金融危機詳解

華爾街錯在了哪里?全球實體經濟將受到何種影響?中國會被拖入更深重的泥淖中嗎?

2008年9月15日這一周標志著美國蕭條時期金融體系的終結。盡管有人曾經希望貝爾斯登的破產預示危機的結束，結果卻發現這僅僅是個預警信號。現代金融體系依靠三大支柱的支撐：資本、流動性和信心。目前造成的前所未有的損失已經耗盡金融機構的資本，速度遠超過它們積累新資本的能力。缺乏流動性的資本市場讓它們難以為自己的債務進行融資，不斷下滑的信心損害了銀行間貸款的市場并讓存款者如履薄冰。自1929年大蕭條以來，全球金融系統還未受過如此巨大的打擊。

雖然金融體系處于這場風暴的中心，其衍生的效應將波及更廣泛的經濟層面。在大量資本唾手可得、借貸成本低廉的刺激下新興市場快速實現工業化，供應鏈迅速全球化而企業家也頻頻創業。這一動態受到任何干擾都會不可避免地減緩全球經濟增長的速度，即便受到債務重壓的消費者，特別是美國和英國的消費者，還能繼續消費來推動經濟增長。盡管沒有人能確切預測全球經濟衰退的程度和持續時間，現在看起來經濟蕭條已是不可避免，而且很有可能會持續相當長的時間。

上篇 一個時代的終結

致命的誤判

信貸危機是金融機構以高杠桿方式承擔高風險為美國等國家經濟無法持續增長提供資金的結果。這一動態格局背后是三個普遍的錯誤概念：借款人的信用程度良好、投資者非常成熟、信貸風險廣為分散。

第一個信念似乎最為合理，至少從表面上看是如此。然而，這里存在一個危險的邏輯循環。貸款人和投資者對房屋所有者的良好信用有堅定的信心，導致貸款利差不斷下降，這使得邊緣借款人的財務情況看起來比實際情況更有吸引力，因此貸款人更容易說服自己借款給這些邊緣借款人。而這一點又因為人們認為房屋抵押貸款產品若貸給財務拮據的借款人，風險會被不斷上漲的房價所抵消，所以情況更是變本加厲。這導致一個意外的結果，就是金融機構草率地給那些買不起房子卻要買房子的人提供貸款。

隨著房市泡沫的破裂，這一問題的嚴重性已有目共睹。到目前為止，美國房屋價格已經下跌20％左右，雖然尚未降至長期歷史價格水平。2006年年底，次級貸款違約率僅有1％；一年以后則攀升至10％。現在，穆迪估計2004年到2007年銀行放出了大約1500筆高風險房貸，其中2/3的貸款最終會以違約告終。

第二個信念提供的安全感更是虛假。現在，數據和分析的取得渠道是以前無法比擬的，因此人們認為投資者和貸款人都非常成熟且精明。先進的金融技術意味著可以根據具體的需求調整風險，通過信用保險的支持以及評級公司的庇護，人們認為風險幾乎為零。因而，為抵御風險而投入的資本被壓縮至最低。

最后，市場參與者認為風險被廣泛分散到全球投資者手中。即使信用惡化和分析錯誤，風險分散將可以避免系統性問題……這一信念比其它任何因素更能解釋為什么人們不擔心市場泡沫，并認為“這一次情況有所不同。”不幸的是，不僅房主的信用令人懷疑，市場也誤讀了這一風險。在隨之而來的恐慌和流動性危機中，風險分析和評級所設下的安全網成為了幻影。當投資者意識到風險主要集中在銀行的資產負債表中時，他們對金融系統的信心轟然崩塌。

回過頭來，人們可能要問自己：為什么全球資本市場能增長得如此之快，為什么它們能夠吸收一切具有風險性的借貸行為?答案在于，投資者對提供良好收益的固定收益證券的需求和消費者為滿足自己毫無止境的欲望而不惜舉債的胃口不相上下。到2000年為止，全球固定收益證券總額已經達到35萬億美元，這一數字要花費幾百年的時間才能達到。而在之后的六年里，這一數字又翻了一番。在21世紀初期，美聯儲前主席格林斯潘公開宣布美聯儲將保持低利率支持經濟的良好運行，這意味著美國國債在可預見的未來將提供較低的回報率。因此華爾街迅速填補了空缺，將更高收益的抵押債務打包成AAA級別的證券產品。但問題是，激勵抵押發起人和證券分銷商的機制產生了一個道德風險：它們的回報與完善的授信原則或以完善抵押品支持的資產分銷并不匹配。信貸被授予沒有信用的個人，之后打包成證券產品，然后推向市場。而看起來無止盡的投資者需求又將這一泡沫推向極致。

同時，信用違約掉期(CDS)——該工具設計初衷是交易并保障信用風險——的衍生品市場從2000年不到5000億美元的名目金額暴增至2008年的62萬億美元，相比之下，2008年全球GDP預計也是62萬億美元。現在，因為與這些掉期產品有關的一部分信用風險成為現實，很多CDS產品必須被結算。如果這些賣出CDS的交易對手無法履行他們的負債責任，后果會非常嚴重。初期，這意味著交易對手將要違約，但這也意味著相應的CDS買家(購買這些工具來為信用事件投保的機構)最終將無所依靠，而且很可能將遭受更大的損失。這些損失將導致這些CDS買家破產。正是為了防止這一情況的發生，美國政府出手救助了美國國際集團，該集團已經發行了780億美元的CDS證券抵押或者所謂的擔保債務憑證(CDO)。其中令人擔心的教訓就是，未來CDS市場可能蘊含著更大的問題。

截至目前，由于銀行家的錯誤判斷產生的混亂局面迫使他們不得不重新審視上述錯誤的假設。在陡然激增的違約率的驅動下(從高風險的房貸開始，現在蔓延至標準貸款以及消費債務、高杠桿的私募基金交易以及公司債務)，銀行正在收緊對所有貸款的放貸標準。銀行和評級機構正在限制金融工程和創新力量，從而大大縮減提供借款人的貸款條件和工具的靈活性。最后，將債務轉嫁給投資者的能力的消減也意味著銀行現在不得不將債務放在自己的資產負債表中。同時，隨著杠桿率的降低，它們的資產負債表的容量也在縮小，從而客戶可以借貸的債務更加有限，而價格將不可避免地急劇高漲。

現在評級為BBB級的貸款信貸利差已經擴大了100多個基點(bps)，而BB級貸款的評級增加了300多個基點。資產支持證券的發行量在2007年下半年與上半年相比下跌了75％以上，而到2008年實際上已經陷于停滯狀態。甚至傳統債務的發行量也比2003到2007年相對穩定的水平下降了75％以上。

多年來，金融體系不斷變化的一個特征就是風險在哪里承擔。過去，很多市場的潤滑劑由投資者和投機者提供，這些第三方用自己的現金承擔著風險。到去年，機構自營風險增加，而且在自有股權(以及杠桿)的助陣下，大量風險已經轉移到銀行系統自身。傳統的中介機構自己卻成為風險的主要承擔者。

信貸緊縮的情形到底會壞到什么程度?我們估計全球金融機構損失可能至少達到1.5萬億美元，而來自個人貸款和公司債務的損失甚至會超過房貸的損失。按12.5:1的資本資產比來算，這一損失意味著信貸容量下滑了19萬億美元，緊縮金額占目前全球信貸規模的7％。鑒于GDP每增長一美元，需要四美元的信貸規模，這一緊縮將導致全球經濟的巨大蕭條，并直接導致全球經濟增長下滑2個百分點——這還是在第二輪以及第三輪效應發生之前。

債務刺激需求時代的終結

信貸緊縮是在美國消費債務長期上漲的背景下發生的。多年以來，美國消費者一直過著入不敷出的生活。1972年到2008年期間，美國消費債務占GDP的比例從60％增長到了120％。即使排除房貸債務，消費信貸金額也達到了2.5萬億美元，比2000年的1.8萬億美元增長了50％以上。的確，房貸業務的爆炸式增長部分是因為消費者利用房市的繁榮而大舉借債，從而進一步刺激消費——從理論上看未來漸高的房價可以用來償還今天的借債。

大量唾手可得的廉價債務是刺激美國經濟增長的關鍵因素，但目前的危機顯然已經影響到作為全球經濟引擎的美國的活力。美國家庭消費占美國GDP總額的份額超乎尋常的高，而且是不可持續的高，達到了70％的水平。因此，美國家庭儲蓄率接近為零，已經降至大蕭條以來的最低水平。

但是當然，消費債務并非推動美國經濟增長的唯一動力。同期，企業和政府債務也在增長，導致美國總債務在2000年至2007年間從GDP的250％攀升到35％(相比之下，從1950年到1980年的三十年間，美國總債務一直保持在GDP的125％和155％之間)。金融機構利用債務推動回報率(例如美國五大投行將它們的杠桿在2000年到2007年從21倍擴大到20倍，以便抵消資產回報率的劇烈下滑；杠桿倍數的增加讓它們將總資產的基礎從1.5萬億美元擴充至4.3萬億美元)。同期，美國金融領域的總債務余額從2002年的10萬億美元增長到2007年的16萬億美元。企業則利用債務為全球擴張籌集資金。當然，聯邦政府也增加債務提高支出，同時保持較低的稅收水平。但是借貸不能永遠比收入增長得更快，現在消費者和金融機構都需要去杠桿化。美國經濟利用負債刺激增長的日子已經一去不返了。

中篇 實體經濟的災難

現金!現金!

信貸難度提高(而且變得更加昂貴)以及需求停滯甚至下滑，將傷害到企業，即便體質健康也無法幸免。企業融資決策一般是通過需求(例如經濟增長、資本設備替換周期)和供應(如貨幣成本)等兩方面的因素共同決定。在目前的局勢下，供求雙方很可能都會限制企業進行新的投資。

就需求面而言，消費債務不可持續的水平將削弱需求，因為人們需要儲蓄以支付債務且還要為退休進行儲蓄。在金融領域，這一行業占美國企業總利潤的份額從上世紀八十年代的10％增長到2007年的40％，去杠桿化將造成回報率的巨大萎縮并將減少這一行業對總GDP的貢獻率。預計需求的減少以及產能利用方面可能出現的下滑將導致企業削減對產能和擴張活動的投資，使得增長停滯不前。同時，這也將減少它們對外部資本的需求。

在供應方面，即便那些想投資的企業也會發現可獲得的信貸非常稀缺，而且價格昂貴。當金融機構致力于重建它們被耗盡的資本基礎并減少杠桿倍數時，它們對信用良好的借款人的放貸意愿也會大大消減。在最低限度下，銀行將區別對待最高質量的借款人和其他借款者。前者(主要是大型多元化運營的跨國公司以及一些中型企業)將能夠在相對較有競爭力的情況下獲得資金。其他人將得到部分融資，而且付出的息差將大大超過它們以前所得到的水平。

底線：我們正面臨一個非常嚴峻的局勢，而且估計很多國家將面臨經濟衰退。唯一的問題就是：問題到底有多嚴重?一些觀察家認為這次衰退將持續較短的時間，而且影響不會很深。他們指出美國經濟具有一定的靈活性，而且美國政府迅速進行干預(相對日本政府在1980年代扮演的較為被動的角色)。因此，如果政府對金融體系的干預證明是成功的，如果美聯儲繼續保持貨幣高供應水平并保持較低的利率水平，那么衰退可能可以局限在美國和房地產出現問題的其它幾個國家，其它國家將僅僅受到輕微的影響。

在這一情景下，企業遇到的挑戰就是銀行越來越多的風險規避行為和不斷收緊的貸款標準。資本市場重獲信心可能需要一段時間，這一情景有利于信用狀況優良的企業，它們不僅能從本土市場的銀行也能從全球融資來源獲得資金，還可以尋求適度杠桿支撐各種并購機會。盡管如此，信貸成本對大多數借款人來說都升高了。因此，所有企業最好能將來自運營活動的現金流視為主要的穩定融資來源。

然而，這一軟性衰退的情景可信度可能不高。國際貨幣基金(IMF)已經研究了全球100多次過往的衰退，并得出一個非常明確的結論：金融危機引發的衰退更加深遠、更加糟糕，這類衰退“一般要比普通的衰退多持續兩到四倍的時間，影響的深刻程度要高兩到三倍”，并且“帶來GDP4.5％的負增長”。在目前的局勢下，總體偏高的信貸水平、房地產泡沫以及高負債的美國消費者是令人擔憂的主要原因。因此，從現實出發，企業需要準備面對更嚴重的衰退情況，必須制定計劃，為銀行持續失敗、消費需求持續下滑以及發達經濟體如英國、美國、愛爾蘭、德國、法國、西班牙和日本等陷入衰退做好準備。雖然快速發展經濟體國家(RDE)的非出口型增長將在一定程度上受到保護，但如中國和印度的出口帶動型增長也將大幅縮水。

企業的應對

那么全球實體經濟中的大部分企業將會面對哪些具體情況呢?

1、無法獲得資金：公司財務人員在短期融資需求上面臨的環境日益惡劣。由于銀行間拆借利率達到歷史最高水平，銀行正在減少杠桿操作，收緊放開的信貸額度，并尋求與借款企業重新協商貸款條款。僅僅三周的時間，平時具有足夠流動性的商業票據市場已經萎縮了2000億美元(11％)。而各種資產類型的證券化幾乎已經不可能開展，這意味著資本市場基本上已經向多數借款人關閉了大門。甚至一些藍籌股的公用事業企業現在也無法在市場發行新的債券。因此企業必須重新審視自己的融資戰略，確保它們能夠為未償付的貸款獲得再融資，并視需要爭取獲得更多的信貸額度。同時，它們必須縮減融資缺口(總投資減去留存的現金流)。總體來看，歐洲非金融領域的融資缺口在今年第二季度達到3270億歐元。這一缺口必須減少。對信用級別較差的企業來說，這一切意味著它們的流動資本的融資甚至也會碰到困難。

從中期看，7000億美元的“不良資產救助計劃”(TARP)應該會有幫助。通過這個計劃，銀行將可以把非流動房貸資產出售給美國政府，而美國政府能夠并且已經持有許多銀行的股份。這些舉措將不僅恢復銀行市場的信心，還將會向市場注入新的現金，并釋放銀行貸款能力，從而減輕企業貸款壓力。但是，即使一些信心和流動性重新回到信貸市場，銀行對發放貸款仍會變得高度保守，它們會蜂擁爭搶具信貸狀況極優的企業——隨著時間的推移，這類企業的貸款成本將會降低。但是預計沒有很好的信貸記錄及高負債率的公司籌集資金仍然非常困難，除非他們肯接受更高的融資成本。

不過，TARP實際產什么效果仍有很大的不確定性。經濟衰退可能會使消費者和商業信用表現變得更糟，這將進一步限制銀行對企業發放貸款。

2、資本成本顯著增加：投資者對所有資產類別都要求很高的風險溢價，特別是信貸息差已經擴大并且在可預見的未來內保持高位且有很大的波動性。在任何場景中，我們都不可能回到危機前盛行的過于便宜的債務定價，那時信貸息差已經幾乎跌到歷史最低，如垃圾債券的息差甚至只有250基點，而現在美國國債息差則高于600基點。

3、疲軟的股票市場：低市值致使公司吸引力下降且更難籌集新資本。公司將被迫向替代基金尋求幫助，如私募股權公司或主要投資者。但是這也將是非常昂貴的。

4、現金回報：直到去年秋，如果公司的資產負債表上擁有很多的現金頭寸的話，它們將面臨被積極的股東／私募股權基金“攻擊”的風險，這些投資者要求獲得特殊紅利或回購計劃。而如今情況則大相徑庭：公司因為擁有穩定的現金頭寸而獲得“安全獎金”。像荷蘭化工集團Akzo已經中止了回購項目并決定使用資金來償還債務。這一現象在接下來的幾年中將很普遍。

5、現金流收縮：所有行業和公司都將受到全球經濟衰退的影響。產量和價格將面臨壓力，增長將大幅低于長期趨勢水平且出現負增長。因此大多數公司應該計劃大規模減產(最高達10％至20％)，且進一步降價(在0％至10％之間)。

6、信用損失：由于客戶破產，為消費者融資的公司將發現信貸損失大幅上揚，這一點在消費者和工業消費者身上都得到了驗證。經濟學家預測美國信用卡債務的違約率在未來12個月中將大幅增加，緊隨其后的是來自對電子產品和買車的貸款。公司將需要更為積極地管理授信工具的使用和應收賬款。記住：“我們信仰上帝，其他人都要付現。”

7、巨大的資產負債表風險：去杠桿化意味著資產價格縮水，如資產更為廉價。這不僅為銀行和保險公司帶來巨大風險，而且也沖擊工業品公司。例如，收購的商譽等無形資產可能遭到貶值。基于目前的國際財務報告準則，企業需要每年進行損失測試。

8、利潤泡沫的破裂：在歐洲，利潤現在比歷史趨勢高出40％。經驗表明，緊隨在高于趨勢的“過度調整”之后的是另一個低于趨勢的發展，這將意味著未來幾年將出現利潤下降的情況。因此公司不應該指望在下一個泡沫到來前能夠回到這次泡沫前的水平。

9、持續的波動：一線希望來自于商品價格的：壓力可能有所減輕，雖然我們預計會出現持續的波動。由于原材料價格在較長期中將升高，主要的“減債”將導致大幅波動和短期中不可預料的事件。公司必須強烈關注當前環境的短期動態，靈活制定購買策略。

10、保護主義：目前為止我們還沒有看到減少貿易自由的明顯趨勢，但是當衰退加劇時就有可能出現，那時出口將更為困難，將生產轉移到低成本國家的公司可能面臨產品再進口的問題。

11、行業整合風潮：未來幾乎所有行業都將出現一輪破產或“重組合并”大幅增加。公司不僅需要調查并確保其財務狀況良好，還要調查競爭對手的情況。

12、更多的政府干預：我們并不認為TARP代表了危機的結束。它可能在未來幾個月緩解壓力，但無法阻止“減債”以及美國、英國、西班牙，愛爾蘭和法國等國的家庭恢復融資的需求。政府將采取措施來支持這種需求，如通過基礎設施投資等。大家要有心理準備會看到類似羅斯福總統在“新政”期間采取的措施。

13、重新規范法規：在所有行業中，不僅是銀行業，我們會看到更多的政府干預。在可以預見的未來，自由市場時代將會受到限制。原因在于，監管機構未能很好地管理銀行孕育的風險是這次危機中獲取的眾多有益教訓之一。

14、消費行為發生變化：儲蓄將比消費更有吸引力。過去我們看到諸如趨優消費、奢侈品的許多趨勢將中止或出現逆轉，所以公司一定不能簡單地從過去20年的趨勢進行推導。

15、每個行業都將受到影響：銀行、保險和房地產公司受影響情況一目了然，而消費者還將節約開支來應對負面消息，因此零售商也將辛苦度日，劇院、酒吧和餐廳的需求也在下滑。生產耐用消費品的公司將受到嚴重沖擊(正如汽車行業表現的一樣)，其次是生產機械和設備的公司。

16、有關好消息的一個插曲：本文描述的許多損失大部分是撥備而非實際實現的損失，著名的“隨行就市”會計準則要求銀行按照市場價值計算投資。在非流動工具中，市場動蕩能夠導致這些工具的價值大幅縮水，并且與其到期價值完全不成比例。這意味著未來銀行應能沖回他們的撥備，來部分彌補資金頭寸。但這需要一定時間。其次，美國實際上反應迅速——盡管招致一些批評，美國仍是世界上最靈活的經濟體。在更廣泛的經濟體中，勞動力的靈活性意味著在更為穩健的基礎上恢復增長之前，很快能夠完成痛苦的調整。

下篇 對中國的潛在影響

中國的金融體系目前受到危機的直接影響較小，但全球經濟的抵押破壞可能影響中國經濟，特別是出口相關行業，并給其它經濟領域帶來潛在風險。中國已經看到GDP增長放緩，且許多經濟學家預測增長將更加溫和。雖然最糟糕的情況是降至5％以下，但2009年到2010年的增長率預計將維持在8％到9％之間，這不會構成衰退，中國經濟很可能將保持強勁增長。原因如下：

凈出口僅占到GDP的很小一部分。初看起來，由于去年出口額占GDP的37％，這一變化將給經濟增長似乎帶來了巨大影響。但從凈數值來看，出口僅占GDP的8％。而個人與政府消費以及投資作為主要經濟驅動因素，分別占到GDP的50％和42％。

中國政府已經作出反應，并正采取有效貨幣和財政措施和行為刺激經濟。目前，銀行儲備金額已經降低，基準借貸利率已經下降，銀行的信貸配額得以提升，出口退稅增加，同時還實行了一系列農村改革，而且未來將采取更多措施。這些措施預計將共同支持經濟增長。

大量基礎設施建設投資將是政府的重要杠桿。強勁的國家資產負債表和大量外匯儲備(接近2萬億美元)將使得中國政府可以推出大量基礎設施投資計劃以直接刺激經濟。

個人消費仍有巨大增長空間(雖然這是結構變革且不同于貨幣和財政刺激政策，同時還需要時間來實行)。與發達市場相比(如美國的70％，日本的57％和韓國的54％)，中國的個人消費仍然較低(占GDP的37％)。勞動力數量的持續增長、城市化進程、工資上漲和中產階層的涌現將進一步支持中國消費的增長。

很明顯，企業已經且正在經歷破產：勞動密集型、低附加值出口產業已經受到了嚴重沖擊。雖然這些事情使那些受到影響的人們感到痛苦，但是他們依然為中國急需進行結構變革的行業提供必要的驅動力，以生產高附加值產品。另外，我們可能看到市場出現大量整合，可能是通過并購或自然獲取市場份額，使得科技和流程方面的投資大幅增加。全球金融危機可能成為中國經濟更加穩定持續發展的催化劑。