制定資產證券化立法 促進經濟發展

[摘要] 隨著我國房地產的快速發展和房貸規模的日趨擴大，住房抵押貸款的證券化是必然之舉，為包括住房抵押貸款證券化在內的資產證券化立法是非常必要的。國外有分散立法和單行立法兩種模式。考慮我國的法律現狀，以審慎安全、體現政策目標、因地制宜和規范操作為指導，我國宜采取單行立法模式，對資產證券化的安排作出規定。同時對涉及資產證券化的基礎性法律做出解釋和修改，以保障資產證券化的順利實施。

[關鍵詞] 資產證券化 立法原則 立法模式

資產證券化自從20世紀60年代在美國誕生以來迅速向全球擴展，“證券化你的夢”已經成為美國一個家喻戶曉的廣告，由此可見證券化在美國的發展程度。資產證券化在我國還是一項新生事物，但是，最近幾年，已有越來越多的人開始關注我國的資產證券化，特別是其中的住房抵押貸款的證券化問題。我國已于2002年開始進行住房抵押貸款證券化的試點工作，本擬于去年開始的住房抵押貸款證券化工作因種種原因被再度擱淺。住房抵押貸款證券化是資產證券化的起步品種，也是資產證券化的主要品種之一。它是指商業銀行等金融機構將其持有的住房抵押貸款債權轉讓給一家特別的專業機構（證券化機構）（Special Purpose Vehicle，即SPV），該機構以其收購的住房抵押貸款為基礎而在資本市場上發行證券的行為。

住房抵押貸款證券化試點的目的是擬向縱深推行這一金融創新。一般說來，立法的穩定性和滯后性往往使得既有的法律制度對金融創新會產生一定的阻礙作用，但是，任何一個新事物的產生又不可能都遵循“先領準生證，再出生”這樣一種模式，因此，當新事物的發展突破既有的法律制度時，法律也會承認已經改變了的經濟現實，使之合法化，并通過立法推進其發展。住房抵押貸款證券化是資產證券化的一種。為包括住房抵押貸款證券化在內的資產證券化立法，保障住房抵押貸款證券化的順利開展是非常必要的。

一、國外的立法情況

住房抵押貸款證券化，是一種債權證券化的操作，然債權證券化并非自美國始。德國民法早有證券式抵押之說。瑞士民法也有與其相當的債務證券。第一個實行證券化、也是證券化實踐最成功的美國，積極制訂法律推進了資產證券化的發展。1984年美國通過了《加強二級抵押貸款市場法案》，為所有已評級的抵押支撐證券提供了法律上的支持。緊接著，證券交易委員會為抵押支撐證券降低了發行成本。1986年，國會又通過稅收改革法案，為抵押支撐證券提供了合理的稅收結構體系，并規定了相應的會計、稅收和法律條件，清除了以前嚴重影響交易的稅收障礙。1997年，美國財務會計標準委員會又放寬了對“真實出售”的認定，進一步鼓勵資產證券化的發展。除此之外，美國還擁有《不動力投資信托法》、《金融機構改革復興和強化法案》、《金融資產證券化投資信托法》等。此外，美國、加拿大、中國香港都無一例外地擁有《住房法》。法國在1988年頒布了第一個資產證券化的專門立法，菲律賓在1991年通過了名為《資產支撐證券化注冊和銷售規則》。我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》已于2001年6月21日由立法院三讀通過。臺灣地區的《金融資產證券化條例》共計77條，對證券化資產的范圍、風險隔離、證券交易的規范、受益人會議、相關稅收、信用評級和增級等做了相應規定。

從世界各國的立法模式來看，調整資產證券化的立法模式不外乎兩種：即分散式立法和專門的單行立法。

1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系國家。這與其法律傳統有關。這些國家并無專門的調整資產證券化的法律，而是由多個部門法共同對資產證券化進行規制。以美國為例，1933年的證券法、1934年的證券交易法、1986年的稅收改革法、不動產投資信托法、藍天法、金融機構改革復興和強化法案、住房法等多個部門法分別調整資產證券化過程中各個階段所涉及的法律關系。

2.單行立法。采單行立法模式的主要是大陸法系國家。以日本為例，1992年通產省頒布《證券化法》，該法專門調整應收賬款的證券化業務。1994年頒布了調整不動產證券化的法律，1998年6月，日本國會又通過了關于設立特別目的實體的法律——《特定資產流動化法》，該法對最低資本金要求、稅收減免及有關法律限制作了重大調整，允許一般企業、公司設立公司形式的SPV。由此可見，日本的證券化法律是依證券化的種類不同而分別立法的，并無統一的資產證券化法案，韓國和我國臺灣地區則不同。韓國于1997年金融危機后，國會于第二年9月即通過了資產證券化法律和與此相關的稅收減免控制法修正案。我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》也于2001年6月21日通過。

二、對我國的資產證券化立法的建議

在全面推行住房抵押貸款證券化，甚至更多種類資產的證券化之前，應加強研究，結合住房抵押貸款證券化試點的經驗和教訓，借鑒發達國家的經驗，盡快修改相關立法，制定專門調整資產證券化的法律制度，從而為資產證券化的全面推行從法律上創造條件。在此筆者對這部法規做一個大膽的設想。

1.立法的指導原則。

(1)審慎安全原則。資產證券化是金融領域的一項制度創新，其風險是可想而知的。從臺灣已有的證券案例來看，失敗者居多，這就需要我們對資產證券化模式的選擇與相關規范措施的制定給予高度的重視。如在基礎資產的選擇、真實銷售等問題上必須要慎之又慎，另外，還要防止房地產開發商的欺詐、倒閉等信用風險。為了防范金融領域的風險，我國的資產證券化必須要以審慎、安全為原則，依法規范眾多證券化參與人之間的權利義務，建立一個公平與權威的“游戲規則”，確保資產證券化的安全操作。

(2)體現政府的政策目標。住房抵押貸款證券化及其他資產的證券化固然是為了解決銀行的“短存長貸”等難題，提高資產的流動性，但資產證券化也同時體現了國家的政策目標。比如，就住房抵押貸款證券化來看，政府推動住房抵押貸款證券化的最終目的，是為了使銀行能有更多的資金提供給購房者，以便使更多的中低收入家庭能夠利用住房抵押貸款購買住房，進而拉動經濟的發展。因此，立法應該在SPV的設立條件、運作成本、稅收優惠等方面體現政府給住房抵押貸款證券化的支持，體現政府支持中低收入家庭購房這一政策目標。

(3)因地制宜，既要符合現實，又要留有余地。資產證券化介紹進我國國內的時間很短，目前仍處于試點階段。這一“舶來品”與我國現實情況的結合是否融洽，有待于實踐的檢驗。綜觀世界各國資產證券化的經驗，可謂是各具其特色，主要原因就是各國的具體情況有所差異。中國的國情比較特殊，我們不可能照搬照抄西方發達國家的做法。欲使一個“新品種”“移植”成功，并茁壯成長，必須要因地制宜，使其本土化。因此，我國的資產證券化立法既要符合中國的現實，又要留有余地，為將來越來越多種類的資產實行證券化留有空間，不能出現一個新事物立一個法或修改一次法律。

(4)規范操作，保護投資者利益，培育市場信心。我國證券市場的不規范運作，如內募交易、證券欺詐、操縱市場等已將中國的證券市場攪得烏煙瘴氣，出現這些問題的原因不能僅僅歸咎于監管不力、執法不嚴，還有法律規定不完善的原因。上述行為已使國內投資者的信心嚴重受挫，并直接影響了證券市場的健康發展。保護投資者，亦即保障投資，保護市場；坑害投資者，無疑是在自掘墳墓。沒有投資者的參與與支持，證券化不可能開展與進行下去。尤其在一個不成熟的市場上、針對一個新出現的投資品種來說，保護投資者利益，樹立投資者信心尤為重要。保護投資者利益，取信于投資者，是資產證券化成功的關鍵。因此，資產證券化立法必須將切實保護投資者利益放在一個重要位置。

2.立法模式。我國應采取單行立法模式。我國的資產證券化是最近幾年從國外傳入的，作為一項金融創新，我國既有的法律制度為證券化業務留下的空間有限，不能適應證券化業務的需要；其次，我國對金融業的監管極為謹慎，對資產證券化的監管必然要求的更為嚴格。作為一個新生事物，我國目前對資產證券化的立法是相對空白的。盡管我們可以在現行立法中找到一些能夠準用的相關制度，但這些準用性規定的適用是極其有限的，而且也不是長久之計，何況有些制度還對住房抵押貸款證券化形成一定的障礙。因此，制定專門性的法規更利于證券化的規范操作和政府的監管。

資產證券化是一個涉及面相對較小、專業性很強的專項立法，因此，由主管部門以行政法規的方式為其立法即可滿足證券化業務的要求。當然，除了專門性法規之外，還應有基礎性的法律作保障，因此，還需要對涉及資產證券化的基礎性法律做出解釋和修改，為資產證券化的推行清除法律上的障礙。

住房抵押貸款證券化作為資產證券化的典型代表，其與汽車、信用卡等消費貸款、不良資產貸款等的證券化，在操作上并無二致，因此，為了節約立法資源，減少立法成本，我國不宜采取日本模式，而應進行資產證券化的統一立法，即制定調整所有種類資產證券化的立法。

三、立法的框架

1.我國實施資產證券化的總的目標、適用范圍、主管機關。我國實施資產證券化的目標應是為了發展我國的國民經濟，利用證券的流動性、小額化、規格化來提高金融資產的流動性，保護投資。

資產證券化的涉及面有限，沒必要將資產證券化的程序性問題和實體性問題分開規定，因此，關于SPV的設立及證券化過程中各相關當事人的權利義務可在本條例中一并予以規定。證券化以后，如證券的發行、上市和交易，則不必在本條例中規定，表明其由證券法調整即可。資產證券化作為一個專門性的法規，恐難以面面俱到，因此，如果資產證券化的專門法規未予規定、而其它法律有規定的，準依其它法律的規定。資產證券化業務是一項金融創新，專業性較強，宜于由央行制定并由央行作為資產證券化條例的主管機關。

2.我國允許資產證券化的基礎資產的范圍。這個范圍既要符合經濟現實，又要留有余地。

發達國家的資產證券化先是由住房抵押貸款證券化起步，而后向其它資產擴展的，因為住房抵押貸款是最適宜證券化的資產。結合我國目前的市場狀況，為審慎安全起見，當前也只宜對住房抵押貸款實行證券化。但是隨著經濟的發展，市場監管能力的增強，及市場發育的完善及信用的提高，必然會有很多種類的資產，甚至現在還想不到的資產被證券化。本著既符合當前經濟現實，又為未來的發展留有余地的原則，建議立法對基礎資產范圍不宜限定過死，可在立法中規定央行的行政審批權，以適時逐步放開。

3.對SPV的規范，包括SPV的組織形式、組織章程、設立主體、設立條件、設立程序、業務范圍、對SPV閑置資金運用的限制、對其財務、運作等的監管、SPV的終止原因及終止后證券化業務如何處理等的規范。這是資產證券化立法的重點。

SPV的設計是證券化的精彩之處，它關系整個資產證券化的成敗。在我國宜由獨立于銀行的機構充當SPV，并應有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中應明確規定SPV的業務范圍、運作目標、存續期限、本息的支付方式、委托管理的機構及委托事項、SPV的終止等事項。關于SPV的設立條件，基于運作成本方面的考慮，SPV的注冊資本不宜過高，但為了樹立其信用，可以由國家為其所發證券提供信用擔保；設立程序宜簡不宜煩，但應采取審批制；央行應加強對SPV的監督，并應通過對證券持有人權利義務的設計如成立投資者會議等機構來加強對SPV的監督，改變單一的行政糾察式的監督；嚴格禁止SPV從事證券化之外的任何業務，禁止SPV提供與證券化業務無關的擔保；SPV在派發本息之前暫時閑置的資金和派發本息之后剩余的資金，只能用于銀行存款、購買政府債券、金融債券、國庫券和銀行的可轉讓存單，不得用于其它任何風險投資。SPV系因證券化需要而設，在SPV的證券義務履行完畢之前一般不得自行終止，除非司法裁決、上級政府決定其解散；SPV終止時如有未履行的證券義務的，可在征得債券持有人同意后，提前履行其義務，也可劃轉給其它的SPV。SPV證券義務履行完畢之后所得盈余，在SPV股東之間分配。但在SPV證券義務履行完畢之前，SPV的盈余資產不得在股東之間進行分配，應作為SPV的資產為證券提供擔保。

4.資產證券化中SPV所發證券的性質、種類。目的是明確它是金融債券，還是企業債券，還是其它有價證券，能否適用證券法等。

在我國SPV最大可能被設計為獨立于發起人的公司，因此，SPV所發證券可以是債券，也可以是優先股。無論是債券還是優先股，從性質上講，都屬于企業債券或股票，其發行、上市和交易等均應由證券法來調整。

5.對發起人向SPV轉讓資產的規范。主要包括發起人轉讓資產的程序，轉讓時如何通知及例外情形等。

資產轉讓計劃應由央行審批，證券發行開始至證券本息償付完畢之前，SPV與發起人之間轉讓協議的內容不得變更。為風險隔離之目的，發起人向SPV轉讓資產應符合“真實銷售”的要求，即對證券化的資產要做表外處理，從債權也一并移轉。另外，關于資產轉讓的通知問題，如果發起人與債務人有約定的，依約定；無約定的，應由發起人將資產轉讓計劃在指定媒體上公告，并將公告寄發債務人。

6.對SPV所發行債券的規范。主要包括SPV發行債券應提交的文件、發行程序，對債券的形式要求、對債券再轉讓的規定等。

SPV發行證券除應依證券法規定的條件，提交相應的文件外，還要提交資產證券化計劃、發起人與SPV就資產轉讓所達成的協議，以及SPV與受托機構就證券托管所達成的協議、增級措施等文件。證券的發行應采取無紙化發行方式，但必須記載事項不能欠缺；發行公告除應具備其他證券發行所必須的事項外，還需公告增級措施等證券化之特殊措施。如果是記名證券，通過背書方式轉讓；如果是無記名證券，可通過交付方式進行轉讓；如果是以公募方式發行的，應當申請在交易所上市交易。

7.對SPV所發行債券的增級、評級方式的法律規范，允許政府機構在一定條件下依法為住房抵押貸款證券提供擔保。

金融機構、專業擔保公司和保險公司及發起人可為SPV所發證券提供擔保或保險。基于SPV所發的住房抵押貸款證券特殊的增級要求，政府機構可以為其提供擔保。SPV對其所發證券也可通過設置優先、次級級別或采取超額擔保的方式增強其信用。對于證券的評級，必須由央行認可的信用評級機構進行評級，必要時可由國際權威評級機構來評級。

8.對投資者權利保護的規范。主要包括投資者會議的組織、召集、會議決議的作出，投資者的權利及權利行使，對中小投資者權利的保護及對持份較多的投資者（類似公司大股東）權利的限制等規定。

資產證券化不應只采取行政糾察式的監督，還應給投資者設置一些權利，啟動自下而上的監督，以真正實現對投資者權利的保護。投資者有權組成投資者會議，應當由投資者會議選派代表與金融監察機構一起監督SPV的運作。SPV或投資者代表應當定期召集投資者會議，遇有緊急情況時，可以臨時召集投資者會議。參考公司法中對股東大會及大股東權利限制的規定，對投資者會議的表決和對投資額較多的投資者權利的限制做出規定。

9.與資產證券化有關的會計處理和稅收問題的說明，如稅收是否優惠，怎么優惠，SPV的收益如何分配等。

SPV作為非銀行的金融機構，應適用銀行業的營業稅稅率，對證券轉讓的印花稅應依證券交易所的規定征收。這是因為營業稅是一個企業開業的基本稅種，應依法征收，以避濫設企業之嫌。而交易的印花稅涉及到第三人的利益，為了增強第三人的責任心，應予征收。但對資產轉讓的稅賦、不動產抵押轉讓所生稅費、SPV與投資者利得的所得稅等應予減免。SPV因證券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房貸款，對其資本利得繼續免征所得稅。

10.對涉外資產證券化做出規范，如對境外設立的SPV的管理，是否允許SPV向境外投資者發行證券，以及相關的外匯問題。

著眼于證券化的國際化趨勢，法律應保留一定空間，使其具有彈性。因此，我國立法應對涉外的資產證券化做出規定，允許境外設立的SPV在中國從事證券化業務，也應允許國內的SPV向境外投資者發行證券。但是考慮我國證券化發展程度，目前又不宜于開放這些領域，因此，可在立法中規定涉外證券化業務嚴格的審批程序，通過行政審批適時放開。

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