基于財務資本和人力資本的財務杠桿效應的拓展

［摘 要］ 傳統的財務杠桿效應分析了由于負債融資中固定利息的存在，使每股稅后盈余的變化率大于息稅前利潤的變化率，它是基于每股稅后盈余（EPS）和息稅前利潤（EBIT）來構建的財務杠桿效應。本文在將成本概念擴展為財務資本成本和人力資本成本的背景下，構建了基于每股稅后盈余（EPS）和薪息稅前利潤（EBSIT）以及基于經濟增加值（EVA）和稅后凈營業利潤（NOPAT）的財務資本杠桿系數和人力資本杠桿系數，發展和完善了財務杠桿效應分析體系。

［關鍵詞］ 財務資本；人力資本；財務杠桿效應

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）07-0058-03

一、基于每股稅后盈余（EPS）和息稅前利潤（EBIT）的財務杠桿效應的本質原因分析

關于財務杠桿效應的經典描述是：財務杠桿效應是企業在負債融資中由于固定利息的存在，隨著息稅前利潤的增加，單位息稅前利潤所對應的利息將會降低，從而使得企業每股稅后盈余的增長率（或降低率）總是大于息稅前利潤的增長率（或降低率）。由于財務杠桿效應的存在，會產生財務杠桿收益和財務杠桿風險，因此，常用財務杠桿系數作為財務杠桿收益和財務杠桿風險的衡量指標。以上是對財務杠桿效應的定性分析，對財務杠桿效應的定量描述則需要計算財務杠桿系數：

上述財務杠桿效應系數是基于傳統的企業量本利分析中的相關財務數據每股稅后盈余（EPS）和息稅前利潤（EBIT）構建的。那么在將成本概念拓展為財務資本成本和人力資本成本的背景下，是不是能夠得到更多的相關財務數據，從而構建新的財務杠桿效應系數呢？答案是肯定的。下面筆者試圖重新構建基于每股稅后盈余（EPS）和薪息稅前利潤（EBSIT）以及基于經濟增加值（EVA）和稅后凈營業利潤（NOPAT）的財務資本杠桿系數和人力資本杠桿系數。

二、基于每股稅后盈余（EPS）和薪息稅前利潤（EBSIT）的財務資本杠桿效應和人力資本杠桿效應的構建

從前述的財務杠桿效應的性質和產生機制來看，由于債務融資中的固定利息（固定成本）的存在才導致了財務杠桿效應的形成。這里的債務資本帶來的固定成本，只包含了負債融資的用資費用，未包含負債融資的籌資費用，是不完整的，在進行財務杠桿效應分析的修正時，需要包括固定的籌資費用和用資費用的共同影響。而且，這里的固定成本的范圍過于狹窄，只考慮了財務資本中的債務資本成本，沒有考慮在特定情況下，權益資本成本和人力資本成本都可能存在著固定部分，都可能產生相應的杠桿效應。

在將資本成本擴展為財務資本成本和人力資本成本的背景下，參照前述財務杠桿效應產生的本質原因——固定成本的存在，可以先分析在此背景下存在的各項固定成本，以及各項固定成本導致其對應的杠桿效應。人力資本融資成本是指企業在籌集和使用人力資本過程中所支付的代價。籌集人力資本過程中的代價是人力資本招聘費用，如支付給中介機構的費用、考試與面試費用、錄用前的培訓費用等。使用人力資本的代價則可劃分為契約性代價、法定性代價和分配性代價。契約性代價是指人力資本聘用合同上所簽訂的單位時間的薪酬，即底薪；法定性代價是企業按法律規定應為職工支付的各種勞動保險、失業保險、養老保險等；分配性代價是指人力資本作為具有所有者權益性質的保險，其享有稅后收益分配所發生的支付。可見，契約性代價和法定性代價具有相對固定的特征，這成為產生人力資本杠桿效應的原因。

基于以上的分析，重新構建的基于每股稅后盈余（EPS）和薪息稅前利潤（EBSIT）的財務資本杠桿效應和人力資本杠桿效應如下：

人力資本杠桿效應系數（DHCL）的構建：

式中，DHCL為人力資本杠桿系數，EPS為每股稅后盈余，EBSIT為薪息稅前利潤，即扣除人力資本薪酬、利息和所得稅之前的利潤，S為人力資本薪酬，即包括人力資本的契約性代價和法定性代價的人力資本固定成本。

財務資本杠桿效應系數（DFCL）的構建：

式中，DFCL為財務資本杠桿系數，EPS為每股稅后盈余，EBIT為息稅前利潤，EBSIT為薪息稅前利潤，S為人力資本薪酬，I為債務資本利息。

三、基于經濟增加值（EVA）、稅后凈營業利潤（NOPAT）、薪息稅前利潤（EBSIT）的財務資本杠桿效應（權益資本杠桿效應和債務資本杠桿效應）和人力資本杠桿效應的構建

經濟增加值EVA是企業的所有資本收益與資本成本之間的差額，即企業的稅后凈營業利潤與全部投入資本成本之間的差額，其計算公式為：

EVA =稅后凈營業利潤-資本成本

=（息前稅后利潤+相關調整）-（債務資本成本+權益資本成本）

=NOPAT-DC-SC

=[EBIT×（1－T）＋ADJ]-K[D/（D+S）×KD ×（1－T）+

S/（D+S）×KS]

式中，EBIT 是息稅前利潤，T 是稅率，[EBIT×（1－T）＋ADJ]是稅后凈營業利潤NOPAT，K是投入資本總額，[D/（D+S）×KD ×（1－T）+S/（D+S）×KS]是加權平均資本成本率，D是債務資本價值，S是權益資本價值，KD是債務資本成本率，KS是權益資本成本率，投入資本K是企業所有籌措資金的總額，但不包括短期免息負債，如應付賬款、應付工資、應付稅款等，即資本總量等于股東投入的股本總額和所有的計息負債包括長期和短期負債及其他長期負債的總和。

債務資本成本應該包括債務資本的籌資費用和用資費用，債務資本成本率為KD=I（1-T）/（1-f ），據此確定的債務資本成本對經濟增加值EVA而言都是固定的，都對債務資本杠桿效應做了貢獻。權益資本成本率則根據資本資產定價模型確定，權益資本成本率KS=無風險收益率+ β ×市場的風險溢價=Rf + β ×（Rm-Rf）。其中，無風險收益率Rf可取當年的最長期的國債年收益率，β可由公司股票收益率對同期股票市場指數的收益率回歸計算得到，Rm為市場收益率。在權益資本成本中，只有由無風險收益率導致的權益資本成本對經濟增加值EVA而言是固定的，它對權益資本杠桿效應做了貢獻。經過對資本成本的分解，經濟增加值=稅后凈營業利潤-債務資本成本-權益資本變動成本-權益資本固定成本，即EVA=NOPAT-DC-SVC-SFC。

在同時引入經濟增加值（EVA），薪息稅前利潤（EBSIT），稅后凈營業利潤（NOPAT）的基礎上，構建人力資本杠桿效應、權益資本杠桿效應、債務資本杠桿效應如下：

1. 基于EVA和NOPAT的權益資本杠桿效應的構建

如前所述，由于權益資本成本=權益資本價值×權益資本成本率=權益資本價值×（無風險收益率+ β ×市場的風險溢價）=SV×[Rf + β ×（Rm-Rf）]，其中SV×Rf在經濟增加值（EVA）的計算中是相對固定的，正是這部分固定的權益資本成本，成為產生權益資本杠桿效應的本質原因。再由EVA=NOPAT-DC-SVC-SFC，可得權益資本杠桿效應系數：

式中，DDL是債務資本杠桿系數，EVA是經濟增加值，NOPAT是稅后凈營業利潤，SVC是權益資本變動成本，SFC是權益資本固定成本，DC是債務資本成本。

3. 基于EVA和EBSIT的人力資本杠桿效應的構建

式中，DHL是人力資本杠桿系數，EVA是經濟增加值，EBSIT是薪息稅前利潤，SVC是權益資本變動成本，SFC是權益資本固定成本，DC是債務資本成本，S是人力資本薪酬。

綜上，本文將反映收益的財務指標由每股稅后盈余（EPS）和息稅前利潤（EBIT）拓展為經濟增加值（EVA）、稅后凈營業利潤（NOPAT）、薪息稅前利潤（EBSIT），將反映成本費用的指標拓展為人力資本薪酬（S）、權益資本變動成本（SVC）、權益資本固定成本（SFC）、債務資本成本（DC），構建了一系列財務資本杠桿效應（DFL），包括權益資本杠桿效應（DSL）、債務資本杠桿效應（DDL）和人力資本杠桿效應（DHL），實現了對傳統的財務杠桿效應分析體系的發展和完善。

主要參考文獻

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”