投資者結構更新中

目前在銀行間債券市場開立賬戶的機構范圍已非常廣泛，但表現活躍、投資量較大的機構還是具有相當的壟斷性，參與機構同質性的局面并沒有根本改變

投資者結構合理、豐富，是一國債券市場充分發揮其功能的重要基礎。經過多年的發展和大力促進，中國債券市場的投資者數量逐漸增多，幾乎覆蓋了所有類別的投資者群體。

截至2008年6月，在中央國債公司直接或間接開立一級托管賬戶的投資者共7651個。數量最多的是非金融機構，為5315個；排名第二位和第三位的是基金和信用社，分別為825個和780個；其次為商業銀行、非銀行金融機構、保險機構和證券公司，特殊結算成員及其他賬戶共有21個。

此外，在中央國債公司二級托管的非金融機構由2006年的819家增至1252家，個人投資者由193.1萬個增至580.6萬個。

不過，分析投資者結構，更重要的是要考慮三方面內容，包括靜態特定時點的持倉結構、現有持倉規模的變化賴以實現的主要渠道（增量部分主要來自一級市場和二級市場，我們分別用債券承銷的實際認購額和自營買賣凈額表示），以及各類機構現券交易量的大小。需要說明的是，現券交易規模只代表投資人的市場活躍程度，并不能完全顯示各類機構對債券投資的需求，需要其他兩個指標對其實際投資情況進行衡量。

商業銀行持倉遙居首位

中國最大的債券投資者群體是商業銀行，包括全國性商業銀行、外資銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和農村合作銀行。截至2007年12月底，商業銀行持有的債券數量高達83322億元，較2006年增長26.6％，占在中央國債公司登記托管的全部債券的67.56％，較上年的71.2％下降3.64個百分點。這一比例的明顯下降，主要與當年特別國債大部分被央行持有有關，反映在特殊結算成員債券托管量大增至17610億元，占比由4.06％猛升至14.28％。

值得關注的是，非銀行金融機構的持倉量經過2006年的大增后，2007年顯著下降，由6039億元減至698億元，占比也由6.53％降至0.57％。

現券交易布局有微調

在2007年的321941億元現券交易量中，商業銀行以252893億元在金融機構中排名榜首，占比78.6％，較上年的62.5％有顯著提高。證券公司交易量26303億元，占比8.2％；基金18142億元，占比5.6％。特殊結算成員、信用社、保險機構和非銀行金融機構比重較小。

機構間交易量的這種分布結構，與以往大體一致，但也出現值得關注的區別。基金的現券交易量在連續兩年迅猛增長的情況下，2007年大幅下降，由40794億元降至18142億元，所占比重也由19.3％急劇降至5.6％，反映出股票市場火爆對基金投資偏好的直接影響。

非銀行金融機構在失去了郵政儲蓄銀行的情況下，交易量明顯萎縮，由8615億元減至3528億元，占比也由4.1％降至1.1％。

實際交易凈額變數多

現券交易量大，并不意味著實際交易凈額增加的多，甚至凈額為負也有可能。比如2007年銀行間市場現券交易總量最大的商業銀行，實際自營的交易凈額-4766億元，身處賣方位置，自營凈賣出較2005年的-1069.44億元和2006年的-2006億元有顯著增加，由市場中第二大賣家轉為名列第一。證券公司雖然交易凈額有大幅提高，但在連續兩年蟬聯市場中最大的賣家之后，2007年排名則落在商業銀行之后，身居第二。

2006年交易凈額為負的另外兩類機構基金和保險機構均由負轉正，其中基金由上年的凈賣出230億元轉為2800億元凈買入，反映了2007年基金規模大幅增加的影響。

需要強調的是，雖然商業銀行整體上在現券交易中體現為凈賣出，但其中各類機構卻有很大差異，比如最大的賣出機構仍為城市商業銀行，而全國性商業銀行和外資銀行則為凈買入。

發行認購保持穩定

在銀行間債券發行市場，2007年各類機構的實際認購量合計為20990億元，較上年增長45.47％。其中，商業銀行規模最大，占比75.7％；保險機構排名第二，占比10.0％；以下依次為基金、信用社、證券公司和非銀行金融機構。在商業銀行中，全國性商業銀行和城市商業銀行的規模分別為11802億元和3234億元，在全市場認購總規模中所占比重分別為56.2％和15.4％，農村商業銀行、外資銀行和農村合作銀行認購均不足2％。這種實際認購結構，近年來均未出現明顯變化。

持倉量增減特征顯著

在持倉量增減方面，2007年債券市場各類投資人債券持倉量有增有減，增減相抵后凈增加30886億元，較上年的19860億元大幅增加。2007年持倉量凈增加的機構多達7類，分別為商業銀行、特殊結算成員、保險機構、基金、證券公司、信用社和非金融機構，占全部投資人凈增加量的比重分別為56.7％、44.9％、8.2％、7.4％、0.9％、0.5％和0.2％。

其中，特殊結算成員的比重由上年的1.3％增至44.9％，主要是央行持有大量的特別國債所致。非銀行金融機構和交易所市場的投資人持倉量凈額減少最多，這主要是由于郵政儲蓄銀行成立后，已經轉入商業銀行序列。

整體看，扣除特別國債因素和非銀行金融機構覆蓋機構的變化，基金持倉增量占比的顯著加大和信用社持倉占比的明顯下降，是2007年最大的變化。前者與基金市場規模的大幅擴容有關。而交易所托管量在2007年延續了前兩年的大幅減少趨勢，說明該市場萎縮愈發嚴峻，若再無適當措施，則其前景將十分暗淡。

壟斷格局未根本改變

由以上分析可知，目前在銀行間債券市場開立賬戶的機構范圍已非常廣泛，但表現活躍、投資量較大的機構還是具有相當壟斷性，賬戶數量達60％以上的非金融機構法人在市場上發揮的作用相當小，金融機構尤其是銀行仍然占據絕對主導地位，參與機構同質性的局面并未根本改變。

綜合評價看，保險機構、基金、證券公司和信用社都是當然的第二梯隊。這些非銀行類機構的成長壯大，將對銀行間債券市場的發展發揮重要作用。

值得關注的是，自2007年以來，各類理財產品和企業年金大量進入債券市場。截至2008年6月，在中央國債公司開立一級托管賬戶的銀行理財產品已達到25只，企業年金更是多達60只。這必將在很大程度上改變現有的投資者格局。■

作者為中信證券債券銷售交易部執行總經理