江蘇“證券虛假信息第一案”審理始末

上市公司發布虛假利好信息，股民輕信大把買入股票造成巨額經濟損失，這個理該怎么講，責任誰來負？河南省鹿邑縣股民粟萬富就是受損失股民之一。慶幸的是他敢于拿起法律武器，把發布虛假信息的江蘇省南通縱橫國際股份有限公司告上法庭。經江蘇省高級人民法院二審公開審理，由該公司虛假陳述盈利信息引發的14起、爭議總標的近400萬元的民事賠償系列案件已全部塵埃落定，此案件涉及的股民心理、股市風險、如何科學計算上市公司虛假陳述引發的股票下跌與股市系統風險之間的損失額，均對股民有一定的警醒作用。

上市公司披露利好消息，股民巨資買入公司股票

2001年3月30日上午，退休后以炒股為樂的河南省鹿邑縣66歲的退休工人粟萬富打開一份證劵報紙，南通縱橫國際股份有限公司（以下簡稱“縱橫國際公司”）發布的2000年年度報告引起了他的注意：縱橫國際的利潤高達億元，募集的資金已投入或即將投入數控機床技改、新型高級電子元器件生產等項目中，部分項目已取得了良好的經濟效益……看到這誘人的數字和企業的大展宏圖，粟萬富心動了，但多年的炒股經驗使他沒有貿然出手，而是繼續觀察，進而到了同年7月5日，粟萬富見縱橫國際公司股票有不斷上漲的趨勢，遂拋掉手中所持的其他股票，并斥資分16次買入6.1萬股縱橫國際股票，第二天，他又分7次大量買入21.0535萬股，7月9日、10月25日，又合計買入1000股。買入這些股票后，股票雖時漲時跌，但總體形勢趨于穩定，粟萬富心里還是比較安定的。但到了2002年5月1日，縱橫國際公司因未能及時公布2001年年度報告，被停牌，后因被視為財務狀況異常，自2002年7月19日起被特別處理，成為“ST”股（連續3年虧損的上市公司），后在公布年度報告和2002年第一季度報告的情況下，才于2002年7月24日恢復上市。

2002年5月30日，中國證劵報的一條消息讓粟萬富驚出一身冷汗，縱橫國際公司由于涉嫌違反證券法規行為，被中國證監會上海稽查局現場調查。霎時，這條消息在股民中像炸開了鍋，鬧得沸沸揚揚，縱橫國際股票2002年7月24日恢復上市后一路下滑，粟萬富當初每股平均以14.47元買入的股票，到了2002年9月25日，每股已經跌至6.14元，損失慘重。

縱橫國際公司到底出現了哪些違反證劵法規的行為呢？粟萬富直到2004年8月21日從縱橫國際公司發布的致歉公告中才了解了事情的原委。縱橫國際在致歉公告中，稱日前收到2004年7月27日中國證監會作出的[2004]26號《行政處罰決定書》，證監會查明：一、縱橫國際公司虛構2000年合并報表利潤7762.40萬元；二、公司在2000年年報中對增發募集資金使用情況等進行虛假披露；三、公司未及時披露1999年至2000年與江蘇三家公司簽訂的三份總額為2.5億元的互保協議及其協議項下多份擔保合同。證監會認為，上述行為違反了《證券法》關于信息披露的規定，構成該法第177條所述的虛假陳述行為，決定對公司處以60萬元的罰款，并對其他相關責任人處以相應的處罰。

虛假陳述導致股票大縮水，法院一審支持全部訴求

“原來縱橫國際公司2001年3月30日發布的2000年年度報告中的巨額利潤是假的！”粟萬富一見致歉公告，當即火冒三丈：“正是這份虛假的報告引誘我不惜血本大量買入這些股票，我要找他們算賬！”

2006年7月26日，在中國證監會作出《行政處罰決定書》后規定的兩年訴訟期期限內，粟萬富委托南京金禾律師事務所胡凌律師向南京市中級法院遞交訴狀，狀告縱橫國際公司因虛假陳述導致股票暴跌，請求法院判決縱橫國際公司賠償自己手持股票截至2002年9月25日“縮水”226.7萬余元的損失。

不久，南京市中級法院開庭審理了此案。

法庭上，縱橫國際公司抗辯說，股市本身是有風險的，縱橫國際公司2001年3月30日就公布了年度報告，而原告粟萬富直到同年7月6日才購買，現沒有證據證明粟萬富是由于縱橫國際公司虛假陳述所誘而買的，粟萬富持股縮水與縱橫國際公司虛假陳述沒有因果關系，如果由縱橫國際公司承擔粟萬富的損失將導致對粟萬富以外其他股東的不公平，因為縱橫國際公司的財產是全體股民的財產。縱橫國際公司還認為粟萬富索賠金額過高，并提供了由上海交通大學管理學院兩位教授分別作出的分析意見書，證明其虛假陳述對股價的影響幅度。一位教授根據其設計的計量經濟模型，認為證監會認定的縱橫國際公司虛假陳述對縱橫國際公司股價變化的影響值為每股0.19元，民事賠償限額應為每股0.19元；另一位教授則從會計學的角度，將縱橫國際虛假陳述利潤的總額除以總股本，分析認為其虛假陳述的每股收益金額為0.39元，因此該虛假陳述民事賠償的最高限額應為每股0.39元。

但縱橫國際的辯解沒有得到法院的支持，南京市中級法院審理認為，粟萬富作為普通的投資者在決定購買某支股票時，縱橫國際公司所有已經披露的信息都應當是他在決定購買其股票時所信賴的對象，粟萬富無需主張亦不用證明其購買其股票的直接原因是閱看了縱橫國際公司2000年年報中的數據等內容。在虛假陳述被揭露之前，縱橫國際公司股票并非正常的價格，而是受虛假陳述的影響處于一種虛高的狀態，后因虛假陳述被揭露下跌，粟萬富因持有該股票而產生虧損，該虧損與縱橫國際虛假陳述之間有因果關系。

法院認為，上海交通大學兩位教授的意見，分析了虛構利潤對于股價的直接影響，并未考慮上市公司虛假陳述被揭露對投資人信心產生負面影響進而會導致股價進一步下跌的因素，因此，不足以證明縱橫國際公司的關于賠償限額的主張。

最后，法院依據《民事訴訟法》第108條、最高人民法院《關于審理證劵市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（簡稱“若干規定”）的相關條款，全部支持了原告的訴訟請求，判決縱橫國際公司在判決生效10日內，賠償粟萬富所持股票的損失226.7萬余元。

股票縮水是造假所致還是股市本身風險？二審法院精心計算

一審判決后，縱橫國際公司不服，向江蘇省高級法院上訴。其在上訴狀中認為，從2002年起，中國股市一直處于低迷狀態，整個大盤是下跌的，一審判決沒有就與本案相關的股票交易“大盤因素”即系統風險作出認定，賠償額過高。

那么，什么是系統風險？如何認定？損失怎么計算？由于缺乏法律依據，在全國也沒有判例可以參照，二審審判法官很撓頭，壓力很大。 大盤下挫期間的持股損失，成為案件審理中的關鍵問題。“顯然，把大盤劇烈下挫造成的損失都算在上市公司頭上，有失公允。”審理此案的劉振法官接受記者采訪時說，“但也要保護股民的合法訴求，拿出令各方都信服的依據。” 為了獲取相關一手數據，審判法官僅上海證交所就派人去了4次。由于沒有專門的系統管理，取得股民買入賣出的數據是要精確到分秒的，這樣才能和大盤及股票板塊的情況匹配，得出相關聯的信息。

經過多次查證，江蘇省高院查明，自粟萬富于2001年7月5日、7月6日購買縱橫國際公司股票至虛假陳述揭露日2002年5月30日，證券市場上上證綜合指數、滬股全部A股流通股總市值、縱橫國際公司所在的機械類行業A股流通股總市值這三類數據均出現了較大幅度的下跌：上證綜合指數下跌了30.17%、滬股全部A股流通股總市值下跌了27.69％、縱橫國際公司所在的機械類行業A股流通股總市值下跌了26.26％。受其影響，即便不存在虛假陳述行為，縱橫國際公司股票的市場價格在上述期間亦難免有一定幅度的下跌，在確定縱橫國際公司的賠償責任時應當扣除證券市場系統風險所致的損失。

那么，證券市場系統風險所致的損失數額具體如何確定？對此，當前立法與司法解釋皆無規定。在此法律背景下，經過合議庭多次合議論證，審判法官決定結合證券法規相關原則精神，認為在確定系統風險所致的損失時，不能采用單一標準，而應根據四項要素作為綜合衡量系統風險的判斷依據：證券市場的綜合指數、流通股總市值、股票所在行業板塊指數及市值數據的變動情況加以判斷。綜合考慮上述因素，江蘇省高院最終確定證券市場系統風險導致的縱橫國際公司股價下跌的幅度為26%。粟萬富買入縱橫國際公司股票的平均價格為每股14.47元，因系統風險導致的縱橫國際股價的損失為每股14.47×26%，即3.76元。至投資差額損失計算的基準日即2002年9月25日，粟萬富尚未賣出的股票數為27.02萬股，應扣除系統風險所致的損失數額為27.02萬股×3.76元/股，即101.5952萬元。

2007年9月28日，江蘇省高級法院終審判決粟萬富獲賠124萬多元。

截至2008年1月31日，由縱橫國際公司虛假陳述引發的14起、爭議總標的近400萬元的民事賠償系列案件已全部塵埃落定。

終審宣判后，訴訟雙方的代理律師分別發表了自己的看法。粟萬富的訴訟代理人江蘇金禾律師事務所胡凌律師認為，證券市場的情況太復雜，每支股票都有自己的特性，具體到某一支股票，大盤利好消息時也會跌，而大盤下跌時卻會漲，都是有可能的。此案二審判決中雖找到一個方法，來計算大盤下挫時的持股損失，但仍然不能讓人完全信服。

縱橫國際公司代理人南通洲際英杰律師事務所薛祖望認為，中國股市的不成熟因素、中國市場經濟發展波動的宏觀因素、非主流媒體報道因素、莊家的人為炒作因素、股民的心理因素等等都是與虛假陳述無關的因素，屬于法定免責因素，這些因素所造成的股價損失，也應當扣除。但如何對這些因素進行量化，確實存在相當難度。他希望相關立法部門對此多多關注，以更好地保護上市公司和股民的利益。

期盼出臺相關法律，科學確定計算標準

法院為什么把2002年9月25日作為投資損失基準日，法院依據證券市場的綜合指數、流通股總市值、股票所在行業板塊指數及市值數據的變動情況這四項要素作為綜合衡量系統風險的判斷依據有無道理？帶著這樣的問題，記者采訪了南京大學相關民法、經濟法專家。

專家說，最高人民法院《若干規定》第33條規定：投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。基準日分別按下列情況確定：（一）揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算。（二）按前項規定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。（三）已經退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日為基準日。（四）已經停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準日；恢復交易的，可以本條第（一）項規定確定基準日。此案中，縱橫國際公司2002年7月24日恢復上市至2002年9月25日共45個交易日，其股票的累計成交量達到其可流通部分的100％，因此法院把2002年9月25日作為粟萬富投資損失基準日是正確的，在基準日后仍持有此股票，視同在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資，應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。

專家說，《若干規定》第19條第4款規定：損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。江蘇省高院在確定縱橫公司的賠償責任時扣除證券市場系統風險所致的損失是正確的。但專家還是認為，證券市場的情況很復雜，由于現行法律沒有對損失界定計算確定一個標準，究竟大盤會影響到個股多少，很難判斷，希望立法部門及早出臺相關法律法規，以更好地保護股民和上市公司的合法利益。