保持人民幣匯率穩定的必要性

[摘 要] 中國證券市場正處于一個謹慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關系將更為明顯。人民幣升值會對國際資本，尤其是投資資本產生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內無疑會增加國內資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣實現升值，會造成資金的抽離，對證券市場構成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風險，也將使監管當局面臨巨大壓力。因此，保持匯率的穩定對我國證券市場有著重大的意義。

[關鍵詞] 人民幣匯率 穩定 證券市場 A股 對策

一、引言

2005年7月21日，我國央行在匯率改革中將人民幣兌美元升值了2.1%，并開始實行“參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率”。此舉曾得到國際間的積極評價，被稱為“一個良好的開端”、“人民幣國際化的第一步”。有管理的浮動匯率，并非任由匯率隨國際市場的變動而任意改變，而是進行有管制的、在一定小幅度內的上下波動，其目的是保持人民幣匯率的相對穩定，并且近期內人民幣應該保持匯率穩定。人民幣匯率保持穩定的理論依據包括:

1.在國內物價指數較低的情況下，根據購買力平價理論，匯率的穩定對中國的出口是有利的。購買力平價理論認為兩國貨幣的匯率等于兩國價格水平之比，匯率的穩定，有可能使出口商品的價格在出口國和進口國都穩定，匯率的穩定有利于價格的穩定，而價格的穩定有利于計算出口成本，這一切有利于我國出口的發展。

2.國際經濟學中的J曲線效應理論指出，通過貨幣貶值來刺激出口有一個時間差。在貨幣貶值初期，國內企業對匯率的變動還沒來得及做出反應，出口不能立即增加，進口也不能立即減少，但原有進出口合同還要執行。此時以本幣表示的外國商品的價格會上升，而進口量不變，進口付匯反而增加，從而帶來貿易收支惡化，因此，從目前的經濟現狀來看，不宜采用貨幣貶值來刺激出口。

二、我國人民幣匯率的演變歷史與影響

縱觀我國人民幣匯率的演變過程，大致可分為三個階段:國民經濟恢復時期（1949年～1952年）、實行中央集中計劃經濟時期(1952年～1980年）、進行經濟體制改革和對外開放時期。

1.演變歷史。從1950年公布的人民幣匯率開始到現在，我國人民幣匯率制度所處的時期是國際上固定匯率制度時期和浮動匯率制度時期。從下面的列表中，可以看到我國人民幣匯率的演變過程，并可以看出人民幣匯率變動所帶來的影響。

2005年，建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。

2.各時期匯率制度改革的影響。（1)國民經濟恢復時期(1949年～1952年底):這一時期，國家用匯需求很大，但由于外國的經濟封鎖，外匯資源緊缺，進出口渠道不暢，僑匯匯率阻塞。為迅速恢復國民經濟，國家建立外匯集中管理制度，人民幣匯率主要作用為調整對外貿易，照顧僑匯收入，制定的主要依據是物價。

（2)進入社會主義建設時期至1980年底(1953年～1980年):在1953年～1972年期間，人民幣匯率處于基本穩定階段。在1973年～1978年期間，人民幣實行釘住一籃子貨幣的“釘住匯率制”，匯率調整頻繁。這種“釘住匯率制”的匯率操作簡便易行，在很大程度上抵御或減少了國際匯率波動對本國貨幣的影響，保持了人民幣匯率的相對穩定，有利于對外經濟貿易企業的成本核算、利潤預測及減少匯兌風險。但該種方式卻因籃子貨幣的幣種選擇和權數確定客觀依據不足，而使匯率水平的合理制定失去可靠保證；同時國際市場價格和國內市場價格嚴重背離，匯率作為經濟杠桿的作用逐漸消失，從而影響整個對外貿易的發展。

（3)進行經濟體制改革和對外開放時期：作為一種特定歷史條件下產生的計劃匯率向市場匯率過渡的形式，雙軌制存在有一定的必然性。不過，隨著國內經濟體制改革的深入，特別是外貿體制改革的不斷深入及對外開放步伐的加快，官方匯率和外匯調劑市場匯率的并存，造成了人民幣兩種對外價格和核算標準，不利于外匯資源的有效配置，不利于市場經濟的進一步發展。而并軌后的人民幣匯率在運行機制上，在對外貿易、外商投資以及對外國宏觀經濟的影響上都受到嚴峻考驗。特別是1997年的東南亞金融危機，東南亞各國貨幣紛紛貶值，而人民幣匯率卻在國內通貨緊縮和外匯儲備充足的前提下保持了貨幣穩定的態勢，由銀行間統一外匯市場形成，并接受國家對外匯市場的干預，這對亞洲金融穩定和世界經濟發展極為重要。

三、匯率與我國證券市場的相關聯系

1.以市場利率為中介。利率作為貨幣市場的資金價格，它與匯率和證券市場價格均存在著很強的相關性。根據戈登模型，股票價格等于預期基期每股股息除以貼現率與股息年增長率之差，用公式表示為:P=D/(i-g)。其中，P為股票價格，D為預期基期每股股息，i為貼現率， g為股息年增長率。假定g為常數，又因為i=r+r’，其中r為市場利率， r’為股票的風險報酬率，因此，戈登模型又可表示為:P=D/(r+r’-g)。這個模型表明市場利率與股票價格呈反方向變動關系。匯率與利率的相關性則是由國際間的套利性資金流動產生的。

2.以對外貿易為中介。匯率變動會通過對外貿易對證券市場產生影響。匯率的高低直接影響到企業產品在國際市場上的競爭力，因此，匯率變動將對本國進出口產品的數量產生影響，促使企業尤其是上市公司的利潤增加或者減少，從而直接影響到證券市場價格。

證券市場價格波動也會通過對外貿易對外匯市場產生影響。具體地說，證券市場價格波動會影響到市場利率水平，然后通過市場利率水平影響到物價水平，進而促使進出口產品的價格競爭力發生變化，最后通過貿易余額的變化影響到匯率水平。

3.以貨幣供應量為中介。匯率變動會通過貨幣供應量來對證券市場產生影響。如果一國貨幣貶值，意味著在該國投資風險增加、預期收益減少，這使投資者會對該國金融體系產生懷疑甚至失去信心，從而促使資金外流，國內貨幣供應量不足。同時，為避免本國貨幣大幅度貶值和資金外流，政府往往會動用外匯儲備，通過拋售外匯，減少本幣供應量的方法維持匯率穩定，從而進一步造成國內貨幣供應量不足。而國內貨幣供應量的不足，又會造成經濟不景氣，上市公司借貸成本上升、利潤下降，證券市場價格下跌在所難免。

證券市場價格波動也會通過貨幣供應量對外匯市場產生影響。當證券市場價格發生變動時，投資者會對手中的證券進行重新組合，以便從不同貨幣計值的資產的收益差異中獲利。

四、總結

保持人民幣匯率基本穩定是我國匯率政策的選擇。因為匯率上升將給實體經濟的發展構成不利影響， 可能會遏制我國經濟高速增長勢頭。從我國匯率政策取向看， 在短期內人民幣不會大幅升值。但從匯率發展趨勢看， 人民幣升值是一種必然。因為隨著一國經濟發展和經濟實力的增強， 該國的購買力必然上升。人民幣升值必將給我國證券市場帶來巨大沖擊， 如對這一問題重視不夠， 可能會導致日本、我國臺灣等股市暴漲暴跌局面在我國大陸重演。因此， 我們要未雨綢繆， 制定相應的政策化解人民幣升值對證券市場的沖擊。

1.建立一個有效、靈活的均衡匯率市場形成機制。2003年以來，在人民幣升值預期下，我國外匯供給遠遠大于需求。為平衡國際收支，緩解人民幣升值壓力，中央銀行不得不投放大量基礎貨幣購買外匯，造成貨幣供應量的過快增長。有關資料顯示，2003年上半年中央銀行被迫買進外匯的數額達250余億美元，兌換成人民幣相當于2000億，導致基礎貨幣供應量快速增長。貨幣供應量過快增長， 又造成國民經濟運行中的經濟過熱跡象。為此， 中央銀行又只好推出預防性緊縮政策， 提高存款準備金率和利率。去年10月28日， 中央銀行宣布自10月29日起上調一年期的存、貸款利率0.125%。而利率提高又加劇了人民幣升值壓力。因此， 在目前人民幣匯率有管理浮動的體制下， 我國貨幣政策處于兩難境地。從長期看， 建立一個符合我國國情的、有效的、靈活的匯率形成機制， 是擺在我們面前的一個現實選擇。當然， 由于我國金融市場發展不完善， 資本市場開放程度不高， 人民幣匯率立即完全市場化， 不僅不利于外匯市場和證券市場的穩定， 反而可能因為市場過度波動而引發金融危機。以市場供求為基礎，人民幣與美元、歐元和日元在內的一攬子匯率的匯率形成機制， 是人民幣匯率制度改革的趨勢。

2.增強證券市場的流動性， 擴充市場的容量。在20世紀90 年代后期發生的亞洲金融危機中， 受到嚴重影響的除中國香港、新加坡外，其他國家(地區)的證券市場流動性都很低。如證券市場普遍缺乏流動性或市場狹小， 少量的股票拋售都會引起市場價格的劇烈波動。因此， 增強證券市場的流動性、擴大市場容量對抑制投機、減輕匯率波動的影響十分重要。

3.構建國際資本向證券市場流動的動態監控與預警機制。目前， 我國仍對資本項目的外匯收支實行一定的管制， 人民幣還不是自由兌換貨幣。但隨著改革開放的不斷深入， 我國證券市場國際化已是大勢所趨。事實上， 我國在1996年實現了經常項目下人民幣可兌換后， 就開始了向資本項目下開放的進程。2001年12月11日，我國正式加入世貿組織。根據我國的承諾， 境內的銀行業、保險業等金融產業將在3年～5年時間內逐步實現基本對外開放， 證券業、信托業等金融產業也將加快對外開放的步伐。這些開放必然伴隨著大量的資本流動， 因此， 為防范人民幣匯率升值(或升值預期) 對我國證券市場沖擊的風險， 金融監管部門還必須建立一套完整的國際資本向證券市場流動的動態監控與預警機制。一方面， 應強化國際資本流向證券市場的監管機制，這其中包括加強對信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加強報告制度對證券市場運行是至關重要的。因為統計信息和統計數據的缺乏及缺少必要的透明度會妨礙市場參與者的決策， 使市場進一步波動。另一方面， 應通過設計—些風險預警指標， 包括單個風險預測、全國性金融風險預測指標等， 對國際資本向證券市場流動的風險程度進行測算， 做到有嚴密的風險控制、經常的風險監測、及時的風險報告， 并提出防范和化解風險的預備方案。

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