利率變動對股票價格影響分析

摘 要：現有理論研究多從資金流向和資金使用成本兩個角度出發，認為利率上升將導致公司股價下跌。然而從中國資本市場對于加息的實際反應來看，不完全支持這一結論。以 CAPM模型為基礎，從宏觀經濟因素對股價和股利的均值及其時滯的影響出發，為解釋利率與股價變動的相互關系提供一種新的思路。

關鍵詞：利率； 貨幣政策；CAPM；股票價格

中圖分類號：F82文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）07-0197-02

1 利率變動對股價影響的一般觀點分析

現有理論研究認為， 利率的變動與股市的漲跌存在負相關關系。利率下降，會引起股票價格上漲；利率上升，則會引起股票價格下跌。利率變動之所以影響股票市場價格，主要有以下兩個方面的原因：

1.1 利率變動影響資金的流向和流量

利率變動影響居民儲蓄存款收益率，將使投資者在股票和儲蓄之間重新做出選擇，通過資產重新組合進而影響資金流向和流量，最終影響股票市場的資金供求和股票價格。利率上升， 存款收益率提高， 儲蓄資金分流到股票市場的資金減少，對股票的需求減少，股票價格下降； 反之，利率下降，存款收益率降低，儲蓄資金分流到股票市場的資金增多，對股票的需求增加，股票價格上升。

1.2 利率變動影響上市公司的資金使用成本

利率調整會改變企業經營成本，從而影響企業經營業績。一般情況下，當利率降低時，可以減少企業的財務負擔，降低資金使用成本，提高公司資本價值，推動股票價格上揚。反之，當利率上升時，上市公司融資成本增加，企業將縮減投資，壓縮生產規模，從而盈利水平降低，給投資者的報酬也會減少，因而該股票的投資價值不大，股價就會下跌。

2 股市反應

考察美國20世紀90 年代以來的幾次利率變動的市場實際反映，可以發現并不支持以上觀點。考察中國市場，可以得出同樣的結論。中國自1993年7月加息之后的10年期間，共經歷了八次降息。從降息帶來的影響比例來看，降息與股指表現的關聯度不十分明顯：1996年5月至1997年10月利率降幅約為45%，同期上證綜指漲幅達到45%；1997年10月至1999年6月利率降幅達到57%，但同期的上證綜指漲幅還不到10%。同樣，考察2004年以來的3 次加息，也不難發現，2006年4月和8月的兩次加息及2007年的6次加息并沒有阻止股市強勢上升的牛勢（見表1）。由此可見，股指漲跌與利息升降的影響力還難以畫上等號。

4 基于資本資產定價模型(CAPM)的分析

那么，為什么理論結論與實際如此不符？這就要探究股價變動的根本原因。股票市場的漲跌本質上反映的是投資者對于公司未來成長能力以及由此產生的現金流量的預期。考察以上的一般觀點，探究其背后的邏輯，可以看到，以上觀點基本上采用的是靜態分析的觀點，假設利率變動與公司的銷售現金流沒有關系，換言之，就是假設公司的成長率是外生的。但是事實上， 整個經濟系統中各因素的互動作用決定了任何一個因素的變化必然導致牽一發而動全身。利用資本資產定價模型(CAPM)，可以清楚地分解出影響股價變動的各個因素。

由上式可以作如下分析:

（1）證券市場上股票的均衡價格等于預期期末價值減去市場風險效應后的折現值。根據一般理論，若利率上升，則公司的利息費用將發生變化，進而影響公司的盈利水平， 使公司的現金凈流量減少。公司盈利降低和現金凈流量減少促使投資者調低對未來股價和股利的預期，在④式中即反映為E［p+d］的降低。另一方面，又由于貼現率Rf上升，如果股票與市場組合的相關系數保持不變， 投資者對于市場組合風險溢酬的要求保持不變，可推得股價p0降低。

（2）政府上調利率往往是為了抑制經濟過熱，特別是某些行業的局部過熱，因此利率政策往往伴隨著產業政策的變化，由此產生的調控效果不再是簡單的“一刀切”，而是不同產業在整體經濟中的地位與發展前景相對上升和下降的重新洗牌。例如對于原料和能源等上游行業的調控可能對于下游產業反而產生有利效果，在④式中即反映為投資者對于E［p+d］預期的上升，甚至公司系統風險的相對度量指標cov(p+d，Rm)cov(Rm，Rm)也受到影響。

（3）出于謹慎性的考慮，貨幣政策通常具有滯后性，央行往往在確認經濟出現明顯過熱征兆后才實施緊縮的貨幣政策。此時經濟正處于上升通道，而利率政策又是逐步調整穩步上升的，利率的小幅上升不足以扭轉經濟強勢上升的趨勢。另一方面， 股票市場是經濟的先行指數，反映了投資者對于公司未來成長性的預期。所以反映在④式中，利率的小幅上升在中短期內可能不會影響E［p+d］這一因子，甚至反而強化了市場對于未來經濟穩健度的信心。這正是中國2004-2007年加息的情形，利率從2004年10月29日的1.98%逐步向2007年12月20日的4.14%上調的過程其實是央行由擴張的貨幣政策向中性利率回復的過程，而股市的一路上揚反映了投資者對于中國經濟走向繁榮的信心。所以，政策的滯后性和股市的先導性之間的差異決定了兩者不是像理論所說的簡單的負相關關系。

5 結論

股票市場漲跌歸根結底反映的是投資者對于公司未來成長能力的預期，而對這個成長能力的評估中，利率因素只是其中的一個方面，它對其他經濟增長因素以及非市場宏觀政策因素的反應也很敏感。因此利率升降和股市的漲跌也并不是簡單的負相關關系。總之，利率升降和股市的漲跌不是簡單的負相關關系，需要視具體情況通盤考慮。需要考察加息政策對于④式中各個因素的影響結果，到底是冷卻、收縮經濟導致公司未來現金流的降低， 還是利率政策從寬松向中性水平的回復，以達到長期可持續的發展水平? 股價不僅僅只受利率走勢的影響，它同時對其他經濟增長因素、非市場宏觀政策因素的反應也很敏感。如果經濟增長因素、非市場宏觀政策因素的影響大于利率對股市的影響，股價與利率之間可能正相關。

參考文獻

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