法律環(huán)境、政府干預(yù)與公司治理研究綜述

[摘 要] 早期關(guān)于公司治理的研究一般從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，但是近年來大量的研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對公司的治理效率會產(chǎn)生非常重要的影響#65377;本文對法律環(huán)境#65380;政府干預(yù)等制度環(huán)境對公司治理的影響的相關(guān)文獻進行綜述#65377;

[關(guān)鍵詞] 法律環(huán)境;政府干預(yù);公司治理

[中圖分類號]F272[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194(2008)14-0055-03

制度環(huán)境包括一個國家或地區(qū)的法律環(huán)境#65380;政府干預(yù)#65380;市場競爭#65380;宗教文化#65380;信用體系等多個方面#65377;制度環(huán)境對組織結(jié)構(gòu)及效率的影響，是公司治理的最重要的研究領(lǐng)域之一，近年來國際頂尖的經(jīng)濟#65380;財務(wù)與會計等專業(yè)權(quán)威學(xué)術(shù)期刊發(fā)表了一系列與此相關(guān)的研究成果#65377;本文主要對制度環(huán)境中的法律環(huán)境和政府干預(yù)對公司治理的影響的相關(guān)研究文獻進行梳理#65377;

1 法律環(huán)境與公司治理

1. 1法律環(huán)境與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

法律體系在公司治理中的作用在于:完善的法律體系可以保證外部投資者的權(quán)利得以實施#65377;Jensen和Meckling(1976)，Hart(1995)都指出，投資者的權(quán)利實施依賴于法律體系的完善程度#65377;David和Brierle(1985)把世界上大多數(shù)國家的法律歸結(jié)為兩大法系:民法法系(或稱大陸法系)和普通法系(或稱英美法系)#65377;民法法系又可以劃分為三大法系:法國法系#65380;德國法系和斯堪的納維亞法系#65377;原英屬殖民地包括美國#65380;加拿大#65380;澳大利亞#65380;印度等國的法律都屬于普通法系#65377;LLSV(1998) 采用49個國家的樣本，通過對股東權(quán)利指數(shù)#65380;債權(quán)人權(quán)利指數(shù)以及法律執(zhí)行質(zhì)量3個指標(biāo)的測量發(fā)現(xiàn)，法律制度在對投資者權(quán)利的保護程度上隨著法律淵源的不同而有規(guī)律地變化#65377;普通法系所提供的保護程度最高，法國法系的保護程度最低，而德國法系和斯堪的納維亞法系的保護程度介于兩者之間#65377;在此基礎(chǔ)上的研究表明，公司所有權(quán)集中度最高的是法國民法法系國家，普通法系國家集中程度最低，德國民法法系國家和斯堪的納維亞民法法系國家處于中間位置，即一國對投資者的法律保護程度與其上市公司的股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)#65377;研究者對這一現(xiàn)象給出了兩點解釋:一是一定程度的股權(quán)集中對于股東對管理者進行監(jiān)督，從而降低管理者侵占股東利益的代理成本是有效的#65377;在法律對投資者保護程度較強的情況下，公司的信息比較透明，管理者的利益侵占行為更容易被發(fā)現(xiàn)，并且會受到法律的嚴(yán)厲制裁，股東不需要投入太多的精力對管理者進行監(jiān)督#65377;但是在投資者保護程度較差的情況下，管理者的侵占行為不容易被發(fā)現(xiàn)，大股東為了監(jiān)督管理者可能需要擁有更多的資本，以行使其控制權(quán)，股權(quán)集中就成了法律保護的替代#65377;二是在對投資者保護程度差的情況下，內(nèi)部人(包括經(jīng)理和控股股東)可以輕易采取各種方式侵占外部投資者的利益，公司發(fā)行新股的吸引力減小，只有少量的投資者愿意購買公司股份，從而促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中#65377;Boubakri 等(2005) 發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)集中度與對投資者的法律保護程度顯著負(fù)相關(guān)， 股權(quán)集中度在大陸法系國家更集中， 但法律執(zhí)行力度并不影響股權(quán)集中度的變化#65377;因此，Boubakri 等認(rèn)為， 在新興發(fā)展中國家， 集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以代替對投資者的法律保護來提供公司治理的作用， 集中的股權(quán)是一種重要的公司治理機制#65377;

近期一些學(xué)者開始轉(zhuǎn)向從縱向角度來研究某一國家公司股權(quán)集中度與法律保護之間在時間序列上的關(guān)系#65377;這些研究除Elston and Rondi (2004) 支持LL SV 的觀點外， 其余大都否定替代假說#65377;Cheffins (2000) 發(fā)現(xiàn)， 20 世紀(jì)上半葉的英國并不能為中小投資者提供很好的保護， 但此時股權(quán)集中度已非常分散， 與LL SV 的觀點明顯不符#65377;Franks 等(2003)認(rèn)為，來自英國20 世紀(jì)股權(quán)集中度演變史的證據(jù)同樣表明， 在20 世紀(jì)上半葉， 是收購兼并和股權(quán)置換而進行的股權(quán)融資稀釋了原有股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 而非對投資者的法律保護的結(jié)果;在20世紀(jì)下半葉， 對投資者法律保護的加強并未對股權(quán)集中度的分散產(chǎn)生影響#65377;Aganin and Volpin (2003) 對意大利長達100 年的研究表明， 股權(quán)集中度隨著對投資者法律保護的加強呈先上升后下降趨勢， 兩者之間存在非線性關(guān)系#65377;Holmen and Hogfeldt(2003)研究發(fā)現(xiàn)，來自瑞典229 家IPO 公司的證據(jù)表明， 集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是所有者為了保護私利和最大化控制權(quán)，而不是對投資者法律保護不足的結(jié)果#65377;

此外， 其他學(xué)者還采用數(shù)理建模的方法來分析股權(quán)集中度與對投資者法律保護的關(guān)系#65377;Himmelberg等(2002)，Shleifer and Wolfenzon (2002) 構(gòu)建的模型表明， 股權(quán)集中度與法律保護之間的確存在負(fù)相關(guān)關(guān)系#65377;但Castillo and Skaperdas (2003) 發(fā)現(xiàn)， 對投資者的法律保護水平與內(nèi)部人的持股比例存在非單調(diào)關(guān)系， 而Stepanov (2003)進一步的分析則發(fā)現(xiàn)，對投資者的法律保護與外部股東的股權(quán)集中度存在“U”型關(guān)系#65377;Burkart and Panunzi(2003)所構(gòu)建的模型表明， 法律保護與股權(quán)集中度的關(guān)系取決于法律保護與大股東對管理層監(jiān)督之間的關(guān)系: 當(dāng)法律保護和大股東的監(jiān)督相互補充時， 法律保護與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān); 當(dāng)法律保護與監(jiān)督互相替代時， 兩者呈非單調(diào)關(guān)系， 可能是正相關(guān)， 也可能是負(fù)相關(guān)#65377;

1. 2法律環(huán)境與公司代理成本

余勁松(2007)的研究發(fā)現(xiàn)，證券交易中對投資者的立法保護包括3個維度:第一是信息披露#65377;一個國家或地區(qū)的法律體系對投資者的保護程度越高，對公司信息披露的要求就會越高，中小股東以及外部監(jiān)督機構(gòu)對公司交易的信息了解越充分， 公司內(nèi)部控制人欲通過關(guān)聯(lián)交易等方式追求私人利益越困難， 因而傾向于建立更好的公司治理結(jié)構(gòu)#65377;第二是董事責(zé)任#65377;該項指標(biāo)描述當(dāng)公司侵害了中小投資者的利益時， 公司內(nèi)部董事可能承擔(dān)的責(zé)任， 若法律對公司董事責(zé)任的要求越高， 若該交易損害了公司的利益， 在可能發(fā)生的民事賠償訴訟中控股股東可能承擔(dān)較重的責(zé)任， 因而在進行決策時將更多地考慮公司整體利益，而不是對中小股東的掠奪#65377;第三是股東訴訟權(quán)利#65377;該指標(biāo)描述當(dāng)外部股東對公司實際控制人提起訴訟時， 可以查閱公司交易資料的范圍#65377;可查閱資料的范圍越廣泛，外部股東對公司交易的信息了解越充分， 實際控制人通過欺騙行為來轉(zhuǎn)移利潤越困難#65377;LLSV(2002) 研究了法律制度環(huán)境對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)#65380;資本市場發(fā)展#65380;股利政策和公司價值的影響，認(rèn)為大股東控制會造成對中小股東的利益侵占，而且侵占程度受到法律環(huán)境對投資者保護程度的顯著影響#65377;Johonson(2000) 也發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境會顯著影響大股東的利益輸送行為#65377;裘宗舜和饒靜(2007)以2003-2004年我國A 股上市公司的資金占用數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)#65380;治理環(huán)境與控股股東的利益輸送行為之間的關(guān)系#65377;結(jié)果表明， 控股股東占用的資金與非控股大股東的持股比重及個數(shù)間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;上市公司所處地區(qū)的法治水平越高#65380;政府干預(yù)越少， 控股股東占用的資金越少#65377;俞鴻琳(2007)的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的價值與各地區(qū)的法律水平正相關(guān)#65377;高雷#65380;宋順林(2007)也發(fā)現(xiàn)法律對投資者的保護水平有利于減少代理成本#65377;但周中勝實證研究的結(jié)果是法制水平指數(shù)與大股東的資金侵占行為不相關(guān)， 他的解釋是我國整體的法治環(huán)境較差，各地區(qū)盡管有差別，但還是無法對大股東行為產(chǎn)生顯著的影響#65377;

2 政府干預(yù)與公司治理

政商關(guān)系對公司治理的影響，歷來是學(xué)界關(guān)心的熱點問題#65377;作為一種對制度環(huán)境的因應(yīng)，公司治理內(nèi)生于包括政府干預(yù)在內(nèi)的種種外在制度因素之中#65377;

政府往往通過控制國有企業(yè)來實現(xiàn)對經(jīng)濟的干預(yù)#65377;Bortolotti和Faccio對1996年以來OECD 國家的141家經(jīng)過私有化的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)演變進行了考察#65377;他們驚訝地發(fā)現(xiàn)，政府在公司私有化之后并未真正放棄控制權(quán)，這樣的私有化被作者戲稱為“不情愿的私有化”#65377;在2000年，作者發(fā)現(xiàn)，在所謂私有化的公司中，有62.4% 的公司要么最大股東仍然是政府，要么政府仍然通過種種方式行使特別控制權(quán)#65377;

代理學(xué)派認(rèn)為政府的目的是實現(xiàn)社會福利的最大化#65377;政府通過對國有企業(yè)的控制將其自身的多重目標(biāo)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的目標(biāo)#65377;而這些目標(biāo)的實現(xiàn)程度又是不可測量的，由此造成了對企業(yè)管理者的激勵較低(Tirole，1994)#65377;由于存在與國有企業(yè)控制有關(guān)的激勵問題，代理學(xué)派認(rèn)為國有企業(yè)的效率最終取決于其內(nèi)部效率與資源配置效率的權(quán)衡#65377;因此代理學(xué)派預(yù)期通常國有企業(yè)為實現(xiàn)社會目標(biāo)服務(wù)并在市場失靈時發(fā)揮資源配置的功能#65377;但是國有企業(yè)內(nèi)部的代理問題可能導(dǎo)致管理者僅付出較低程度的努力或者為了個人的利益而轉(zhuǎn)移國家的資源#65377;

政治學(xué)派假定政治家是自利的個體，他們追求個人目標(biāo)的最大化，而非社會福利最大化#65377;國有企業(yè)是政治家實現(xiàn)個人目標(biāo)的機構(gòu)，譬如通過國有企業(yè)為自己的支持者提供就業(yè)并為支持自己的企業(yè)提供融資#65377;由于政治家蓄意通過政策向其支持者轉(zhuǎn)移資源，因此國有企業(yè)是無效率的(Shleifer，1998)#65377;Khwaja and Mian(2004)對巴基斯坦1996-2002年間的企業(yè)貸款的研究發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)系的企業(yè)從銀行獲得的貸款是其他企業(yè)的兩倍，但拖欠率卻比其他企業(yè)高出50%，并且這種情況僅發(fā)生在政府控制的銀行#65377;Faccio(2002)基于42個國家的樣本對具有政治關(guān)系的企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)系的企業(yè)更容易取得債務(wù)融資#65380;更低的稅負(fù)和更強的市場力量等利益#65377;盡管如此，具有政治關(guān)系的企業(yè)的績效仍然低于同類企業(yè)#65377;

我國是經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家，政府干預(yù)經(jīng)濟的程度非常高#65377;近年來也有很多學(xué)者開始研究政府干預(yù)對上市公司治理效率的影響#65377;于生生研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國改革的逐步深入，地方政府權(quán)利增加，市場的競爭與地區(qū)之間的競爭加劇，地方政府為實現(xiàn)地方利益最大化，提高政績，會通過稅收優(yōu)惠#65380;財政補貼#65380;利息優(yōu)惠等途徑對本地區(qū)的企業(yè)進行支持#65377;這種支持手段對上市公司治理產(chǎn)生了非常不利的影響#65377;上市公司往往會對地方政府產(chǎn)生一種依賴，在公司出現(xiàn)困難時尋求地方政府的支持，忽視了建立科學(xué)的上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要性#65377;夏立軍#65380;方軼強認(rèn)為，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，地方政府支持上市公司的最終目的很可能還是為了掏空，即所謂的“放長線釣大魚”#65377;李增泉#65380;余謙和王曉坤(2005)發(fā)現(xiàn)，控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動機，支持是為了獲得配股資格，而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為#65377;羅黨論#65380;唐清泉發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)市場越少#65380;金融市場越發(fā)達， 該地區(qū)的上市公司越不會發(fā)生控股股東“掏空”行為， 因而如何減少政府干預(yù)，促進金融市場的發(fā)展是政府在減少控股股東“掏空”行為時應(yīng)扮演的重要角色， 同時， 地方政府的財政赤字會直接或間接地驅(qū)動控股股東“掏空”行為， 制定監(jiān)管政策在一定程度上能遏止“掏空”的行為#65377;這說明， 制度層面的約束和公共治理對公司層面的行為具有重要的影響#65377;此外，周中勝(2007)#65380;裘宗舜和饒靜(2007)等實證研究的結(jié)果均支持政府干預(yù)會加劇控股股東的侵占效應(yīng)的結(jié)論#65377;

俞鴻琳認(rèn)為，若政府對經(jīng)濟干預(yù)程度較高， 則對公司的控制力也較大， 國家為了獲得對公司的控制， 就會在公司股權(quán)中占有較高比例以獲得控制權(quán)#65377;這樣所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股權(quán)高度集中#65380;國有股一股獨大的格局，而這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)又會使董事會#65380;股東大會#65380;公司控制權(quán)市場等多種治理機制失去效率#65377;政府除了在股權(quán)方面的控制之外， 還控制了公司的人力資本市場#65377;上市公司的高管人員大多由政府任命， 而并非從經(jīng)理人市場中遴選#65377;此外， 由政府任命的公司高管人員有其行政級別， 公司高管人員收入中的很大比例是非貨幣性收入和隱性收入#65377;在這樣的情況下， 經(jīng)理人市場中的聲譽機制難以發(fā)揮作用#65377;同時， 薪酬激勵機制也可能難以發(fā)揮有效作用， 因為對于公司的高管人員來說， 相對于目前較低的顯性收入， 行政級別的提升是一個更重要的激勵目標(biāo)#65377;

夏立軍和方軼強(2005) 注意到對投資者的法律保護與證券市場為國有企業(yè)服務(wù)之間的矛盾，認(rèn)為我國的法律制度水平與政府行為，共同影響公司治理機制的有效性#65377;陳冬華(2003) 分析了政府行為對公司治理的影響，認(rèn)為公共治理是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理在一定程度上是公共治理的衍生物，研究公司治理問題必須從政府的角色及其影響入手#65377;

主要參考文獻

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