股權(quán)集中度與公司價值關(guān)系假說的檢驗：一個案例研究

［摘 要］ 本文基于對“煙臺發(fā)展”股權(quán)演變與其價值互動關(guān)系的考察，分析了大股東持股動機、第一大股東持股比例及其與第二大股東持股比例、第二大股東和第三大股東合計持股比例之間的差距對公司治理結(jié)構(gòu)、管理團隊、戰(zhàn)略等因素的影響，進一步檢驗了股權(quán)集中度與公司價值關(guān)系的不同觀點。認為控股股東的持股動機是影響公司價值的重要因素。第一大股東持股比例比前三大股東合計持股比例對公司價值的影響更具解釋力，而且第一大股東持股比例與公司價值之間呈正相關(guān)關(guān)系或左半倒U型關(guān)系。第一大股東與第二大股東之間的持股比例以及第一大股東與第二大股東、第三大股東合計持股比例之間的差距對公司價值具有顯著影響作用。

［關(guān)鍵詞］ 股權(quán)集中度；持股動機；公司價值

［中圖分類號］F276.6；F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）14-0048-05

一、引 言

Berle和Means （1932）認為股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值之間具有相關(guān)性，Demsetz和Lehn（1985）、Steen Thomsen和Torbin Pedersen（1998） 證實了這一觀點。但是關(guān)于股權(quán)集中度與公司價值之間關(guān)系的研究卻得出了不同的結(jié)論。McConnell和Servaes（1990）研究認為，股權(quán)集中度與公司價值正相關(guān)。Leech和Leahy（1991），Mudambi和Nicosia （1998）研究認為，股權(quán)集中度與公司價值負相關(guān)。Gedajlovic和Shapiro （1998）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和公司價值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）研究認為，第一大股東的持股比例與Tobin's Q值呈倒U型關(guān)系。陳小悅和徐曉東（2001）研究認為，在非保護性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。謝軍（2006）研究認為，第一大股東的持股普遍具有積極的治理功能，第一大股東的治理動力隨著其持股的增加而增大。徐麗萍、辛宇和陳工孟（2006）研究認為，經(jīng)營績效和股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系，而且這種線性關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)的控股股東中都是明顯存在的。白重恩等（2005）的研究結(jié)果卻表明，第一大股東持股比例與公司價值呈U型而非倒U型關(guān)系等等。

研究結(jié)論之所以不同，其主要原因在于所處環(huán)境、所選樣本、研究方法、模型假設(shè)等不同。為了驗證股權(quán)集中度對公司價值影響的不同觀點，本文以煙臺華聯(lián)發(fā)展集團股份有限公司（以下簡稱“煙臺發(fā)展”）為檢驗對象，對該公司上市之初至2006年期間大股東持股動機、第一大股東持股比例以及大股東之間持股比例相對變化關(guān)系引發(fā)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其對公司價值的影響進行全過程考察，動態(tài)分析股權(quán)集中度對公司價值的影響。

二、煙臺發(fā)展股權(quán)演變及其對公司價值的影響

（一）公司基本情況

“煙臺發(fā)展”全稱為煙臺華聯(lián)發(fā)展集團股份有限公司，原名為煙臺華聯(lián)商廈股份有限公司，是經(jīng)煙臺市人民政府批準，由煙臺市國資局、中國糖業(yè)酒類集團公司、建設(shè)銀行、煙臺張裕葡萄酒公司、華僑商店等單位于1988年10 月發(fā)起和向社會公眾募集資金設(shè)立的煙臺市首家以商業(yè)經(jīng)營為主的股份制企業(yè)。自1993年正式成立營業(yè)以來，經(jīng)營業(yè)績不斷提高，1995年經(jīng)濟效益居全國華聯(lián)集團第7位，并成為全國最大的300家股份制企業(yè)之一。1996年10月28日公司股票在上海證券交易所掛牌上市交易，股票代碼為600766。股票上市時，煙臺市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司（以下簡稱“煙臺國資”）持有48.65%的股份，是公司的第一大股東；中國糖業(yè)酒類集團總公司（以下簡稱“糖酒集團”）持有14.98%的股份，是公司的第二大股東。從前兩名股東的持股比例來看，煙臺發(fā)展是典型的國有控股上市公司。

1998年至2001年，公司經(jīng)過送股、轉(zhuǎn)增股和配股，股本總額由5 340.59萬股迅速擴張到17 116.551 2萬股，通過兩次配股又募集資金19 914萬元。然而，煙臺發(fā)展自上市之初至2006年年低，股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻發(fā)，公司控制權(quán)不斷轉(zhuǎn)移，同時，公司業(yè)績不斷下滑，財務(wù)狀況不斷惡化。2001年之后，公司失去了再融資和股本擴張的能力，個中原因，令人費解。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)爭奪使明星企業(yè)衰敗到下市邊緣

１. 國有股淡出，深德廬掌控煙臺發(fā)展

1997年12月30日，深圳德廬投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“深德廬”） 以每股3元收購了煙臺國資所持有的煙臺發(fā)展1 530萬股國有股，占總股本的28.65%，成為煙臺發(fā)展的第一大股東。煙臺國資剩余股份為1 068萬股，持股比例降至20%，由第一大股東變?yōu)榈诙蠊蓶|。煙臺國資實現(xiàn)了逐漸淡出煙臺發(fā)展的第一步。深德廬控股煙臺發(fā)展后，將煙臺發(fā)展未來發(fā)展的戰(zhàn)略目標定位為：以資本運營為主線，以實業(yè)發(fā)展為基礎(chǔ)，以人才為依托，以科技為先導(dǎo)，以機制為突破口，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實施多種經(jīng)營，實現(xiàn)企業(yè)高速發(fā)展與擴張，躋身世界一流企業(yè)。為了實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略和股本擴張，公司于1998年實施了10送7配3的利潤分配方案，配股價為人民幣6元，共募集資金9 487萬元，公司總股本擴增到10 660.18萬股。完成配股之后，深德廬原持有1 530萬股，送紅股1 071萬股，以現(xiàn)金方式認購了459萬股，深德廬累計持有3 060萬股，持股比例為28.70%。煙臺國資原持有煙臺發(fā)展1 068萬股，送紅股747.6萬股，本次認購320.4萬股，累計持有2 136萬股，持股比例為20.04%。糖酒集團原持有煙臺發(fā)展800萬股，送紅股560萬股，本次認購240萬股，累計持股1 600萬股，持股比例為15.01%。

２. 投機客見利就收，魯信國際欲玩資本魔方

1999年5月，還沒有坐熱板凳的深德廬就以“收縮戰(zhàn)線”為由，將3 060萬股以每股3.05元的價格轉(zhuǎn)讓給了山東魯信國際經(jīng)濟股份有限公司（以下簡稱“魯信國際”）。本次轉(zhuǎn)讓，深德廬成功退出，共獲利潤1 989萬元，投機性心態(tài)昭然若揭。

魯信國際受讓深德廬28.70%的股份，相對控股煙臺發(fā)展之后，首先將魯信（美國）有限公司轉(zhuǎn)讓給煙臺發(fā)展，并使其間接持有魯南制藥公司25.7%股權(quán)。隨后推出了10送3轉(zhuǎn)增2的分配方案。接著推出了10配3的籌資方案，配股數(shù)量為1 126.281 3萬股，配股價為每股11元。第二次配股籌資1.1億元之后，煙臺發(fā)展總股份擴增到17 116.551 2萬股。在本次送轉(zhuǎn)配股中，魯信國際送轉(zhuǎn)股份為1 530萬股，以現(xiàn)金方式認購了90.91萬股，其余部分放棄，累計持股

4 680.91萬股，持股比例為27.35%。煙臺國資送轉(zhuǎn)股1 068萬股，以現(xiàn)金方式實際認購31.818 2萬股，其余放棄，累計持有3 235.818 2萬股，持股比例為18.90%；糖酒集團送轉(zhuǎn)股份為800萬股，完全放棄認購配股股份，累計持股2 400萬股，其持股比例降為14.02%。

３. 控股權(quán)爭奪，深萬基欲罷不能

2001年 6月13日，糖酒集團將其持有的煙臺發(fā)展14.02%的股份，共計2 400萬股轉(zhuǎn)讓給煙臺正海集團有限公司（以下簡稱“正海集團）。轉(zhuǎn)讓價格為每股人民幣2.50元。而正海集團的控股股東為煙臺國資，這樣，煙臺國資與正海集團合計持有煙臺發(fā)展32.92%的股份，比魯信國際持股比例高出了5.57%，從而再次實現(xiàn)了對煙臺發(fā)展的實際控制權(quán)。

2001年5月，魯信國際欲將其持有的4 680.91萬股以每股3.012元的價格轉(zhuǎn)讓給深圳萬基藥業(yè)有限公司（以下簡稱“深萬基”），但是，由于當時煙臺發(fā)展股價連續(xù)走高，每股價格已達到15元多，或因其他原因，此項交易最終被擱淺。2002年5月29日，深萬基通過受讓山東魯信投資集團公司持有魯信國際56.76%的股份，成為魯信國際的絕對控股股東，從而實現(xiàn)了間接持有煙臺發(fā)展27.35%股份的目的。深萬基曲線收購煙臺發(fā)展的目的是為了借助煙臺發(fā)展的上市融資功能發(fā)展壯大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)其大醫(yī)藥的戰(zhàn)略格局。但是，由于實際控制權(quán)被煙臺國資掌控，深萬基欲實現(xiàn)其做大做強醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略受阻，因此引發(fā)了對煙臺發(fā)展實際控制權(quán)的爭奪。

2003年7月31日，深圳昌信實業(yè)有限公司（以下簡稱“深昌信”）受讓正海集團14.02%股份，成為煙臺發(fā)展的第三大股東。同年12月3日，深圳市國發(fā)投資管理有限公司（以下簡稱“深國發(fā)”）受讓煙臺國資持有的煙臺發(fā)展18.90%的股份，成為第二大股東。此時，煙臺發(fā)展的控制權(quán)被“深圳系”所擁有，這也標志著深萬基實際控股權(quán)爭奪的勝利。

深萬基控股煙臺發(fā)展之后，其發(fā)展醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略以及相關(guān)的資本運作并沒有改變公司的基本面，相反，由于財務(wù)資源的耗竭，煙臺發(fā)展虧損更為嚴重，財務(wù)狀況更加惡化。

４. 園城實業(yè)欲當救世主，煙臺發(fā)展生死未卜

2005年7月，煙臺園城實業(yè)有限公司（以下簡稱“園城實業(yè)”）受讓深昌信14.02%的股份成為第三大股東。同年12月4日，園城實業(yè)又受讓深國發(fā)持有的占煙臺發(fā)展總股本15.77%的股份，共計2 700萬股。 園城實業(yè)合計持有煙臺發(fā)展29.79%的股份，共計5 100萬股，成為第一大股東。自此，深圳系逐漸淡出，“煙臺系”漸浮水面。

５. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓令人眼花繚亂，公司業(yè)績卻越演越糟

從1997年至1999年，煙臺發(fā)展財務(wù)狀況正常、盈利能力逐漸下降。2001年度資產(chǎn)負債率升至70.18%，財務(wù)狀況惡化初露端倪。2001年，經(jīng)過第二次配股后，煙臺發(fā)展當年經(jīng)營業(yè)績虧損7 600萬元，被證監(jiān)會列為典型的變臉公司。2003年4月，公司因連續(xù)3年虧損而被“ST”風(fēng)險警示處理。2003年，公司實施了一系列資產(chǎn)重組，實現(xiàn)扭虧為盈，摘掉了“ST”帽子。但是，2003年的重組并沒能徹底改善公司的財務(wù)狀況，2004、2005年度公司仍然出現(xiàn)了嚴重虧損，資產(chǎn)負債率居高不下，財務(wù)狀況進一步惡化，公司處于下市邊緣（具體情況見表1）。隨著股權(quán)的演變，從煙臺發(fā)展各項財務(wù)指標可以看出，公司價值處于不斷衰減的過程。

三、煙臺發(fā)展價值衰減的原因分析

１. 第一大股東持股比例不足以及大股東持股比例之間相差甚微導(dǎo)致公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁

煙臺發(fā)展的控制權(quán)轉(zhuǎn)移經(jīng)歷了煙臺國資、深德廬、魯信國際、煙臺國資、深萬基和園城實業(yè)6個階段。在這6個階段中，只有第一階段，第一大股東持股比例比第二大股東持股比例高33.67%，比第二、三股東合計持股比例高31.8%，煙臺國資作為控股股東具有絕對控股權(quán)。作為第二大股東的糖酒集團對煙臺發(fā)展的商業(yè)運營模式具有支持作用，此時，煙臺發(fā)展的業(yè)績處于最佳時期。此后，深德廬、魯信國際、煙臺國資、深萬基和園城實業(yè)作為第一大股東的持股比例平均比第二大股東的持股比例高8.49%；第一大股東持股比例平均比第二、第三股東合計持股比例低4.75%，第一大股東只是擁有了煙臺發(fā)展的相對控股權(quán)。除了1993-1997，2003-2005兩個階段外，其他4個階段，第一大股東與第二大股東始終被“煙臺系”和“深圳系”交替占據(jù)。在此情形下，第一大股東的實際控制權(quán)具有很大的不確定性，也因此導(dǎo)致了公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓和實際控制權(quán)爭奪的頻繁發(fā)生（詳細情況見表2）。

2. 控制權(quán)爭奪導(dǎo)致公司管理層頻繁更迭

公司實際控制權(quán)的不確定性不僅導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的頻繁發(fā)生，而且還導(dǎo)致公司管理層的頻繁更迭。從表3可以看出，煙臺發(fā)展自上市以來先后更換了5任董事長、8任總經(jīng)理，其中，深萬基控股期間，先后更換了5任總經(jīng)理，平均任職不到1年。公司高層管理人員的頻繁更換，其最終目的是加強第一大股東的實際控制權(quán)。公司高層的頻繁更替導(dǎo)致部門經(jīng)理與員工流動性增強，嚴重影響了公司管理團隊的穩(wěn)定性和行為的長期性。

3. 大股東持股動機的投機性導(dǎo)致公司戰(zhàn)略目標的不確定性和公司價值的衰減

第一大股東實際控制權(quán)的相機性決定了其投資行為的短期性，控股股東必然利用其實際控制權(quán)謀取短期經(jīng)濟利益的最大化。第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，煙臺國資獲得了3 060萬元的轉(zhuǎn)讓收益。第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在不到兩年的時間里，深德廬共獲得1 989萬元的投資收益。2003年，深萬基利用間接控股地位改變煙臺發(fā)展募集資金的投向，促使煙臺發(fā)展以4 500萬元收購其下屬關(guān)聯(lián)公司廣東萬基藥業(yè)55%的股權(quán)，以6 000多萬元收購永安藥業(yè)75%的股權(quán)，而作為控股股東的煙臺發(fā)展卻沒有對這兩家藥業(yè)公司的實際控制權(quán)。

為了配合股權(quán)轉(zhuǎn)讓和二級市場的股票炒作，煙臺發(fā)展戰(zhàn)略目標不斷變化。1988年至1997年，商業(yè)是煙臺發(fā)展的主營業(yè)務(wù)，公司在煙臺商業(yè)圈中算是佼佼者。1997年深德廬成為第一大股東之后，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略由專業(yè)化向多元化轉(zhuǎn)變，確立了商業(yè)與藥業(yè)兩大主業(yè)，并通過1998年配股募集資金直接投資擴大了商業(yè)規(guī)模，收購“申威藥業(yè)”股權(quán)進入了醫(yī)藥行業(yè)。1999年深德廬又將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了魯信國際，而深萬基通過魯信國際間接控股了煙臺發(fā)展。深萬基之所以要控股煙臺發(fā)展，其目的是為了壯大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。而當時煙臺發(fā)展總資產(chǎn)8億多元，而且剛剛完成配股，其控股的魯南制藥和申威藥業(yè)具有很強的盈利能力，符合深萬基做大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標。然而，進入煙臺發(fā)展之后，深萬基卻發(fā)現(xiàn)魯南制藥股權(quán)卻在未經(jīng)董事會批準的情況下被轉(zhuǎn)讓。2003年底，煙臺發(fā)展實施重大資產(chǎn)置換，置入深萬基旗下的廣東萬基藥業(yè)、永安藥業(yè)及“女人緣”保健品業(yè)務(wù)，欲打造“醫(yī)藥＋保健品”的新主業(yè)格局。2004年年報顯示，萬基藥業(yè)、永安藥業(yè)合計利潤為1 000.55萬元，而煙臺發(fā)展僅財務(wù)費用一項就達2 419萬元，同時，公司原有商業(yè)業(yè)務(wù)也未有起色。2003年公司通過非經(jīng)常損益勉強扭虧后，2004年又巨虧2 233萬元。深萬基欲做大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的設(shè)想宣告失敗，煙臺發(fā)展不僅沒有在醫(yī)藥行業(yè)做大做強，而且失去了往日在商業(yè)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。2005年至2006年，園城實業(yè)實現(xiàn)了對煙臺發(fā)展的實際控制權(quán)，公司經(jīng)營目標又由商業(yè)、醫(yī)藥業(yè)轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)業(yè)，并實施了一系列的資產(chǎn)債務(wù)重組，轉(zhuǎn)讓了盈利能力較低的廣東永安藥業(yè)有限公司75%股權(quán)，同時剝離了7 338.3萬元的銀行債務(wù)以及1 081.1萬元的對外欠款。

煙臺發(fā)展經(jīng)營戰(zhàn)略在不到20年的時間，由商業(yè)轉(zhuǎn)向醫(yī)藥業(yè)，又由醫(yī)藥業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)，而在這3個產(chǎn)業(yè)中，煙臺發(fā)展都缺乏明顯的競爭優(yōu)勢。

投資具有不可逆性，經(jīng)營目標的頻繁轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的頻繁發(fā)生，勢必導(dǎo)致投資損失。公司在由商業(yè)向醫(yī)藥、印刷、房地產(chǎn)、報業(yè)等領(lǐng)域滲透投資的過程中，一方面消耗了企業(yè)大量的資金，造成資產(chǎn)負債率不斷提高。同時，新的投資項目未能形成新的利潤增長點，這樣不僅沒有在新的領(lǐng)域形成自身競爭優(yōu)勢，而且還失去了在商業(yè)領(lǐng)域的市場份額。連續(xù)虧損導(dǎo)致公司財源枯竭、銀行借款比例提高，財務(wù)負擔加重。正可謂棄商從藥，而藥未穩(wěn)，商先亂。而對外投資造成的失誤與控股股東的短期行為又是密切相關(guān)的，為了配合二級市場股價的上揚，所謂的戰(zhàn)略也不過是停留于概念上的炒作，在實施戰(zhàn)略的過程中形成的對外投資自然就缺乏科學(xué)論證。

四、檢驗結(jié)論與政策建議

1. 第一大股東持股比例比前三大股東合計持股比例對公司價值的影響更具解釋力，支持第一大股東持股比例與公司價值之間呈正相關(guān)關(guān)系或左半倒U型關(guān)系的結(jié)論

根據(jù)表2提供的數(shù)據(jù)，前三大股東持股比例歷年均在60%以上而且比較穩(wěn)定，前三大股東對煙臺發(fā)展處于絕對控股地位，但是，公司的業(yè)績卻逐年下降，財務(wù)狀況不斷惡化。但是，進一步分析第一大股東持股比例的變化會發(fā)現(xiàn)，在1988-1997年間，煙臺國資一直持有48.65%的比例，處于絕對控股地位，公司業(yè)績良好，凈資產(chǎn)報酬率在同行業(yè)中排名靠前，每股收益、每股凈資產(chǎn)逐年提高，資產(chǎn)負債率在50%左右，財務(wù)狀況穩(wěn)定。但是，自1997年年末煙臺國資將其28.65%的股份轉(zhuǎn)讓給深德廬之后，公司業(yè)績逐年下滑，直至出現(xiàn)嚴重虧損，資產(chǎn)負債率最終上升至2005年年末的81.33%，財務(wù)風(fēng)險一觸即發(fā)。這說明第一大股東持股比例比前三名股東持股比例對公司價值更具影響力。

從第一大股東持股比例為27.35%至48.65%之間，可以判斷其變化的范圍處于U型的左半側(cè)，而反映公司價值的每股收益、凈資產(chǎn)報酬率、每股凈資產(chǎn)等財務(wù)指標卻隨著第一大股東持股比例的降低而降低，因此，檢驗結(jié)果支持第一大股東持股比例與公司價值之間呈正相關(guān)關(guān)系或左半倒U型關(guān)系的結(jié)論，但不支持二者是負相關(guān)、不相關(guān)或U型關(guān)系的結(jié)論。

2. 第一大股東與第二大股東之間的持股比例以及第一大股東與第二大股東、第三大股東合計持股比例之間的差距對公司價值具有影響作用

第一大股東與第二股東之間的持股比例以及第一大股東與第二大股東、第三大股東合計持股比例之間的差距越小，說明第一大股東與第二大股東之間，以及第一大股東與第二、三大股東之間相互制衡越強，公司控制權(quán)的依存性越大。控股股東為了獲得短期控制權(quán)收益的最大化，會利用其控制權(quán)地位，通過關(guān)聯(lián)交易等手段轉(zhuǎn)移公司的財務(wù)資源，損害其他股東的利益，造成公司價值衰減。相反，如果第一大股東與第二大股東之間的持股比例，以及第一大股東與第二、三股東合計持股比例之間的差距越大，說明第一大股東與第二大股東之間，以及第一大股東與第二、三大股東之間相互制衡越弱，公司控制權(quán)的依存性越小，控股股東地位穩(wěn)定，公司經(jīng)營行為表現(xiàn)出長期性特征，有利于公司價值的持續(xù)增長。

從這一結(jié)論來看，僅僅以前三名股東或前五名股東的合計持股比例作為劃分公司控制類型的標準進而研究其對公司價值的影響存在缺陷。因為這種研究方法忽略了前三名股東或前五名股東之間是否具有相互持股關(guān)系。如果具有相互持股關(guān)系，其結(jié)論與第一大股東持股比例對公司價值影響的研究結(jié)論是相似的。如果不存在相互持股關(guān)系，則在前三名股東或前五名股東之間可能會由于持股比例相當而引發(fā)對公司實際控制權(quán)的爭奪問題。

3. 控股股東的持股動機是影響公司價值的重要因素

控股股東持股比例固然是影響公司價值的重要變量，但其影響的結(jié)果還要視其持股的動機。深德廬作為煙臺發(fā)展的第一大股東，持股時間不到兩年即將其全部股份轉(zhuǎn)讓給魯信國際，這種投機性行為嚴重影響了公司新戰(zhàn)略目標的實施和未來的發(fā)展。魯信國際的資本運營能力較強，但在實體經(jīng)營、商品經(jīng)營方面的經(jīng)驗與能力不足。2001年魯信國際本想將其所持股份全部轉(zhuǎn)讓給深萬基，卻反被深萬基收購了自己。深萬基為了自身利益，在成功奪取控制權(quán)之后，利用控股權(quán)地位促使煙臺發(fā)展收購下屬醫(yī)藥公司，不僅沒有為煙臺發(fā)展創(chuàng)造價值，反而造成煙臺發(fā)展財務(wù)資源的耗竭。

而從現(xiàn)有文獻來看，更多關(guān)注的是大股東的性質(zhì)而非大股東的持股動機，這固然有一定的價值，但是，容易得出錯誤的結(jié)論，因為同一性質(zhì)的控股股東持股動機卻未必相同，而持股動機決定了大股東的投資行為。

4. 股權(quán)制衡與公司價值呈負相關(guān)關(guān)系

在第一大股東持股比例遠高于第二大股東持股比例，遠高于第二、第三股東合計持股比例的情況下，控股股東和非控股股東之間的相互制衡作用減弱，此時，由于大股東具有更強的動力監(jiān)管經(jīng)營者，更富有長遠目標獲得持續(xù)投資收益，因此，更有利于公司價值的增長。相反，在第一大股東持股比例與第二大股東持股比例，第二、第三股東合計持股比例相當?shù)那闆r下，控股股東和非控股股東之間的相互制衡作用增強，此時，由于大股東的控制權(quán)具有不確定性，而且持股比例相對下降，導(dǎo)致控股股東對公司經(jīng)營者監(jiān)管動力不足，短期投資行為加重，不利于公司價值的長期持續(xù)增長。

5. 引入戰(zhàn)略投資者是國有資本退出競爭性領(lǐng)域的關(guān)鍵

我國上市公司75%左右為國有控股上市公司，隨著國有資產(chǎn)管理體制的建立健全和國有資本戰(zhàn)略配置的調(diào)整，國有資本將退出競爭性領(lǐng)域。能否成功退出，必將影響宏觀經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。從煙臺發(fā)展案例可以看出，煙臺國資作為國有股股東代表在轉(zhuǎn)讓其28.65%的股份時，獲得了

3 060萬元的轉(zhuǎn)讓收益，但是，引進的卻是以投機為目的深德廬，是煙臺發(fā)展從成功走向衰敗的轉(zhuǎn)折點。因此，在國有股退出時，不僅要考慮退出所得收益，而且要考慮引入的投資者能否為企業(yè)創(chuàng)造新的價值，應(yīng)優(yōu)先考慮引入在所處行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者。

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