從投融資體制變遷看國有企業資本結構優化

摘 要：自1956年我國完成社會主義私有制改造，確立了以公有制為基礎的經濟制度以后，國家的投資融資體制伴隨著我國經濟的快速發展也處于不斷地變遷之中，國有企業的資本結構在此過程中也受到不同程度的影響，分析了投融資體制的變遷過程并就其對國有企業資本結構的影響進行分析，從投融資體制變遷角度提出國有企業的資本結構優化政策。

關鍵詞：投融資體制；國有企業；資本結構

中圖分類號：F27文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）07-0021-02

1 我國投融資體制的發展階段及其對國有企業資本結構分析

第一階段，1956年至1978年，計劃經濟階段。

在此階段，我國對國有企業實行統收統支、利潤全部上繳國家、虧損由國家彌補的大鍋飯制度。

第二階段，1979年至上世紀80年代中期，初步改革階段。

為改變國家對國有企業控制過嚴、管得過死而造成的國有企業生產效率低下、生產積極性不高的局面，國家開始對國有企業實施“放權讓利”改革，這從一定程度上的刺激了企業的活力，提高了企業管理者和職工的工作積極性，國有企業的效率較改革前有所提高。但是， “放權讓利”改革僅僅是國家為企業松了綁，并沒有從根本上改革國家對國有企業的投融資體制，國家依然以所有者身份向國有企業提供無償財政撥款。此時的國有企業雖然已有初步的內部積累，有一定的財務決策權，但是與國有銀行的關系并沒有實質性改變，二者還是處于計劃經濟體制的嚴重束縛之中。

為強化國家對國有企業的產權約束，國家有進行“利改稅”改革，即原來向國家繳納利潤改為上繳稅金，并對國有企業征稅比例高于一般企業。

第三階段，上世紀80年代中期至90年代初期，改革深入階段。

為提高國有企業對國家財政撥款的使用效率，國家于上世紀80年代中期實行“撥改貸”改革。面臨巨額的債務利息，企業很難提高自我累計能力，最終導致惡性循環，負債率越來越高，很多企業已經達到資不抵債。

撥改貸的另一直接后果是“名義上”強化了國有企業和國有銀行的關系，國有銀行成為國有企業最大的債權人。但此時的銀行依然在計劃經濟體制下嚴格按照國家的指令完成計劃，與國有企業雖然有名義上的債權債務關系，但實際上國有銀行并不能真正行使債權人的權利。國有企業資金來源雖然由國家財政的無償撥款改為國有銀行的有息貸款，但對于國有企業而言似乎二者沒有什么本質區別，僅僅是更換了投資人，將原來的資本投入改為現在的債務投入，將原來的上繳利潤改為上繳利息，因為國有企業的高負債并不是企業經營不善的累計結果，而是國家投融資體制的強制性變遷的直接后果。國有企業的這種意識導致對國有銀行的債務不予重視，加大了國有銀行的壞賬比率，提高了企業的財務風險。

第四階段，上世紀90年代初期至今，改革全面展開階段。

在這一階段，投融資體制改革的主要內容包括：（1）將投資項目劃分為競爭性項目、基礎性項目和公益性項目。（2）組建政策性銀行，將一般的商業貸款和商業性貸款相分離。（3）上世紀90年代初先后成立深圳證券交易所和上海證券交易所，這標志著我國資本市場的誕生，國有企業的直接融資渠道得以拓寬。（4）1995年頒布了《中華人民共和國商業銀行法》，推動銀企關系按照市場化原則進化。

下表是董輔礽和唐宗焜主持的“國有企業的制度與效率”課題組的一項研究成果，模擬了課題組研究樣本企業從1980年至1994年期間的資產負債率 ：

從表1可以發現，樣本企業資產負債率1984年比1983年大幅度增加了10.22個百分點，主要原因是1984年開始實行的“撥改貸”，隨后幾年負債率逐年增加，并大幅度超過50％的警戒線。

為消除撥改貸給國有企業資本結構帶來的負面影響，上世紀90年代中期，在部分試點城市進行“撥改貸轉”改革，將撥改貸中將財政撥款改成的貸款又轉變成國家的投入資金，重新確立國家對國有企業的所有者地位。經過撥改貸轉，國家先后將2200多家企業的中央級撥改貸本息335億元轉變為國家資本金，這使國有企業平均負債率下降2.6個百分點（王玉珍，1999）。

為進一步給國有企業和國有商業銀行解困，降低國有企業負債率和國有商業銀行的不良資產比率，化解部分金融風險，國家于上世紀90年代末期開始實行“債轉股”改革。債轉股是由國家新成立的四家金融資產管理公司作為投資主體，將商業銀行對國有企業的債權轉為金融管理公司對企業的股權。國有企業在一定程度上減輕了負擔，減少了利息支出，國有商業銀行也在一定程度上減少了不良資產比率，金融風險在一定程度上有所降低。

綜合以上幾個階段以及表1可以發現，是“撥改貸”提高了國有企業的負債率，使國有企業成為“無本企業”，使國有企業背上了沉重的債務包袱，國有商業銀行不良資產比率在短時間內也大幅度提高，增加了金融風險。同時，也是“撥改貸”將國有企業和國有商業銀行牢牢地捆在一起，形成一種具有“軟約束”特征的信貸關系。為降低國有企業負債率，國家也先后實行了“撥改貸轉”和“債轉股”改革。從單個改革看，對降低國有企業負債率起到了一定積極效果，在一定程度上盤活了已改革企業的存量資產，但是從整體分析，這些改革都存在著一些缺陷：一是改革面較窄，僅涉及部分中央直屬或省屬的大中型企業，地方國有小企業則較少涉及；二是沒有及時建立市場主導型的投融資體制，僅僅對政府主導型的投融資體制進行小范圍的改革；三是國有企業缺乏生產、經營和擴張的資本金生成源，內源融資能力被高利息侵蝕，在需要資金時必然依賴于外源型的有息債務融資。

2 我國國有企業資本結構優化建議

2.1 大力發展股票市場，適當降低債券市場門檻

從國有企業資金來源看，一是權益資金，二是債務資金。在國家投資不足的情況下，大力發展股票市場是優化國有企業資本結構的有力措施。從上世紀90年代初期股票市場成立以來，股票市場發展較為迅速，但相對于數量龐大的國有企業來說就是杯水車薪。大力發展股票市場，主要是改革企業上市的審批制度。目前我國股票市場實行的是保薦制，這種制度雖然是由政府主導的核準制向市場主導的注冊制過渡的一種形式，但它導致的企業尋租在一定程度上阻礙了股票市場的發展，因此，大力發展股票市場的關鍵在于改革股票上市審批制度，盡快過渡到市場主導的注冊制，從制度層面優化國有企業資本結構。

鑒于國有企業和國有商業銀行的國有性質，國有商業銀行對國有企業的貸款是一種“軟”負債約束，至少對于那些存量負債是這樣的。在國有商業銀行進行股份制改造尤其是在海外上市以后，增量負債如同企業債券一樣成為國有企業的硬約束。從相反角度考慮，以前大部分國有企業不發行債券的原因一是債券市場準入條件較高，二是債券相對于國有商業銀行的貸款是一種硬負債約束，企業面臨著到期不能還債的破產風險。在國有商業銀行的貸款也成為企業的硬約束后，相當于國有企業又多了一條融資渠道——債券融資，因此，適當降低債券市場的準入條件是增加國有企業資金來源的有力舉措，也是完善我國資本市場的可行措施。

2.2 加快改制步伐，積極引進外資

從第二章的描述性統計可以發現，非公司制獨資企業1100戶，占總樣本的33％左右，平均負債率高達99.1％，獨資公司695戶，占總樣本的20％左右，平均負債率高達99.7％。如此高的獨資樣本比重，如此高的負債率直接導致國有企業負債率均值的提高。因此，應盡快進行國有獨資企業公司制改造，將獨資公司進行股份制改造，實行投資主體多元化。

針對我國政府對國有企業的投入不足和我國證券市場的準入條件較高，一些大中型國有工業企業可以適當引進外資，與國外優秀的大型企業合作或合資，一方面可以彌補自身缺乏資金的實際問題，由此可以減少對銀行貸款的依賴；另一方面可引進跨國公司先進的生產技術和優秀的管理經驗，這對國有大中型企業提高經營業績以增強內源融資能力降低負債率和增強國際競爭力是尤為重要的。

2.3 積極推動國有商業銀行股份制改造 重塑新型銀企關系 

從國有銀行和國有商業銀行的改革起點年份看，涉及到與國有商業銀行關系的國有企業的改革始于于上世紀80年代中期，以“撥改貸”為標志；而國有銀行的商業化改革始于上世紀90年代中期，以1995年頒布的《中華人民共和國商業銀行法》為標志。從改革時間看，國有商業銀行的改革落后十年，并且在《商業銀行法》頒布后的若干年中，本應市場化的銀企關系一直受政府的干擾，國有商業銀行一直處于被動的接受，銀企關系一直處于畸形發展之中。造成銀行被動局面的主要原因是“國有”，國有商業銀行的投資主體一元化。因此，要重塑銀企關系必須要改革國有商業銀行的投融資體制，進行多元化投資，實行股份制改造，將國有商業銀行改造成真正獨立的市場主體。

3 結論與啟示

通過分析，國家的投融資體制變遷將國有企業由“無債”企業變成“無本”企業，奠定了國有企業高負債的基礎，從單個改革看，對降低國有企業負債率起到了一定積極效果，但是從整體分析，我國國有企業資本結構的優化是個動態的過程，在結合當前我國國有企業現狀的基礎之上，更應著眼于大力發展股票市場，適當降低債券市場門檻；積極推動國有商業銀行股份制改造，重塑新型銀企關系，為我國國有企業資本結構優化構建良好的宏觀投融資環境。

參考文獻

［1］李俊元.投融資體制比較［M］.北京：機械工業出版社，2003.

［2］忻文.國有企業資本結構分析［J］.經濟研究，1997，（8）.

［3］王玉珍.北京市利用外資戰略探討［M］.北京：北京工業大學出版社，1999.