風險投資的財政和金融支撐環境探析

發展高科技產業是實現我國經濟增長方式由粗放型向集約型轉變的重要保證，也是推進我國產業升級和經濟可持續發展的必由之路。自20世紀80年代末期以來，我國風險投資業在政府的推動之下，經歷了從無到有的發展過程。但由于歷史較短，我國風險投資還遠不能滿足高新技術企業高速發展所面臨的旺盛的融資需求，風險投資未能充分發揮其推進高新產業發展的重要作用。

從本質上看，風險投資的快速發展離不開適宜的外部環境，而政府要對風險投資進行正確的引導和必要的扶植，從而在風險投資業的發展過程中充當重要的“推動器”角色。風險投資作為一種創新性的活動，更離不開賴以生存和發展的財政和金融環境。因此，營造一個良好的風險投資的財政和金融支撐環境至關重要。

一、政府財政資金的適度扶持

為了有效解決風險投資發展中的“市場失靈”問題，很多發達國家都先后推出了中小企業技術創新資助計劃、中小企業技術轉移計劃、發展創業投資基金等，試圖從系統撫育的角度解決風險投資所遇到的難題，并起到了積極的作用。如美國不僅先后培育出了IBM、英特爾、思科、微軟這樣的大公司，也極大地激發了美國公民的創業、創新精神。但是，由于風險投資涉及面廣，資金需求個性化明顯，政府根本不可能在完成宏觀調控和社會管理職能之后，還有足夠的財力在風險中起主導性作用。政府財政資金主要是從彌補市場失靈的角度出發，抓住制約風險投資的關鍵環節，著力解決風險投資環境建設中的關鍵問題，以使財政支持資金發揮最大的效用。首先，任何產業和企業的發展都需要一定的市場與環境條件，風險投資作為一種特殊的行業，對資本、法制、人才、市場機制等條件的要求更高，政府應在滿足這些條件方面充當無可替代的角色；其次，風險投資本身的特點決定了其戰略重要性無法在追逐商業利潤的市場上通過成本-效益關系完全反映出來，這就需要政府從戰略的高度和長遠的目標出發，采取措施，鼓勵并支持風險投資的發展，如通過設立政府種子基金，對處于研發階段的創業項目提供資本金支持。日本早在20世紀70年代就規定，凡企業利用風險資本實施新技術、新產品開發，均可從政府得到約占其開發總支出的二分之一或三分之一的補貼；澳大利亞企業科技開發費的60%由政府通過免稅方式提供。我國1999年設立的科技型中小企業技術創新基金是第一個政府種子基金。該資金設立以來，通過無償資助等方式，對優化種子階段企業資金供給起到了積極作用，特別是對企業研發活動的支持作用非常顯著。政府基金只能起到引導和催化劑的作用，而不能成為風險投資的主力。目前，風險投資主體單一，風險資金來源短缺是我國風險投資事業發展過程中遇到的主要問題。為推進我國風險資本市場的發展，必須要有更多的風險資本加入進來。因此，應著力培育多元化的民間風險投資主體。從長遠看，國家對風險投資的支持主要表現在政策的支持上，風險投資的真正發展還是在于拓寬風險投資的資金渠道。主要的資金渠道包括：允許保險公司將多年來積累的保險基金的一部分從事風險投資活動，包括將資金投入風險投資公司，由后者進行風險投資，或參與風險投資基金的組建，直接進行風險投資；吸收外資和鼓勵外國機構在我國設立風險投資公司，開展風險投資活動；通過商業銀行介入風險投資的擔保機制，調動商業銀行的積極性。

二、建立政府信用擔保制度

毫無疑問，政府是最具有公信力的機構，政府信用擔保對風險投資發展的具有放大效應。

在目前銀行貸款仍占企業資金來源的主導地位，且銀行仍以“安全第一”為經營原則的情況下，由政府為風險投資項目提供擔保是促使銀行資金進入風險投資領域的最為直接和有效途徑之一。發達國家為了鼓勵銀行等金融機構支持風險投資業發展，普遍選擇了政府擔保的方式。例如，美國中小企業局(SBA)對高科技中小企業的銀行貸款提供85%～90%的擔保，為從事股權投資類的小企業投資公司提供發行長期債券的擔保。日本設立的“研究開發企業培植中心”負責對風險企業的貸款擔保，擔保比例為80%。實踐證明，通過財政擔保，政府可以用少量的資金帶動大量的民間資本投向高科技風險企業，其資金放大倍數在10～15倍之間。為發揮信用擔保的資金放大效應，可開展的主要工作包括:由國家和地方財政出資成立專門的風險投資擔保基金或擔保公司；由政府、銀行及民間資本合資設立擔保公司；建立風險投資的保險保障體系，如可由政府組建高新技術風險投資保險機構，或鼓勵現有的保險公司開展風險投資保險業務；鼓勵、引導民間資本、外資投入風險投資擔保領域，研究制定鼓勵民間資本投入擔保業的政策，從體制和機制上解決吸引民間資本投入擔保業的問題。

需要強調的是，風險投資信用擔保體系建設不能過分依賴于政府擔保。從國際經驗看，政府擔保在風險投資擔保體系中并不起主導作用。即使是政府擔保，也不是傳統意義上的政府行政擔保，而是政府扶持下的市場化擔保，政府僅以其出資額承擔有限責任。

三、發揮政府資金的引導作用

實踐證明，在需要大量投資的科技研究領域，政府引導是非常必要的。眾所周知，科學研究可分為基礎科學研究和應用與開發研究。基礎研究投入大、研究周期長，效果顯現慢，因而該種研究的資金支出需要由政府承擔。應用科學研究與開發能將知識轉化為生產力，直接帶來經濟效益，因而可以也能夠吸引民間資本投入到這一領域。但將應用與研究開發推向社會，需要建立一套完善的資金導向機制。世界上科技發展主要分為以美國為代表的政府主導型發展模式和以日本為代表的自由發展模式。政府主導型發展模式是在政府主導下均衡發展基礎科學和應用科學。自由發展模式即科技進步主要來源于企業生產過程中實際需要的技術創新，由企業自主投資研究開發，主要側重于應用科學的研究。從實際效果來看，政府主導型發展模式比較成功。美國的成功經驗也正是建立了政府資金的導向機制。因此，發揮政府資金對風險投資的引導作用至關重要。從以色列、澳大利亞、印度這些缺乏創業投資土壤的國家看，其發展創業投資的成功經驗也是建立政府創業投資引導基金，吸引境內外創業投資資本共同組建創業投資公司或基金。為了避免政府直接投資所帶來的諸多不足，并最大限度地發揮政府財政資金的引導作用，政府通常是設立政策性創業投資引導基金。例如，由政府制訂科技發展戰略，采取適當措施鼓勵科技投資，支持科技發展；政府應制訂一些措施鼓勵民間投資，并建立一套使民間風險資本既愿意投資，又能順利退出的機制。

四、完善風險資本退出環境

風險投資雖然投入的是權益資本，但其目的不是獲得企業所有權，而是帶著豐厚回報從風險企業退出。因此，退出政策是風險投資公司規劃中至關重要的一部分，風險資本的退出是整個風險投資運行各個環節中最重要的環節。發達國家比較完善的證券市場體系，特別是以發行和交易高新技術風險企業股票為主的創業板市場，為風險資本的籌措和順利退出提供了有力的保障，是推動風險投資快速發展的重要條件。如美國的NASDAQ，歐洲的ESDAQ等。蓬勃發展的NASDAQ市場對于推動美國風險資本市場的發展所起的作用功不可沒。此外，對于大量的非上市風險企業來說，還需要一個活躍的場外產權交易市場，以順利實現產權的轉讓以及風險資本的退出。因此，場外產權交易市場對于風險投資的產權交易和轉換起著十分重要的作用。這也是發達國家在有一個成熟程度很高的證券市場的同時，還有一個發達的產權交易市場的重要原因。

改革開放以來，我國的金融市場得到了長足發展，市場容量逐步擴大，市場管理不斷規范，培育出了一大批比較成熟的投資者，同時大大提高了全社會的市場意識和風險意識。但與市場經濟國外發達國家相比，缺乏風險資本的退出機制仍然是我國目前風險投資運作中存在的一個瓶頸。制約風險投資有效退出的因素主要有：第一，主板市場上市門檻過高。主板市場要求企業規模大，經營時間長，盈利水平高，有完善的管理制度，風險投資扶持的中小企業多數在短時期內很難達到主板市場的上市要求。第二，中小企業板作用有限。深交所于2004年6月推出了介于主板和創業板市場之間，旨在為中小企業解決上市融資問題的中小企業板。但由于其上市門檻仍然很高，因此對風險投資退出的積極意義并不大。第三，創業板市場和場外交易市場尚未建立。此外，根據發達國家的經驗，具備法律規范的私募市場、多種形式的區域性場外交易市場為眾多風險投資者和大量尚未達到創業板上市條件的、處于創業初期的中小企業提供了選擇的場所和退出渠道，而在我國，這種類型的市場尚未建立。

針對上述問題，首先，應健全我國的股權轉讓機制，例如在公司股本回購的規定中，增加風險投資的高新技術企業可以適時回購其股本的規定。其次，應適時推出創業板市場，為風險資本提供出口。國務院總理溫家寶在十一屆全國人大一次會議上作政府工作報告時明確指出，將“建立創業板市場，加快發展債券市場，穩步發展期貨市場”。有專家指出，目前創業板的準備工作已經成熟，只是市場未成熟。第三，作為退出渠道之一的我國主板市場還應規范。糾正和制止股市、投資和會計行業的不規范及黑箱作業行為，樹立投資者的信心。第四，促進科技型中小企業與資本市場對接，深化多層次資本市場建設。強化與相關部門的合作，努力促使符合上市條件、具有自主創新能力的優質科技型中小企業提供快捷的融資渠道。

四、開發新的金融工具

風險投資是金融創新的結果。風險投資是一種具有較高的不確定性和信息不對稱性的活動，其運作過程涉及到投資、融資、資本運營等方方面面的內容，而且要運用各種金融工具作為規避風險、獲取收益的手段。因此，在風險投資中，金融工具的有效選擇和使用是決定風險投資成敗的關鍵因素之一。由于風險資本市場和風險企業治理的特殊性，使得傳統的融資手段（債務或普通股）難以解決風險投資從管理到退出過程中的代理問題。因此，20世紀90年代以來，不少學者將融資結構理論的最新成果應用于風險投資領域，其中多數文獻涉及融資工具的設計與選擇，如可轉換債券、可轉換優先股、附認股權證和創業家期權等。這些金融工具既融合了間接債券和直接股權的優點，又隱含了對風險企業一定的選擇權。這種混合的金融工具使得風險投資家既能夠減少風險企業發展中所而臨的不確定性，分散項目的投資風險，而且還可以分享企業增長帶來的好處，得到高額的資本回報；同時，金融工具的使用既有利于激勵風險投資家增值作用的充分發揮，又有利于避免創業家做出不利于風險投資家的戰略決策。例如，可轉換優先股是創業家持有的在未來一定時間內可以轉換為風險企業普通股的優先權益。這一金融工具的使用既有利于促使創業家努力工作，從而減小委托代理沖突。創業家期權是根據代理人的行為建立的行之有效的激勵機制。它是風險投資家設定管理者可以在未來一定時刻以特定的價格購買企業股份。風險企業的股票期權相比一般的企業更加有效，因為風險企業具有高成長性。