本就會高，但如果你不常做出調整，你的資產(chǎn)配置就會遠離目標。

這些是投資顧問需要考慮的問題。很多專業(yè)人士認為，在制定一個投資組合時，資產(chǎn)配置比選股更重要。有一個廣為引用的關于養(yǎng)老金的研究，結果顯示在季度回報變化中，超過90％的變化量源于資產(chǎn)配置，少于10％的變化歸于市場時機或者選股。

在此基礎之上，你可以得出這樣的結論：如果投資者真的想獲得良好的回報，他們應該更多地思考資產(chǎn)如何在不同類別之間分配，少一些被到底該買哪只股票等具體的問題而困擾。絕大多數(shù)投資者在思考如何配置資產(chǎn)方面花的時間太少了。他們應該多花時間想想，在股票、債券、房地產(chǎn)、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)類別間到底該怎么分配資本。

二、尋找被低估的股票

兩個人面對同樣的東西——也包括查理和我——幾乎不可避免地會得出不同的估值，哪怕差別只是一點點。

——沃倫·巴菲特2005年

每當記者在CNBC上采訪一個理財經(jīng)理時，他們總是給他或她貼上一個標簽，不外乎價值型經(jīng)理或成長型經(jīng)理。這令人不免產(chǎn)生價值導向和成長導向是兩種迥然相對的投資哲學的錯覺。無論理財經(jīng)理們是在管理各個獨立的帳戶還是管理共同基金，他們幾乎總是要么被歸入價值導向陣營，要么被歸入成長導向陣營。的確，所有的共同基金都被這樣劃分，一個共同基金的募集說明書就可以告訴你那是一個大型的國內(nèi)價值型基金，還是一個小型的國際成長型基金，或者一個中型的跨國混合型基金，再或是其他一些形式的組合。

巴菲特偏好價值型，但他也購進成長型

沃倫·巴菲特一向被認為是一個價值型投資者，不過至于他是或者不是，很大程度上取決于你如何定義“價值”。巴菲特有著購買一些事后看來相當便宜的公司股票的慣例，他的投資策略看起來的確遵循著某種價值型導向。但是，許多沃倫·巴菲特購買的股票在多年的時間中也無疑呈現(xiàn)出了巨大的成長性。

在這里疑惑產(chǎn)生了。這種疑惑源于沒有對“價值”和“成長”這兩個術語做出清晰準確的定義。傳統(tǒng)的方法是去關注價格比率。最常見的價格比率就是市盈率P/E(當期市場價格/當期每股收益)，價格-現(xiàn)金流比率P/CF，價格-帳面價值比率P/B，和價格－銷售比率P/S。那些比率低的股票被稱作是價值型股票，而那些比率高的股票則被稱作是成長型股票。

巴菲特最喜歡價值被低估的股票

巴菲特是世界上最富有的人之一。但他獲得的名聲卻是喜歡便宜貨。曾有人問他為什么穿那么便宜的西裝。正如他常做出的回答，他會很幽默地告訴對方，他的西裝并不便宜，盡管可能穿在他身上顯得有些廉價。

盡管他能買得起任何他想要的東西，但是巴菲特的生活仍舊很簡樸。他開著很一般的車，住在幾十年前買的公寓里。但是這個名聲其實并不能代表他。巴菲特無疑欣賞價值。作為一個聰明的消費者和聰明的投資者，他知道在價格和價值之間常常有巨大的鴻溝。某些東西便宜并不意味著它的價值不高。當他用伯克希爾的錢買股票的時候，其精挑細選的程度不亞于用自己的錢買車。

對于投資來說，無論買任何資產(chǎn)，盡可能低的價格總是最好的。但是正如巴菲特不買便宜西裝一樣，他不會因為一支股票便宜就掏錢。也許巴菲特對價值型股票的偏好普遍好于增長性股票，他真正尋找的是價值被低估的股票。

這看似并不明顯的差別，對于理解巴菲特的投資哲學至關重要。永遠不要混淆一支價值型股票和一支價值被低估的股票。一支價值型股票的價值有可能被低估了，也有可能被高估了。同樣的，一支增長型股票可能被低估了，也可能被高估了。關鍵在于，某支股票屬于哪個資產(chǎn)類別、價值或增長性如何并不重要。唯一重要的事情是股票的價格低于或者高于它的真實價值。股票價值與價格的偏差常發(fā)生，因為市場并不能為股票定出合理的價格。

三、長線做價值，短線做成長趨勢是你的朋友。

不要將高智商和適逢一個大牛市混為一談。

——兩句華爾街上的流行箴言

我們已經(jīng)了解到沃倫·巴菲特偏愛那些被低估了的股票，他依賴折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來找到這些被過低估值的股票，計算那些股票的固有價值并且留心那些可以以較低價格購進的公司和股票。沃倫·巴菲特更偏好于購進那些價值型股票，因為價值型股票相對于那些成長型股票來說更容易被過低估值。所以，如果他不得不在價值型與成長型兩者之間做一個嚴格的二選一的話，他更會選擇價值型這一邊。他很清楚，僅僅基于原理就可以得出：成長型股票常常被估值過高。投資者們都愿意追逐高成長，于是成長型股票的價格就會被瘋狂追高到相當?shù)某潭龋灾劣谝粋€像沃倫·巴菲特這樣的購進一長期持有的投資者很難證明購進價的合理。然而，價值型股票，由于沒什么人感興趣，沒人追捧，精明的投資人常常找準價值型股票的價格低于其固有價值的時機將其買入。

關鍵是即使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法偶爾也能發(fā)現(xiàn)成長型股票被低估，但更大的可能還是價值型股票被低估。所以如果你不擅長做復雜的折現(xiàn)現(xiàn)金流分析，那么你若還想專注于做那些低比率的價值型股票就不要離沃倫·巴菲特的路徑太遠。

但是真的有必要嚴格地遵循價值型投資策略去比市場整體表現(xiàn)做得更好么?盡管伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略不是嚴格的價值導向型，它還是更傾向于價值導向而非成長導向。并且，幾十年來，伯克希爾·哈撒韋公司的股票平均每年上漲20％，很明顯，此種價值導向給沃倫·巴菲特和他的伯克希爾·哈撒韋股東們帶來了漂亮的高回報。沃倫·巴菲特的業(yè)績當然很出色，但這僅僅是個個例，是否還有其他極具說服力的證據(jù)表明價值導向的投資策略就強于成長導向型的呢?

答案是有的。價值一直以來優(yōu)于成長一旦僅僅是在長線中。當然，成為一個出色的投資者，你必須擁有足夠的耐心。沃倫·巴菲特就常常強調長線投資的優(yōu)點，他不贊成短線投機，也不熱衷于掙快錢，沃倫·巴菲特很清楚價值投資不會令一個人一夜暴富。如果一夜暴富是你所期望的，那你恐怕就要失望了。成為一個成功的價值投資者，你必須有至少五年的目標持有期，通常來說最好更長遠些。你愿意等得越久，價值投資策略將給你帶來的回報越高。

四、不要和股票結合

不論價格怎樣，我們沒有任何興趣賣掉公司所持有的好業(yè)務。我們同樣不情愿賣掉那些低于賬面價值的業(yè)務，只要它們至少還能帶來一些現(xiàn)金收入，只要我們對它們的管理層還感到滿意。

——沃倫·巴菲特

當你問投資者們沃倫·巴菲特怎樣時你總會聽到“巴菲特是個天才，”或者“巴菲特是有史以來最出色的投資者。”這樣的評價。甚至，有些人會說沃倫·巴菲特是個杰出的選股者。

然而巴菲特自己卻很可能對這些溢美之辭予以否認，至少對于選股者這個部分。這不是因為他選股選得不好一實際上很多時候他確實選得很出色，他的否認也并非出于他被廣泛稱許的謙遜，真正的原因在于，巴菲特認為選股和投資根本就不具有很大的關系。實際上，他認為投資更多的是購入業(yè)務而非選股。

巴菲特和業(yè)務結合

婚姻意味著重大的責任。愛情是成功婚姻的關鍵，但僅僅有愛情是不夠的，還需要更多。走向婚姻圣殿的那一刻之前，你應該盡可能地去了解你即將與之結合的那個人。你們是否能相處愉快，彼此信任，構筑家庭，撫育后代，有著共容的宗教信仰、教育背景、職業(yè)和經(jīng)濟狀況等等，這些因素都應該事先考慮清楚。婚姻，歸根結底來說，是一項長期的承諾和與之相伴的義務。如果你沒有百分之百的確定和信心，你最好盡量減少做出一個錯誤選擇的可能性。

對于沃倫·巴菲特來說，購入一項業(yè)務就如同締結一樁婚姻。不過當然，最大的差別在于，他只能有一個妻子，但卻可以同時擁有許多業(yè)務。然而每當巴菲特要購進一項業(yè)務時他都當那是在做出一項重大的承諾，這就是為什么他只努力買入那些他計劃長期持有的運作良好的業(yè)務。所有他真正的追隨者們都知道這正是他的制勝法則。

實際上，沃倫·巴菲特很少嚴格區(qū)分買入業(yè)務和購進股票，他主張人們像業(yè)務投資者而非股票投機者一樣思考。他甚至主張當購入的優(yōu)良業(yè)務處于困境時投資者也應該堅持持有，就像他們在婚姻中所堅持的一樣，共度好時光，也共度困境。沃倫·巴菲特說他不會僅僅因為能得到一個高于固有價值的價格就賣出手中持有的優(yōu)良業(yè)務。也許最令人驚訝的就是他對于手中持有的業(yè)績不佳的業(yè)務的態(tài)度了，他不再追加投入更多在這些他自己也許都后悔買入的業(yè)務上，但他也不情愿賣掉它們，他清楚地在伯克希爾·哈撒韋公司的《所有者手冊》中第一條原則中闡明了這一點：

“你應該充分意識到查理和我共有的一個態(tài)度——這種態(tài)度可能會影響到我們的財務表現(xiàn)——那就是：不論價格怎樣，我們沒有任何興趣賣掉伯克希爾·哈撒韋公司所持有的好業(yè)務。我們同樣不情愿賣掉那些低于賬面價值的業(yè)務，只要它們至少還能帶來一些現(xiàn)金收入，只要我們對它們的管理層和勞工關系還感到滿意。我們不希望重復那些導致我們做出購入那些后來低于賬面價值的業(yè)務的資本配置決策錯誤，同時我們也對那些聲稱這些已經(jīng)業(yè)績不佳的業(yè)務還可以籍有更大的資本投入而最終獲得滿意收益的建議抱持謹慎態(tài)度。(那些方案可能很令人眼前一亮，方案支持者們也很真誠，但通常最終向一個糟糕的行業(yè)里追加大筆的投資無異于是在流沙里胡亂掙扎。這不是我們的風格，我們寧愿就總體而言損失掉一些而不要繼續(xù)投入其中。”

五、巴菲特買入什么

公司越大，我們對其投資的興趣就越大：我希望每筆收購交易可以達到50億到200億美元這樣一個規(guī)模。

——沃倫·巴菲特

正如我們已經(jīng)看到的，伯克希爾哈撒韋公司是一家積極買入型的公司，事實上，它根本就是一家投資控股公司，擁有超過70家子公司并持有許多公開上市發(fā)行的股票。伯克希爾·哈撒韋公司的一些子公司實際上規(guī)模相當大，比如GEICO和General Re.Others。

盡管沃倫·巴菲特熱衷于收購公司，但他并沒有毫無節(jié)制地花費大量的時間去搜尋收購目標。相反，他更愿意坐等有趣的項目自己送上門來。實際上，如果業(yè)務負責人們考慮將他們的公司賣給伯克希爾·哈撒韋公司的話，沃倫·巴菲特還常常邀請他們來找他談。巴菲特尤其感興趣那些從事簡單業(yè)務，有穩(wěn)定收入、少量債務和好的管理層的大公司。但是如果你還沒想好出價就別費事跟巴菲特談及出售你的公司了，“如果交易的價格都還未知，我們不想浪費自己和出讓人的時間就此深談。”

六、當“好”投資變壞時

我完全錯了。

——沃倫·巴菲特2002年，2005年

正如我們所看到的，如果你像沃倫·巴菲特一樣行動的話，那投資就是一場需要許多耐心的博弈，很少有即時和明顯的成效。沃倫·巴菲特的記錄表明一個看起來很快就變質了的臭球很可能多年后一躍成為一記漂亮的本壘打，而相反，一個最初看起來必勝的選擇最后卻可能成為一個代價慘重的錯誤，你絕不會想一切還沒見分曉就提前開始慶祝。

巴菲特是一個投資者，而非管理者，實際上他不喜歡陷入他所購八的公司的管理事務，這也就是為什么他堅持只買入那些有著良好管理層的公司。但當有明顯的問題出現(xiàn)時，他也會及時采取措施。他說他不喜歡解雇人，但他也會像所有好的管理者一樣地為了保護股東的利益而這樣做。并且，盡管巴菲特一貫有著長線投資者的名聲，他也很清楚什么時候該止損離場。他并不反對接受自己的損失，并且在一旦確信不再可能出現(xiàn)重大好轉時便毅然撤出投資。