主權財富基金與風險共舞

主權所有權、龐大的規模和令人瞠目的增長前景以及缺乏透明度，這一切使主權財富基金備受矚目和爭議。對他們的行為分析顯示，主權財富基金愿意承擔更高風險，但并未對國家安全構成威脅

在全球金融市場上，主權財富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）日益活躍和受到矚目。2007年，主權財富基金公布的股權交易總額達到了920億美元，而在2000年，這個數字只有30億美元。進入2008年后，這種趨勢進一步強化，一季度580億美元的交易總額，比2000年-2005年五年間的總量還大。

這一群體的快速興起，在全球引起了廣泛的爭論。在經合組織成員中，許多觀察人士擔心，主權財富基金可能以投資工具的身份作掩護，實則作為國家政策的工具被利用。他們可能是國家安全的威脅，還可能會打破經合組織和新興市場之間的經濟和金融平衡，是“國家資本主義”的新變種。

另一方面，主權財富基金所有國的代表則表示，設立主權財富基金的目的是純金融的，他們希望以負責任的態度參與到全球金融系統中去。

這些爭議和許多雷同的研究成果，都表明公眾和觀察人士對主權財富基金的實際行為缺乏了解。隨著這一群體在全球金融體系中的地位日益重要，更透徹地理解主權財富基金，確實是非常緊迫的。

為此，摩立特集團對1975年到2008年3月間1100家公開發布投資信息的主權財富基金的股權交易（交易總額約為2500億美元）進行分析，重點關注他們的行為表現和主要被投資國的反應。

我們的研究表明，一些目前被普遍認同的說法有失偏頗。

主權財富基金并非僅僅關注經合組織成員，相反，他們對新興市場有濃厚興趣。他們不對政治上比較敏感的行業進行投資，反而盡量避免這些行業。他們也并非僅僅收購少數股權——我們所研究的數據中，有一半交易都是收購控股股權。

但有一項共識似乎沒錯，那就是主權財富基 金越來越多地涉足高風險投資了。只是，我們還 沒有看到主權財富基金在金融風險和主權所有權 風險兩個維度上的同時推進。

出版日期：2008年08月04日

本文見《金融實務》 2008年第8期

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當期雜志

何謂“主權財富基金”？

盡管關于主權財富基金的言論隨處可見，但業界對這個概念并沒有一個普遍接受的定義。為了更好地展開分析，我們將主權財富基金定義為一種政府投資工具，并滿足以下三個特征：

其一，為主權國家政府所有；

其二，與主權國家政府的中央銀行、財政部掌控的資金是分開管理的；

其三，以包括債券、股票和另類資產在內的不同門類和風險構成的金融資產為投資組合，將一大部分所管理的資產投資于國外風險較高的領域。

就其本質而言，主權財富基金是主權國家政府連續投資工具整體的一部分。按照金融風險等級排序，這些工具包括從最為保守、規避風險的中央銀行，到傳統的養老基金、特殊政府基金、主權財富基金，直到投資風險最高的國有企業（見表1）。

主權財富基金內部，也有類似的風險等級排序。有的擁有類似養老金的傳統投資理念，有些行為方式更像進行股權投資的大學捐贈基金，還有一些更為進取，愿意投資于類似房地產、私人股權或對沖基金等資產的群體。許多主權投資基金，還將他們投資組合中的大部分授權給外部的基金經理管理。

到目前為止，符合我們標準的主權財富基金有36只，分別來自30個國家。大約一半是在最近十年成立的，其中的三分之二更是成立于2003年之后。

作為一個明確的投資者類別，主權財富基金比起一些全球性金融資產管理類別，如養老基金、公募基金、保險基金和銀行資產等，規模要小一些。但就個體的機構而言，主權財富基金非常龐大，而且發展迅速。他們的管理規模最少幾億美元，有七只的投資組合規模超過了1000億美元。最大的主權投資基金，比最大的私人股權投資基金和養老基金都龐大。

目前，在我們的定義范圍內，主權財富基金的總值在1.9萬億到2.9萬億美元之間。大約五年后可以超越10萬億美元。相對數據的增長也很驚人：當下主權財富基金只占全球金融資產不足2％，但在2015年前，份額就能超過5％。

主權所有權、龐大的規模和令人瞠目的增長前景，愿意承擔風險的態度以及缺乏透明度，這一切毫無懸念地要引發一場充滿政治爭議的風暴。

六邊關系

現在，主權財富基金在全球金融體系中的地位日益重要，圍繞著主權財富基金，形成一種六邊關系，包括：（1)基金本身；（2)基金的主權所有者；（3)接受投資的國家政府；（4)多邊監管和監督機構；（5)其他金融機構；以及（6)考慮接受主權財富基金投資的企業。

這些群體對于主權財富基金的透明度和監管等問題的看法存在很大分歧（見圖1），反映了主權財富基金在全球的行為給現有金融體系帶來的風險。

主權財富基金

通常，主權財富基金都喜歡把自己描繪成與公共投資工具類似的形象，表明他們在任何地方的目的都是賺錢、發展，獲得最好的交易、人才和想法，能夠與其他金融資本相抗衡。他們希望有足夠的自主權，不事張揚，處事低調，避免政治沖突，同時抵制要求他們提高透明度的行為等。

主權財富基金的年資和成熟度，是影響其顧慮因素的主要變量。那些來自利比亞或中亞國家等經濟體的新基金，通常比較關注諸如如何對基金進行管理和組織、可以向成熟投資者借鑒哪些經驗等基本問題。而主權財富基金中的“老手”通常會比較在意基金的表現、市場定位以及外部群體的管理等問題。

基金的主權所有者

對主權財富基金的所有者來說，其首要利益就是獲得可與其他政府投資工具相媲美的投資回報，通過主權財富基金實現國家財富的多樣化。這不僅意味著可以有更多資源投入國家優先發展的領域，還可以緩解短期經濟沖擊及應對長期挑戰，提升該國在外交事務中的地位和在多邊組織中的話語權。

他們希望其他各方能夠把主權財富基金看做可靠的金融力量加以歡迎。因此，大多數政府都成立了主權財富基金，由傳統的中央政府機構以外的部門來管理，進行專業投資。不過，他們大多抵制那些要求他們增加透明度的呼聲。甚至認為，要求加強對主權財富基金投資監管的做法，從本質上來講是不公平的。

接受投資的國家政府

在接受主權財富基金投資的國家，大家更多討論的是政治風險。

一方面，被外國投資者認為其經濟開放，企業可以以優惠條件獲得外國資本，這都是符合接受投資國的利益的。從長期看，雙邊互利互惠有利于世界的和平與穩定。不幸的是，在接受投資的國家，大家很少去關注主權財富基金投資所帶來的利益以及他們所發揮的重要作用。

相反，這些國家擔心投資國政府可能會以投資做幌子，進行政治或商業間諜活動，或者作為地區戰略工具。美國和歐洲一直對“俱樂部”（“二戰”以來主宰國際金融體系的國家和地區）以外的新興國家的崛起保持警覺，擔心這些國家會削弱他們既有的能力和影響力。而這些基金對風險的胃口不斷增大也令大家擔憂，特別是當投資來自中國等有影響的國家時。

多邊監管和監督機構

國際貨幣基金組織和世界銀行等多邊監管組織的目標，是讓銀行、保險基金、養老基金、對沖基金、私人股權投資基金公司和主權財富基金等各方以平等的原則進入全球資本市場，保證全球資本的自由流動。

但他們也擔心主權財富基金可能會改變市場的游戲規則。他們認為，國有基金的資金成本可能比民間基金低，還有可能通過其他國家機構獲得不對稱的信息和情報。因此，需要對主權財富基金制定特別規則，包括定義其透明度標準、控制允許進行的投資以及制裁違規者等。

目前，以美國和法國為首的八國集團正在向世界銀行、經合組織和國際貨幣基金組織施壓，要求他們為主權財富基金制定新的行為準則。此外，世界銀行和國際貨幣基金組織也在與主權財富基金協調，希望在2008年晚些時候制定自愿性的行為準則。

其他金融機構

其他金融機構包括金融服務公司、各種類型的基金以及民間機構投資者。他們都是從各自的利益角度來看待主權財富基金的崛起。對他們來說，主權財富基金既可能是競爭對手，也可能是合作伙伴、聯合投資者或客戶。實際上，其他金融機構更多地將主權財富基金看做機會，而不是威脅。

作為競爭對手，其他金融機構擔心主權財富基金因其國有身份而可能獲得特殊優勢。此外，主權財富基金規模的日益擴大也令他們擔心。雖然相對于其他金融資產，主權財富基金在全球經濟中的規模較小，但在個別地區或行業的影響可能不小。

此外，這個群體擔心，一些較新的主權財富基金因缺少優秀的管理人才而犯一些引起金融市場震蕩的錯誤。隨著主權財富基金的日益成熟，這種擔心可能會消失。不過，到那時大家可能又會開始擔心主權財富基金與他們爭奪人才和交易了。

其他金融機構也希望能夠向主權財富基金提供管理服務、研究和分析支持，共同尋找交易機會以及咨詢建議等。

考慮接受主權財富基金投資的企業

對于那些考慮主權財富基金投資的企業來說，他們與這些基金的利益既有一致之處，也有沖突之處。企業的管理層通常比較歡迎這些長期的被動投資者，因為他們不大可能影響到企業戰略或縮減投資。擁有主權財富基金投資者，也可能有助于企業進入某些外國市場，或便于其順利通過監管審批。

不過，主權財富基金的投資也可能從短期利益出發，要求與企業一起制定管理績效標準。此外，如果一家公司有主權財富基金投資者，可能會影響其進入與該基金所有國關系不好的市場，導致其失去在某些國家或某種類別誘人的投資機會，也可能妨礙他們進入某些政治上比較敏感的行業。這將使企業最終認識到政府基金（不管是主權財富基金還是其他政府投資工具）持股的公關風險和意義。

主權財富基金的風險傾向

各方的主要顧慮可以圖2的風險矩陣來表現。這個矩陣包括兩個軸：橫軸是基金對待金融風險的態度，從類似于央行和養老基金的保守投資姿態，到類似某些大學基金和私人股權基金的積極姿態；縱軸是主權所有權風險的程度，也就是主權財富基金所有國對其可能投資的其他國家所帶來的風險。

通常，大多數政府投資工具都會被放在矩陣的左下方區域。這些投資基本上不冒金融風險，主要是以經合組織成員政府債券形式持有的外匯儲備。一般來說，上世紀90年代后期成立的基金，基本上來自那些在全球事務中影響力較小的國家，因此他們傾向于低主權所有權風險。不過，隨著中國和俄羅斯等主要地緣政治大國開始建立主權財富基金，主權所有權風險可能成為傳統西方國家日益強烈的困擾。

隨著主權財富基金的崛起，其風險態度的移動方向也出現了多種可能。來自主權所有權風險軸上較低的國家、但愿意承擔更高金融風險的基金會向右下方移動。這就是許多主權財富基金目前的狀況，包括那些比較活躍的較新基金。這種移動，受到主權財富基金、主權財富基金的所有者、其他金融機構以及考慮主權財富基金投資的企業歡迎。不過，這種行為也可能存在一些危險和意外，冰島政府2006年就發現一家挪威國有基金做空其債券以獲得短期利益。矩陣右下角的2區就顯示了這個可能出現的熱點問題。

另一種可能的情形是，來自高主權所有權風險國家的主權財富基金愿意承擔更高的金融風險。這個時候，主權財富基金就移到了右上方。近期的大部分爭議以及決策者的擔心，都反映了這種情況可能產生的后果，右上角的1區就表明了這種移動的最壞情況。如果主權財富基金直接從左下區域進入右上區域，或者經右下區域分階段進入右上區域，都會使國際緊張形勢加劇，并引發監管機構實行更嚴格的監管。

這個矩陣也提出了幾個重要問題：具體的主權財富基金目前都位于哪里？他們正在朝哪個方向移動？通過公開數據對主權財富基金的行為進行更具體的研究，有助于我們更清楚地了解他們，也有利于我們討論如何在全球金融市場中最好地定位主權財富基金。

主權財富基金的行為特征

目前，大家對主權財富基金的種種討論，往往只是圍繞很少一部分大家比較了解的投資案例。比如，2005年迪拜環球港務集團競購英國公司PO在美國的港口經營權，以及2007年-2008年華為計劃收購3Com股權的案例等。雖然這些案例并未涉及主權財富基金，卻經常被用來當做例子，說明主權財富基金投資可能帶來的危險。

此外，對主權財富基金通常也有一些類似定論的說法，比如，主權財富基金主要關注經合組織成員，投資于政治上比較敏感的行業，喜歡收購少數股權，正在從保守姿態轉為高風險投資姿態等。

那么，事實到底是什么樣的？為了給大家提供新視角和新見解，我們對有關主權財富基金活動的公開信息進行了梳理，時間跨度從1975年到2008年3月。通過分步驟對數據進行篩選，最后剩下了17只基金，785筆交易，涉及價值2500億美元的股權投資和房地產投資。

研究表明，傳統說法并不可靠。

投資地域多元化

首先，主權財富基金不僅僅關注經合組織成員。根據過去兩年大宗金融服務交易的公開信息，主權財富基金確實而且仍將繼續關注經合組織成員市場。阿布扎比投資局、科威特投資局、中國投資公司和新加坡政府投資公司等大基金的交易活動，主要是在經合組織成員市場。在這部分市場的投資額占他們公開交易額的80％以上，其中以美國為主。

但不同基金的投資戰略有很大的不同，很難一概而論。作為比較成熟的基金，新加坡淡馬錫公開交易額的60％都是在經合組織以外的市場，其中主要在國內（45％），或中國（37％）、泰國（6％）、印尼（5％）等周邊國家和地區。

淡馬錫投資地域的多元化，主要是基于它對該地區經濟體的了解以及相關經驗。還有一些主權財富基金，則是只要有吸引人的交易就會去參與。例如，迪拜的基金Istithmar在經合組織以外的市場投資了約60億美元，在其2003年成立以來總共210億美元的投資額中占很大比重。

通過交易數據，我們可以看到主權財富基金投資地域的多元化（見圖3）。只有三分之一的交易發生在經合組織成員，但這部分交易所占的交易額比例則為61％。表明主權財富基金希望在非經合組織市場進行投資，但投入的金額不多。這可能是因為他們認為在非經合組織成員的政治風險更大，或者是當地還沒有更大的交易機會。如果在新興市場經過風險調整的回報率有所改善，或者經合組織成員采取了限制主權財富基金的監管措施，這種模式可能會有所變化。

需要特別指出的是，大部分主權財富基金都在本國進行了大量投資，但投資規模通常不大。在我們的樣本中，國內交易量占總交易量的三分之一，交易額占15％。

回避敏感行業

其次，主權財富基金小心回避敏感行業，這也有別于普遍認識。

如圖4所示，以交易額計算，有46％的投資發生在金融服務行業（包括2007年-2008年美國次貸危機的影響），19％發生在房地產行業，11％發生在能源和公共事業行業。按交易量算，交易活動的分布略為平均，22％的交易發生在金融服務行業，18％發生在房地產行業，15％發生在工業，10％發生在IT，10％發生在消費品行業。

主權財富基金對金融服務行業的特別重視，既反映出這些基金的投資戰略，也反映出他們的投機主義。

首先，總體而言，銀行和金融機構對于全球投資者來說都是很有吸引力的投資目標。其次，許多主權財富基金來自金融中心，對于世界主要的金融機構也很熟悉。他們可以使用金融機構的產品和服務，并在某些情況下挖走他們的員工。第三，較新的主權財富基金，則通過對金融機構進行投資來獲得優越的投資機會，獲得經驗和技能。對于那些希望將本國建設為全球金融港的國家來說，更是如此。比如，迪拜的DIFC收購了英國、瑞典和法國的股票交易所股權，除了金錢回報，它還可以獲得能夠提升迪拜在區域金融中心方面競爭力的技能和經驗。

此外，全球信貸危機以及它對金融服務業股價的影響，使主權財富基金現在有機會以比較實惠的價格收購知名企業股權。而近期對金融服務股的投機購買潮引發了一些政治上的擔憂，但我們認為這有些杞人憂天。因為這些交易僅僅涉及少數股權，而且還是在信貸危機最糟糕的時候進行的，這符合主權財富基金所說的長期投資的說法。這些交易也幫助我們穩定了全球金融體系。

除了金融服務業，我們從交易數據庫中并未發現任何主權財富基金主要針對政治敏感行業投資的證據。在數據庫中，主權財富基金對運輸、國防、航空和高科技行業的投資在總交易額中所占比例還不到1％。

有個別主權財富基金的投資可能被其他國家認為涉及戰略性、敏感性行業，比如淡馬錫在亞洲的港口和航運行業進行了大量投資。不過，它進行此類投資可能主要是因為新加坡作為全球最大的集裝箱航運港，對行業比較熟悉。

在能源行業的投資約占總交易額的11％，其中主要是來自亞洲和中東的基金。此類投資與新加坡對航運的投資理由基本相同。電信行業的交易額在我們的數據庫中僅占2％，新加坡的基金是主要的投資者。阿布扎比的基金Mubadala則瞄準了一些高科技企業及航空服務業，因為這些對于阿聯酋的長期發展很重要。

控制權交易普遍

一些分析人士認為，主權財富基金不可能在外國公司中持有控股股權。最常見的解釋就是，主權財富基金缺少能夠在董事會中代表其利益的經驗豐富的專業投資人員。

然而，實際情況遠非如此。如圖5所示，在我們掌握的股權交易數據中，有一半的股權交易是控股股權。不過，在經合組織成員敏感行業的控股權交易僅占總交易量的2％和總交易額的4％。

在經合組織成員市場，50％以上的交易發生在金融服務業和房地產行業，但僅有4％的金融服務交易是控股權交易。除了淡馬錫在能源和公共事業行業進行了4筆控股權交易（1筆在澳大利亞，2筆在韓國，1筆在英國），我們還沒有看到其他主權財富基金在可能被認為是政治敏感行業進行過任何控股股權交易。

主權財富基金更愿意在經合組織成員中收購消費品、服務和工業等爭議較少行業的控股權，在他們進行的控股權交易中，有20％多發生在消費品和工業行業，發生在IT行業的不到20％（17％），電信行業為13％，交通運輸和航空為4％，基礎設施和政府占1％。

控股權交易在新興市場和國內市場更為普遍。例如，新加坡的淡馬錫已經收購了東南亞很多公司的控股股權。

趨向高風險投資

我們通過數據庫發現，主權財富基金對于股權的喜好自2000年以來已經大幅提高（見圖6）。在這之前，只有淡馬錫等少數比較老的基金積極進行直接投資。在此之后，有大約17只基金開始這樣做。他們對于較高風險資產的胃口不僅限于股市，有幾家基金也投資于房地產，甚至還參與了杠桿式的私人股權投資基金交易。

這種興趣轉變使主權財富基金有更多的交易機會，其中包括通過投資銀行和私人股權投資基金等合作伙伴設計債務融資資本結構。不過，雖然這些類型的投資在經濟上很有吸引力，但由于杠桿投資工具在2007年-2008年全球次貸危機中所扮演的角色，這類交易已經引起了監管部門的重視。

總的來說，我們選擇了過去八年間規模最大、公開信息最多的主權財富基金交易進行了研究，至少目前看來，他們在風險矩陣中最令人擔心的移動并沒有發生，也沒有發生的跡象。

但主權財富基金仍是缺少可靠公開信息的群體。正因如此，大家對于主權財富基金的爭論還將升溫，而要求對他們加強監管的呼聲也不可避免地會持續存在。■

本文選編自摩立特集團《風險評估：主權財富基金在全球經濟中的行為》報告，作者為該報告組成員