淡市底莫估跌破３０００點的反思

曠野中，由于自然的與非自然的原因使這一片曠野成為了很好的生態環境，大量的掠食者與被掠食者帶著“美好預期”遷入這一片曠野。然而，隨著曠野愈來愈“富足”，從某一個時刻，因為種種原因曠野生存環境漸趨惡化，至少在短期內已失去了生存效應，那么掠食者與被掠食者們就必須撤離，然而“深陷者”只能忍受煎熬，靜待生態環境重歸平衡。

中國股市無疑為上述自然界的現象提供了一個完美的詮釋。

截至6月17日，上證綜合指數自2007年10月16日歷史高點6124點以來跌幅已達55%，同時多數個股亦隨之創出調整以來新低；百元以上的股票僅余貴州茅臺一家，5元以下的個股已經上升到282只，10元以下達937只。然而，依然沒有人認為已經見底。

雖然市場大多認為中國經濟增長率至少能保持在9%以上，但是，對于上市公司的業績增速到底會放慢到何種地步，似乎仍然沒有人看得清楚。雖然滬深300指數08年的動態市盈率水平已降至20倍以下（Wind資訊數據最新為17倍，而Bloomberg數據為19倍），但是，低量的成交似乎顯示市場信心低迷依舊。雖然今年前5個月的外匯儲備超常增長顯示“熱錢”正在加速流入中國，但是，這些熱錢似乎對中國股市并無多大興趣。

3000點的政策底失守后，中國股市已經踏上新一輪的尋底之路，究竟底部在何方，大多數人可能心中都沒有底。不過，糾纏于底部的具體點位或許缺少實際意義，靜待并能把握轉折的出現可能更為現實。

令人恐懼的不確定性

導致市場本輪調整的因素可以從三個層面來分析。

基本面看，市場對于上市公司業績增長前景預期悲觀，悲觀預期引發新一輪下挫，而新一輪的下挫又促使市場進一步下調盈利預期，并再度引發市場下挫，形成惡性循環。

國泰君安證券分析師稱﹐最新公布的5月份經濟數據顯示﹐雖然中國的整體通貨膨脹率下降﹐但原材料價格還是在不斷上漲﹐因此今年晚些時候通脹率反彈的預期依舊難以消退。此外，由于國際原油價格高企﹐上市公司利潤可能會受到原材料成本上升的侵蝕，出現進一步的惡化。

興業證券分析師認為，上市公司中報業績增速還能有不錯的表現，預計中報凈利潤增速在20%－30%（07年中期同比增50%－60%）﹐雖然環比同比均降﹐但可能會比市場擔心的要好一些。但是，天相投顧的分析師提醒市場，注意行政限價及成本大幅上升可能會給中報帶來的壓力。甚至有機構已將08年上市公司凈利潤增速預期由之前的20%以上下調到12.5%，當然同時也指出行政限價對業績預期的影響力巨大。

不過，無論中報是好于預期，還是弱于預期，興業證券分析師顯然都認為，中報對市場已經不起沒用，因為熊市中利空會被放大﹐利好會被忽略，市場對未來的預期已經非常糟糕，信心已渙散。市場會不斷尋底﹐直到大家都不想賣了﹐跌不動了﹐底部才會出現﹐目前所登能做的只有等待。

而對業績的悲觀預期源于宏觀經濟面臨的諸多不確定因素。國家統計局副局長許憲春曾指出，初步判斷，2007年可能是中國此輪高速經濟增長的峰值，08年后，經濟增長速度會逐步回落。但是，對于回落的幅度和程度，市場莫衷一是，對2008年中國經濟的增速預測從9%到10.7%不等，而這1.7個百分點的差距體現在公司層面，差距會更大。

不過，興業證券分析師仍期待，當市場發現經濟沒有想象中的差的時候﹐股市就有可能回暖。

對于市場擔心的中國通脹可能會失控，甚至于發生經濟危機等問題，國泰君安證券分析師似乎相對樂觀，認為中國經濟出現經濟危機出現的可能性較小﹐理由是中國依然是雙順差，而且利率和存款準備金率均處于較高水平﹐未來會有較大下調空間﹐有足夠余地可以刺激經濟增長。

政策面看，3000點政策底擊穿后，滬指由牛市中的每日上一個新臺階，轉變為一天下一個新臺階，甚至還創下十連陰的新記錄，市場對于管理層再度出手救市的希望也在一天天破滅。而且，即便有融資融券等政策推出，多數分析師現在也認為，融資融券﹑股指期貨都是雙刃劍﹐牛市中可能成為做多的理由﹐而熊市中則可能成為作空的動力。此外，市場傳說中的成立平準基金救市的利好，在資金來源等問題仍疑點重重，讓人難以信服。

不過，有機構對奧運前釋出政策利多的希望仍存。摩根大通曾預計，隨著奧運會的臨近﹐投資者對于政府可能出臺新舉措以穩定市場的預期將日益升溫。不過，興業證券分析師對于奧運行情則沒有多少期待，認為最多會出現大盤股的反彈，并帶動股指小幅反彈。

每一次的政策救市主要出發點應該是為了防止股市的大起大落，然而歷史經驗證明，所有的政策底最終都會被擊穿，市場會繼續尋找一個市場底，這很可能才是市場真正的底部，才能奠定股市回暖的穩固基石。3000點應該不是底部，但是希望它距離底部已不遠。

從宏觀調控政策角度看，在此次首個端午“小長假”，中國人民銀行決定上調人民幣存款準備金率1個百分點，出乎許多人的意料，從防止通脹的角度來說這充分顯示出有關部門決心非常大。盡管實際影響可能有限，但央行從緊決心對投資者的心理影響可以說是重磅的，股市可謂再遭池魚之殃。

資金面角度：雖然央行實行緊縮政策，但市場整體流動性水平依然不低，而股市似乎已不再受益。安信證券分析師表示﹐股市表現主要取決于資金面。雖然總體的流動性水平還不錯﹐但是結構性分化嚴重﹐股市資金面還將保持緊張局面。除非未來通脹回落﹑緊縮放開﹐股市才有可能有轉機。但是，目前尚看不到會導致這一趨勢發生逆轉的因素出現。

至于大小非解禁并減持帶來的供給沖擊，深交所報告披露﹐06年8月第一筆解禁開始至08年4月24日﹐深市主板解禁共計193.86億股﹐減持82.66億股﹐占解禁總額的42.64%。報告指出，平均而言，每月減持股份總量占交易總量的比例僅為0.54%。由此得出結論稱，大小非通過減持賣出的數量十分有限，不是導致當前股市下跌的主要原因。

不過，也有相反意見認為，大小非仍如懸在二級市場頭上的達摩克利斯之劍，沒人知道這些大小非會在什么時候減持，無論如何，落袋為安也好，通過減持以彌補資金缺口也好，至少，已經成倍獲利的小非恐怕并不缺少減持的動力。

中國建筑IPO過會后，遲遲未見招股書發布，可能也與當前股市的大跌有關，畢竟400多億的融資額恐怕已是風光不再的A股市場不能承受之重。

不論是從基本面、政策面還是資金面來看，不確定性似乎都是做空的根本理由。從目前的低迷市況看，或許只有跌過頭，才能置之死地而后生。今年的投資機會是跌出來的，這已經成為很多分析師的共識。

暴跌中或醞釀轉機

所謂盛極而衰，其實目前導致股市暴跌的因早已在兩年的牛市中種下。中國股市中從來也不缺少“長期定居者和短期的遷徙者”，即所謂的投資者和投機者。

回過頭來看中國股市自05年中以來波瀾壯闊的圖景。股權分置改革觸發了上證綜合指數由998點以來的巨幅反彈，并在2007年10月16日登上了歷史高點6124.04點，上漲了5倍以上。其背后最大的推動力就是資金。流動性過剩的背景下，無論是試圖攫取人民幣升值收益的熱錢也好，還是盼望分享中國經濟發展成果的儲蓄資金，都在蜂擁進入中國市場。而強大的“賺錢效應”可能是吸引一眾資金匯聚到中國股市的主要原因。

當時，A股市場每天的新增開戶數曾經一度超過30萬戶的高峰可為佐證（最新可獲得的數據顯示，6月10-13日當周，日均新增開戶數僅約4萬）。筆者記得當時走進路邊的茶商商鋪，就看到老板在看著電腦中的股票行情；與之討價還價時，老板則表現出前所未有的“大方”，并坦言股市才是他的生財之路，且竊語之，附近的大小商者無一不做。

隨著股市的上漲，預期起到了推波助瀾的強大力量。當時，中國整體經濟連續多年保持高速增長，上市公司業績交出靚麗的答卷，股權分置改革給投資者描繪了一幅全流通時代同股同權的壯美圖景，人民幣匯率改革啟動后人民幣兌美元匯率升值空間巨大，整體流動性過剩，新發行的基金受到投資者的追捧，QFII投資額度不斷批出，銀行儲蓄逐步流向股市，凡此種種逐漸把預期推向非理性的高點，而非理性的預期又將中國股市推向難以立足的歷史高位。透支了未來的中國股市經不起哪怕一點點輕微的晃動，終于轟然崩落。

不過，十連陰、一半以上的跌幅并沒有讓投資者輕言放棄，暴跌中亦醞釀著轉機。雖然興業證券分析師對中期持悲觀態度，但他也認為，中國股市長期依然可以看好，經歷了這一輪洗禮的中國股市會再度綻放，他希望是在2009年下半年可以看到。國信證券分析師則從另一個角度指出，在新興市場中，中國經濟仍將有耀眼的表現，2800點以下應該說已具有投資價值。而這一觀點，市場上似乎不乏贊同者。

沒有人知道正確的底部在哪里，在投資界有一句老話，“淡市莫估底，旺市莫估頂”。很可能市場越跌，對投資越是很好的投資機會，因為未來上漲的幅度會很大。尋底之路不僅考驗著每個人的神經承受能力，也在考驗著隱藏人類內心深處對不確定性的恐懼，相信這條路不會太長。