新型投行懸念

分享最后的晚餐，還是為拐角處的危機提前御寒?抓住熱錢入華大潮而崛起的本土金融中介機構遇到了成長的第一次煩惱。

2007年中以來，每個周六，華興資本的5名創始人都會抽出幾個小時圍坐一起。

讓他們放棄周末的理由極為簡單：公司的成長實在太快。據其公開的信息，2004年華興成立當年，它完成的私募融資項目只有一個，2005年時不過3個，到了2006年翻倍為6個，2007年更是銳增至17個。不難想象，對于這家3年內交易量放大6倍，員工也從20名擴張為80名的創業公司，周六的聚會就像F1賽車從賽道進入加油站，是“踢輪胎”時間。

話題通常不拘一格：小到合伙人們究竟如何分配辦公室最利于溝通，大到下一個熱門市場可能出現在哪里。而一個總會引發辯論又如幽靈般始終難以擺脫的問題是：市場會不會巨變?

乍聽來，這頗有些杞人憂天。時至今日，華興資本仍只屬于公司的5名合伙人，這就意味著，他們除了自己不需要對任何外界股東負責。而且，他們其實并不缺生意，2008年的前5個月，他們已經完成了5樁交易。

整個市場似乎也沒有巨變的征兆。自2005年中海外資本源源不絕匯入中國，“熱錢”之勢從未衰弱。雖然次貸危機讓IPO變得艱難，但相應的好消息是，美國經濟前景的晦暗未明，也使得更多資金越發親近發展中國家，特別是中國。“創投市場不會迎來冬天，第一，創投市場跟股票市場并不是直接關系，股票市場只會影響晚期項目。第二，股票市場下滑時正是風險投資商低估值拿到項目的好時機。”北極光合伙人鄧鋒對《環球企業家》表示。類似的看法在創投業并不鮮見，而據咨詢機構清科最近的統計報告，2008年第一季度中國企業共獲得風險投資9.41億美元，比去年同期增長124.5％。

但華興創始人包凡始終難以釋懷。他高度關注次貸危機對美國資本市場的影響，也計算著去年下半年以來中國公司IPO的數量。他有一些微妙的感受，比如，2007年上半年，多數項目在3個月內即可完成，現在則被延長到6個月——投資方們因為IPO市場的降溫而希望壓低價格，創業公司則很難接受：為什么半年前自己的同行可以取得高市盈率，自己不行?投資方和被投公司對于未來預期的落差，讓協調工作艱巨起來。

“現在不是錢沒有了的問題，而是人們的心態變了。”接受《環球企業家》專訪時，包凡說。他所擔心的，正是當市場的心態產生突然變化，游戲規則也就變了。而對于華興這樣創業不足5年的公司，最大的挑戰正是：它能否在游戲規則驟變時陣型不亂?

他回憶起自己十余年前開始投資銀行的工作時，在摩根士丹利上的第一堂課：老師在黑板上畫一段波浪線，線條上揚的部分寫“貪婪”，下降的部分是“恐懼”。他說自己當時并不理解，但現在懂了。其實所有人都貪婪或恐懼階段并不可怕，這是交易量穩定的時刻，真正可怕的是由貪婪到恐懼的轉折階段，這也是人們對未來最無所適從的時期。“貝爾斯登為什么會被賣掉?”他反問。

既然看不清楚6個月到12個月之后市場究竟會怎樣，華興的5名合伙人最終決定先“自律”：做每個項目時，先問一下自己，這個項目在6個月后是否依然是個好項目?它們有沒有可能，在熊市下生存?這讓以往看四個項目就能挑出一家客戶的華興慢了下來，往往要鑒定十家才能作決定。同時，它也開始進LPE業務。那些經營十數年甚至更長、已經頗有成績的傳統產業創業者們更缺乏融資經驗。當然，好處是顯而易見的，醫療保健、汽車零部件制造等資本密集型領域，商業模式更明確、現金流也更穩健。

包凡承認，這是個賭注。“這個市場也可能還是會高歌前進，如果那樣的話，我們可能因為保守而喪失很多機會。但是這是我們現在的觀察和判斷，我們的做法，錯了就錯了”。

牛市之子

此種謹慎或許可被看作一個新興行業對我們正在經歷的這一輪牛市究竟能走多遠的正常疑問。

在中國這個金融業歷史堪稱短暫的市場，華興及其同行們大多是過去3年來民營經濟日漸繁盛的產物。2000年網絡泡沫破碎前，國內已有易凱資本這樣的民營投資銀行嘗試，但中國互聯網業升溫未久，就遭遇了納斯達克的崩盤，兼之當時也缺乏足夠規模的風投基金，這些初創的投資銀行并未贏得足夠的發展空間。隨后的幾年里，一些機構陸續成立，如前加拿大駐華大使霍華德·貝祥創立于2001年的貝祥投資，或曾在美國創建GRIC公司并于納斯達克上市的陳宏在2003年初回國打造漢能集團。但它們的面目仍不清晰：它們應被如何歸類?扮演何種角色?時至今日，仍是一個很多人不知如何回答的問題。

2003年12月，攜程成為了“互聯網冬天”過后第一家登陸納斯達克的中國網絡公司，隨后，盛大、騰訊、百度和阿里巴巴逐步證明了中國概念的價值。這讓全球的資金不可遏制地流向中國。

另一個此前被忽視的問題是：中國剛剛崛起的創業者階層，大多缺乏與資本市場打交道的經驗。1990年代初期即在國內創業的田溯寧曾對《環球企業家》回憶其為亞信融資時的“尷尬”經歷：“那時候我一天做6個路演，每天都在鬧笑話。別人問我商業模式，問我公司發展的收入模型和成本模型，我都是自己添上一個數。在香港做最終的公司估值，這是非常關鍵的時刻。頭一天晚上，我問他，到底應該做6000萬美元還是1億美元，差距為什么這么大?他說你定吧，我就給定成了6000萬。”

這種生疏堪稱普遍。如新浪的過多次融資導致股權結構復雜，令其成為經理人把持的對象；而以精明著稱的周鴻一，將自己創辦的3721售予雅虎時談判有欠妥當，也為雙方埋下日后糾葛的伏筆。雖然此類事例相當極端，但公允言之，即使是最富融資經驗的創業者，面對風云流變的資本市場，始終是“外行”。

一方面是資本供給量的大幅增加，另一方面是市場的資本方和受資方信息不對稱，這就讓交易的中介方有了存在的理由。在牛市下，這的確是個很好的商業模式：不僅創業者們需要有人指引融資規則，告知VC的需求，國內大量出現的創投公司也需要幫助——有太多項目他們看不過來，或者看不到，如果有人先篩選一輪，投資的效率就可倍增。

一個相當具有代表性的項目是2007年底，華興幫助網吧管理系統提供商新浩藝獲得紅杉資本和百度的投資。

新浩藝在2005年7月曾得到IDG的首輪投資，到2007年希望再次募資時，卻無人問津。主要的障礙是：新浩藝的商業模式是以提供服務的方式進入網吧，但它的贏利前景并不在于賣多少軟件，而是在掌控盡可能多的網吧渠道后，變成一個廣告網絡。理論上這說得通，但投資者向4A廣告公司作調查的結果卻不樂觀：掌控著中國絕大多數廣告投放的4A公司并沒有立即向網吧投廣告的意向。

2007年6月，經人介紹，曾參與亞信和印度軟件巨人Wipro上市過程的華興合伙人趙汝鵬接手新浩藝的融資工作。他承認，當時市場上已有不少VC看過這個項目，并未表現出太大興趣，讓他們回過頭來重新評估其價值，并不容易。但他在網吧作過調查之后判斷，現在找4A公司詢問網吧的廣告機會還太早，但至少有一個群體是確定的客戶：網游公司。只要有足夠的網游公司重視新浩藝的平臺，它的營收就該是可預期的。于是，新浩藝被重新定位為一個可以控制網絡游戲在網吧推廣渠道的公司。

趙甚至為新浩藝策劃了退出通道。他找到在網吧有液晶屏投放廣告的璽城傳媒——當時璽城還沒有被分眾收購，正在作上市準備——趙汝鵬詢問了璽城的投資方是否有興趣在新浩藝里投一些錢，這樣，至少將來可以被上市的璽城收購。至此，新浩藝的投資價值被呈現出來：它的風險已經被規避到最小，最壞的情況下，也可能被收購。只用了不到5個月時間，這輪融資就宣告完成。

毫無疑問，在一個資金和耐心都足夠充沛的市場里，類似新浩藝的項目是值得去被發掘、被解釋的。即使它短期內無法創造大量收入，投資者也有所選擇：耐心等待，或將它出售給能夠上市的公司。但當資本市場變得不景氣呢?

倒塌的多米諾

2007年下半年開始爆發的次貸危機，對于中國是柄雙刃劍。好消息是，美國經濟不景氣，讓美國乃至中東的大量待分配資本更可能流向中國。獨立經濟學家謝國忠對《環球企業家》預言，2010年之后，更大規模的“熱錢”可能在中國吹起一個前所未見的龐大泡沫。但壞消息是，中國公司的海外上市前景不復樂觀。據清科集團的統計，在2008年第一季度，中國企業海外IPO上市數量同比減少35.7％。即使算上市場壓力稍微舒緩的4月，也不過只有12家公司完成海外上市，為3年來最慘淡的景況。

這至少會直接影響一種企業：那些在牛市中融資并準備盡快IPO者。不可否認，市場景氣時，總會有以上市為餌，迅速構建團隊、積極擴張的公司，如2000年熱潮時的8848，或最近的恒大地產。他們做好了百米沖刺的準備，但發現游戲變成了馬拉松。

正像2000年美國發生的那樣，如果這種低迷景象持續時間太長，市場中的每一個人的心態都會多少受到影響：創業項目會減少，VC公司會放慢投資速度，甚至LP們考慮是否撤回一定數額的資金。

這并非一個太難預測的局面，怎么應對經濟周期的波動算是一個新鮮的問題。易凱資本CEO王冉接受本刊采訪時就相對樂觀，他認為：“投資者和企業家對市場判斷的差異，正是易凱這樣的投行能發揮作用的重要時機。我們能夠幫企業家調整心態、調低起點價，同時讓更多的投資人對這個項目感興趣，最終把價格推到一個合適水平。”王還指出，此前因《關于外國投資者并購境內企業的規定》一度關上了中國企業海外上市審批之門，也將因審批操作細則的出臺而再度打開，這會給市場帶來新的激勵。

而包凡則傾向于主動悲觀一些。他用來提醒身邊人的說法是：很多聰明人作了擊鼓傳花的最后一棒，只是因為僥幸心理。

提前御寒

包的選擇與其經歷有關。他曾有過7年在摩根士丹利和瑞士信貸從事投資銀行的經歷，但他對于企業的理解的一個質變，始于2000年至2003年底他在亞信科技擔任首席戰略官。親身參與一家曾是中國科技業代表的公司，如何在糟糕的市場環境下尋找方向，是個難忘的教育。此后，他從事了將近1年的不良貸款業務——也就是說，大約有5年的時間，包凡都是在做跟熊市有關的生意，他會不自覺地推測極端情況下自己該如何應對，以及在最糟糕的市場環境下有何機會。

對華興而言，最極端的局面或許應該是：若市場太過低迷，它過去幾年內幫助融資的大多數公司無法上市，華興的品牌必將因此大受打擊。

的確，華興最早完成的一批項目，如2006年的千橡互動、當當網、奇虎和UUSee，還未呈現出短期內IPO的可能性。這讓其合伙人謝屹景不無感慨地回憶，當華興擔任奇虎的融資顧問時，對方創立不過1年，當時整個網絡業都在談Web 2.0，但大量想法下，究竟商業模式是什么并不清晰。他們用了很長時間與奇虎的團隊分析、梳理商業模式和中國互聯網贏利機會，但1年多的時間過去，整個市場已經完全改變。

或許到了重新梳理的時刻。包凡稱，在市場進入調整期，華興首先會做的，是跟原有的客戶保持緊密聯系，多去了解對方的需求，尋找提供增值的方法——這是在市場大干快上階段最容易被忽略的。

無疑，如果說在市場勃興之初，找到一些客戶并不算最大的挑戰，真正決定一家新型投行成長潛力的，是它能將多少既有客戶變成自己長期的伙伴。這也就取決于，究竟華興能幫對方提供多少深度服務?

因此，華興干脆進行了一次管理架構上的調整。此前，它的運作機制為合伙人根據項目隨時從人才池中調取員工，這樣的好處是能夠高效展開新項目，壞處也相對明顯，員工沒有固定的行業、企業追蹤，對于市場需求的敏感，也就主要依賴于合伙人們的關系網絡。今年4月，華興將其員工分成了TMT和非TMT兩個組，這既讓員工的條線更為明確，也讓合伙人更多的擔任起更多的管理者的職責。

這一調整更重要的效果在于，華興終于有了較大余地將精力投注于人才的培養。其五名合伙人中，有三人曾在摩根士丹利工作，他們對大摩那Work hard，play hard的文化頗為認同，也試圖將此移植到公司內部。比如，它設立了導師制，要求每名合伙人選定3名和自己并無具體項目交集的“學徒”，“每個月請他們吃飯”。吃飯的目的，并不是具體的業務指導，而是傾聽他們的各種想法。

最近兩個月的公司大會上，這些自下而上的意見——比如培訓不足、內部資源配置不夠平均，甚至對項目選擇的看法——變成了華興嚴肅討論的話題。

“當然，我可以這么想：為什么我很辛苦的找項目，聘任這些年輕人，付給他們薪水，還聽他們這么多意見?但你換個角度想，當你的員工給你不斷提意見的時候，說明他在乎這個企業，哪天他的想法不說了，對你公司基本上就失望了。”包凡說。

這讓一些人想起了華興成立之初的時光。一名曾在華興實習的摩根士丹利員工在郵件中告訴本刊，公司剛創建時，包凡會每兩周組織所有員工甚至實習生去三里屯酒吧喝一次酒。而讓他印象極為深刻的是，包凡曾在一次全公司的會議上說：“如果你在華興做完一個項目，但沒有學到任何東西，那即使公司賺了錢，這個項目對于你而言，卻是一個失敗。”

那么，華興會在它的一系列項目和市場的周期中學到什么呢?

或許是更為專注的思考什么是適合自己的業務。過去兩年里，不乏有投資者建議包凡自創基金，參與到投資里。包凡毫不否認這是個很大的誘惑，但他自己一直沒有想明白的是：華興設立一個新的基金，到底是給誰帶來價值?華興到底能做什么別人做不到的事情?

現在他有了個新的想法：“也許市場到了一個階段，一些好的企業想拿錢拿不到，那時候做基金才是個時機。”顯然，這前提應該是，那時華興依然生存得很好。