馳宏鋅鍺股利政策分析

［摘 要］ 本文以馳宏鋅鍺高額股利政策入手，運用案例分析方法，分析高額股利政策的動因。研究發現，國家近年來出臺的鼓勵分紅的政策、馳宏鋅鍺公司本身想要向市場傳遞公司經營業績良好的信號的意愿、馳宏鋅鍺公司的股權結構以及股權分置改革都是促使馳宏鋅鍺發放高額股利的動因。

［關鍵詞］ 高額股利；高派現；股利政策

［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）07-0067-05

一、引 言

“A股歷史上最大紅包：馳宏鋅鍺10股送10股派30元”，2007年3月9日，中國證券網-上海證券報報道，“擬向全體股東每10股送紅股10股，派發現金紅利30元(含稅)，馳宏鋅鍺派發A股歷史上最大的‘超級紅包’。按該公司現有股本計算，此預案共計送紅股1.95億股，派現金紅利5.85億元?！?馳宏鋅鍺宣告的股利分配預案是中國股市最大的一次分配方案，馳宏鋅鍺為什么要分配如此高額的股利？有哪些因素促使上市公司發放高額的股利？本文將以馳宏鋅鍺為例著重對此進行分析。

二、公司簡介

云南馳宏鋅鍺股份有限公司（以下簡稱馳宏鋅鍺），屬于有色金屬礦采選業。股票簡稱：馳宏鋅鍺，股票代碼：600497，注冊資本19 500萬元。2000年7月18日，由云南會澤鉛鋅礦作為主發起人，以其擁有的鉛、鋅、鍺生產與銷售相關的生產經營性資產出資，聯合云南富盛鉛鋅有限公司、云南省會澤縣國有資產持股經營有限責任公司、云南省以禮河實業有限公司、云南北電電力實業有限公司、昆明理工大學以現金出資，共同發起設立云南馳宏鋅鍺股份有限公司，總股本9 000萬股。2003年7月，云南省財政廳將云南會澤鉛鋅礦持有公司的股份全部無償劃轉給云南冶金集團總公司持有，云南北電電力實業有限公司將其持有公司的股份全部轉讓給云南省會澤縣國有資產持股經營有限責任公司。2004年4月5日向證券市場投資者定價配售發行7 000萬股人民幣普通股。每股面值1.00元，發行價格每股5.72元。發行后公司總股本變更為16 000萬股。公司于4月20日正式上市。2006年6月12日進行股權分置改革。馳宏鋅鍺的非流通股股東向流通股股東支付1 890萬股股份作為股權分置改革的對價安排。對價支付完成后，公司的非流通股股東持有的非流通股股份即獲得上市流通權。2006年12月4日定向發行新股收購云南冶金集團持有的昭通鉛鋅礦100%權益。根據收購方案，馳宏鋅鍺以新增股份作為收購價款支付方式。定向發行對象為云南冶金集團，發行價格為19.17元/股，數量為3 500萬股，云南冶金集團以昭通鉛鋅礦100%權益認購新增的股份。2007年3月，馳宏鋅鍺的股利分配方案為：向全體股東每10股送紅股10股派發現金紅利30元(含稅)。根據該公司現有股本計算，此方案共計送紅股1.95億股，派現金紅利5.85億元。

三、高額股利分配政策的動因分析

（一）國家政策因素

上市公司發放股利與監管部門近幾年連續出臺的鼓勵分紅政策有一定關系。2001年3月29日，中國證監會發布了《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，把分紅派息作為評價上市公司績效及日后再籌資的重要指標之一。這促使希望保持良好經營或增加融資擴大經營的上市公司不得不認真對待分紅派息。在2002年7月，證監會發布了《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，對增發新股的條件進行了重新規定，其中對于分紅派息的要求是近3年有分紅。配股的條件與增發新股的條件相似，也必須近3年有分紅。發行可轉換債券也必須最近3年特別是最近一年應有現金分紅。2004年12月7日，中國證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，其中第四部分規定了上市公司應實施積極的利潤分配辦法：“上市公司的利潤分配應重視對投資者的合理投資回報。上市公司應當將其利潤分配辦法載明于公司章程。上市公司董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見；上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份”。這個規定對上市公司的現金分紅起到了明顯的推動作用。

（數據來源：根據證券之星網站（http://www.stockstar.com/home.htm）數據整理而成）

表1是馳宏鋅鍺近3年的凈資產收益率情況，可以看到，馳宏鋅鍺3年的凈資產收益率已經達到了進行再融資的條件，而且在2004年和2005年公司也都分配了股利。因此公司在2006年發放高額股利不僅符合國家的各項政策，還可以為以后順利地進行增發或者配股等再融資活動創造條件。

（二）信號傳遞作用

股利信號傳遞理論認為，企業董事和經理比外部投資者更了解企業的當期盈利和未來的增長潛力。當公司管理者與外部股東存在信息不對稱的情況時，管理者利用股利政策來傳遞有關公司未來前景的信息。國外的許多實證研究都表明股利向股東傳遞了信息，而股東會根據這些信息調整自己的預期，公司的股票價格也隨之發生變動。

國內的研究也表明，上市公司很有可能使用股利政策來傳遞公司經營業績良好的信號，利用發放股利來引起市場的注意，進而影響股票價格［1~8］。

圖1是馳宏鋅鍺2007年1－3月股票價格走勢圖，從圖1中可以看出，2007年1月至3月間，馳宏鋅鍺的股票價格在不斷上升，這其中有公司盈利水平等多方面的原因，但是高額的股利在其中起到了推動的作用，在公司的股利分配預案宣告不久，公司的股票價格就突破了百元大關，隨后幾天雖有所降低，但是仍在100元上下浮動。

下面使用累計異常收益率來考察市場的反應。

1． 數據來源。本文使用2007年1月1日至3月19日有色金屬行業所有公司的股票價格數據。數據來源：根據中國上市公司咨詢網（http://www.cnlist.com/）以及證券之星網站（http://www.stockstar.com/home.htm）數據整理而成。

2． 研究設計。計算有色金屬行業的平均市場收益率，擬合馳宏鋅鍺股票的市場模型，計算事件窗內每日股票價格的異常收益率，計算出日均異常收益率與累計異常收益率，最后檢驗累計異常收益率的顯著性。本文以馳宏鋅鍺3月9日公布的2006年年報為事件，以（-10，10）作為窗口來觀察市場的反應，結果見表2。

表2 馳宏鋅鍺累計異常收益率

從表2中可以看出，馳宏鋅鍺在事件窗內的累計異常收益率是非常顯著的。這說明市場有正向的顯著的反應。

由于馳宏鋅鍺在3月9日公布的年報當中，公司的盈余也有很大增長，所以CAR是市場對于盈余與股利宣告的共同反應，但是李常青以1995－1998年所有的股利變化事件為研究樣本進行研究，發現股利變化公告后，股價有顯著的反應：股利增加，累計異常收益增加；股利減少，累計異常收益減少［9］。陳工孟、高寧研究發現，與盈余同時公布的股利宣告，對盈余公告具有補充作用。如果盈余上升、股利上升，則具有最大的回歸系數或盈余反應系數；如果盈余上升、股利下降，則盈余反應系數相對較?。?0］。所以可以認為，以上分析中馳宏鋅鍺顯著的累計異常收益率中，其中有一部分是市場對于公司宣布的股利政策的正向反應。

因此可以認為，馳宏鋅鍺在3月9日公布的年報向股票市場傳遞了公司2006年經營良好的信號，而市場也對于公司的信號做出了正向反應。

（三）股權結構

一般情況下，公司的股利政策主要是由控股大股東制定，中國股票市場中上市公司迫于二級市場壓力而實施派現的現象是比較少的，而更多的則是受到控股公司的影響。中國上市公司的控股股東大都是國有股、法人股等非流通股的持有者，它們無法在二級市場出售股票獲利，唯有從現金紅利上獲得回報，一部分占控股地位的非流通股股東利用不斷地高派現來快速收回其投資，由于不同股東投資成本是不同的，國家股是原有企業上市改組時的凈資產按照一定的比例折合而成，新股上市后，投資者按照市場價格進行交易。市場價格越高，這些股東的投資成本越高，國有股的成本相對而言就越低。在現金股利相同的情況下，不同種類的投資者投資收益率差別很大，而國有股東的投資收益率要遠高于流通股股東，所以它們堅持要派發現金股利。而在大股東絕對控股且不存在制衡性股東的條件下，大股東從上市公司轉移現金的能力最強［11］。

從表3、表4中可以看出，從2004年馳宏鋅鍺公司上市以來，公司一直都是實行高分配比例的股利政策。雖然派現率逐年略有下降，但是每股現金股利卻是在逐年上升。

從表5、表6中可以看出，云南冶金集團總公司持有的是馳宏鋅鍺的發起人國有法人股，而且除去2006年6月30日至2006年12月31日這段時間之外，一直是絕對控股的非流通股大股東。

如果從追逐最大投資報酬率的角度講，控制股東在一定范圍內所持有股票數量越多，越有可能要求公司發放更多的股利，即控制股東有攫取公司利益的動機和渠道［12］。發放現金股利是母公司從上市公司轉移現金的一種方式，在控制比例越高的條件下，如果發放現金股利，母公司轉移的現金也越多，所以，控股股東所占比例越大，越傾向于現金股利［11］。

表7 2004-2006年公司股東獲得的現金股利

從表7中可以看到，通過股利分配，云南冶金集團總公司從馳宏鋅鍺上市以來每年分別獲得2 471.1萬元、4 118.5萬元和3億元現金。

通過表7可以看出，高派現的股利政策使得馳宏鋅鍺的絕對控股的大股東云南冶金集團總公司獲得了大量的現金，而通過表8可以看到，2004年和2005年高額的現金股利使得云南冶金集團獲得了高額的回報率，兩年獲得的現金股利已經使它完全收回了最初的投資，在2006年獲得的現金股利也使得云南冶金集團收回了定向增發時所付出的45%的成本。通過表9可以看到對于普通股股東來說，即使按照首發時的股票價格計算，現金股利仍然無法完全彌補股票的成本。通過上面的分析可以看出，在馳宏鋅鍺高額現金股利政策中，云南冶金集團獲得了最大的收益。因此，可以認為對于馳宏鋅鍺高派現的股利政策，云南冶金集團起到了推動的作用。

（四）股權分置改革

除了以上原因使得公司愿意發放高額股利之外，股權分置改革使得股改之后的一些公司發放高額股利的意愿增強。

股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這種情況也是我國股市所獨有的。而上市公司股權分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。

1． 股權分置改革之后，非流通股在限售股解禁之后可以上市流通。而股價在解禁之后越高，限售股股東通過出售股票獲得的收益就越大。因此當經過股改之后的公司限售股股東在即將解禁時，這些股東可以通過股利政策影響股票價格，促使股票價格上升，為非流通股解禁之后出售股票獲得收益作準備。

按照《上市公司股權分置改革管理辦法》第五章信息披露第三十九條規定：“持有、控制公司股份百分之五以上的原非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，每達到該公司股份總數百分之一時，應當在該事實發生之日起兩個工作日內做出公告，公告期間無須停止出售股份”。而從2007年開始，幾乎每日都有上市公司發布此類公告，且不時有大單減持股份的現象出現。這些事實都表明對于已經解禁的股改公司來說，出售大額股份套取現金的意愿很強。當然，對于這些公司來說，更希望在一個較高的股價水平上出售股份，以獲得更多的現金。

非流通股的上市流通使股票的供應量增加，很有可能對于股價存在負面的影響，這對于想要出售股票的限售股股東是不利的，因此他們就必須采取措施使股價保持不變或者升高，而發放高額股利就是他們的措施之一。

馳宏鋅鍺的幾個非流通股股東除了云南冶金集團總公司以外，云南富盛鉛鋅有限公司、會澤縣國有資產持股經營有限責任公司、云南省以禮河實業有限公司和昆明理工大學的首次流通日均在2007年6月12日。可以說如果這些非流通股股東想要在6月份解禁之后出售股票獲得收益，則2007年之后的股票價格對于這些股東是非常重要的，他們將會推動馳宏鋅鍺公司在2007年發放高額的現金股利。這不僅會使他們獲得高額的現金股利，而且可以促進股票價格的上升，可以使他們在出售股票時獲得更高的收益。

2． 股票股利使股東持股數量增加。

（1）在股價下降不大的情況下，原有股東可以出售公司所送的股票獲取現金收入而保持原有的股份數不變，而所有的非流通股股東在股票價格變化不大的情況下，通過出售股票可以獲得的收益也擴大了一倍。

（2）通過發放股票股利，馳宏鋅鍺的控股股東云南冶金集團總公司在未來出售股票時，每年可以通過上海證券交易所掛牌交易出售股份數量擴大了一倍。

在馳宏鋅鍺股權分置改革的方案中，馳宏鋅鍺控股股東云南冶金集團承諾：持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，在24個月內不上市交易；在承諾期滿后，每年通過上海證券交易所掛牌交易出售股份數量占馳宏鋅鍺股份總數的比例不超過10%。

（表10~11數據來源：根據中國上市公司咨詢網以及證券之星數據整理而成）

通過表11可以看到，通過分配股票股利，云南冶金集團總公司所持有的股票在2008年6月解禁之后，每年可以出售股票的數量擴大了一倍，在股價變化不大的情況下，因此可以獲得的收益也擴大了一倍。

3． 股改對于上市公司分紅派現的提振作用還表現在對于股票市場大環境的影響。在股權分置改革的方案中，有許多上市公司都在股改方案中附加了分紅承諾，多數公司承諾在股改完成后一段時間內每年分紅比例不低于可分配凈利潤的一定比例。履行這些承諾將對上市公司中長期的經營行為構成約束，客觀上使得上市公司在承諾履行期內保持業績的持續穩定增長和較高的分紅派現比例，保證了投資者應得的“紅包”。參照之前的履約情況，上市公司關于2005年度的分紅承諾已全部得以實現，且相當多公司的分紅比例還遠超承諾比例。這些公司在保持業績穩定增長的同時還注重保持股利政策的連續性，多年高比例派現。而這些公司進行連續的股利分配，又會導致其他一些本不想分配股利的公司也進行股利分配，這種股利分配的大環境會增強上市公司的派現意識。在這種情況下想要引起市場的注意，就必須進行高額的派現，這也許是馳宏鋅鍺派發A股歷史上最大的“超級紅包”的原因之一。

四、結 論

本文以案例分析方法，分析了馳宏鋅鍺發放高額股利的動因，通過分析發現，國家出臺的鼓勵分紅的政策、馳宏鋅鍺公司本身想要向市場傳遞公司經營業績良好的信號的意愿、馳宏鋅鍺公司的股權結構以及股權分置改革都是促使馳宏鋅鍺發放高額股利的動因。

本文對于大樣本的實證研究也有參考作用。近幾年來隨著市場制度的完善和投資理念的成熟，上市公司的派現意識和能力在逐漸增強，有人認為A股市場上一批持續高派現群體業已形成，本文對于研究A股市場高派現公司有一定的參考作用。

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