中國當前高利率貨幣政策的新政治經濟學分析

摘 要：現實中的貨幣政策不是由追求社會福利最大化的經濟學家執行，而是由政治家做出。政治是各方面利益得失的權衡，政治家所追求的是穩定、增長和分配。在平衡利益不一致性的政治體制下做出的含有政治性質的貨幣政策必然最終對經濟結果產生影響。中國貨幣政策的目標和結果必然是政治—經濟的均衡。

關鍵詞：中國；高利率；貨幣政策；新政治經濟學

中圖分類號：F821.0文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）19-0084-02

導言

在主流經濟學的分析范式里，為了經濟政策分析的標準化或一般化，政策的制定者通常被認為是一個仁慈的社會計劃制定者，他以社會福利最大化為目標，并采取各種手段糾正市場失靈，重建分配效率。但真實世界里的經濟政策并不是由在象牙塔里的經濟學家制定，而是由政治家做出的。即使是由經濟學家做出，他也不可能完全超然于世外，不受任何利益沖突因素的影響。政治涉及重要利益關系的調整和分配，是各方面利益得失的權衡。政治家關注的是穩定、增長和分配。在平衡利益沖突的政治約束下做出的含有政治性質的經濟政策必然最終對經濟結果產生影響。

發展中國家的中央銀行通常在政府的嚴格控制之下，其獨立性是有限的。當今中國關乎民生和社會穩定的教育、醫療和社會保障改革等都需要錢，同時貧富差距還要受到控制，不能使之加劇。

一、通貨膨脹的福利成本和鑄幣稅

龔六堂等（2005）分析了中國通貨膨脹對社會福利的影響，給出了通貨膨脹的福利損失的估計。陳彥斌和馬莉莉（2007）對中國通貨膨脹的福利成本進行了計算和比較。結果說明，在中國高通貨膨脹會帶來較高的福利損失，1996—2005每年的平均福利損失為2 000億元左右。因此將通脹率保持在較低的水平對提高中國的經濟福利水平是有利的。

汪洋（2005）估算了2003年中國政府從貨幣收入中獲得鑄幣稅收入的規模。約為273億元。吳漢洪和崔永（2006）探討了鑄幣稅征收與通貨膨脹的關系，并利用中國1952—2004年的數據進行實證研究，結果表明，為了避免惡性通貨膨脹和最優鑄幣稅的征收，中國的貨幣余額增長應當控制在22%～24%以下，通貨膨脹率應當控制在11%～14%以內。

稅收、借債和印鈔票是政府常用來融資的三種方式。中國的稅收基礎相當不足，逃稅現象非常嚴重，低收入者很多。政府無法再施加較高的稅收負擔。另外中國的稅務管理也相當弱，缺乏效率，而且在很大程度上存在腐敗。2007年，中央財政收支相抵，赤字2 950億元，財政赤字占GDP的比重仍然在3％的警戒線內，目前的財政赤字規模尚在合理的范圍以內。中央財政對赤字的依賴過高，值得警惕。中國外債余額的增長速度尚在國民經濟發展的承受能力以內。這些結構性特征與各種對政府支出水平的政治及其他方面的約束結合在一起，導致了政府收入高度依賴于從金融壓抑和發行貨幣所得到的收入，依賴于通貨膨脹稅以及過度的債務融資。在這樣的情況下，政府很難通過稅收和借債繼續為公共部門財政支出融資。因此政府有發起一場通貨膨脹的動機，即使用通貨膨脹來為政府的支出和財政赤字融資。

發展中國家中，非稅收收入占總收入的比例要比發達國家的相應數值高很多。發展中國家中還廣泛地存在金融壓抑現象。那些被國家列入優先發展戰略中的行業、企業以及關系良好的個人能從中獲得低于市場利率的資金原因是從金融壓抑獲得財政收入。政府可以通過低于市場的利率從銀行中所獲得的隱含補貼以及通過銀行體制以低于市場的利率對私人銀行部門儲蓄進行補償所獲得的隱含稅收，這與鑄幣稅或通貨膨脹稅一樣，都是一種隱性的稅收。發展中國家稅收征集往往被其有限的行政能力和政治因素所限制，再加上這些國家內部發行國債的空間有限，導致了政府更多地依靠鑄幣收入。

鑒于中國的CPI和PPI持續上漲，通貨膨脹壓力很大。中央銀行也采取從緊的貨幣政策不斷大幅提高存款準備金和存貸款利率到一個非常高的水平，并表示2008年的M2投放增長速度將保持在16％水平，貸款投放幅度將維持2007年水平。盡管對高通貨膨脹的經典貨幣反應就是提高利率，這也許能夠降低通貨膨脹，但是較高的真實利率會進一步放慢經濟增長，增加失業，降低真實工資，并削減利潤。

二、高利率能否捍衛匯率穩定

在過去的三十年里，實行固定匯率制或變相的固定匯率制的國家，不管其是發達國家還是發展中國家，都受到過對其貨幣的投機性攻擊。為了防止這些攻擊發展成為貨幣危機，學術界和政策制定者都一直在研究相應的政策來響應。

1992年瑞典中央銀行在投機者的攻擊中堅定表示將捍衛其貨幣，并且也相應地提高隔夜利率先上漲到24%，然后到75%，最后達到500%。但最終不得不允許克朗自由浮動。亞洲金融危機中，各國和地區也都先后提高利率來捍衛本國貨幣和固定匯率制。例如，印尼將存款準備金從2%提高到5%，短期名義利率從10%提高到80%，并加強了銀行信貸的控制；香港也提高隔夜利率到280%。盡管有新加坡、中國臺灣和香港地區等一些成功的案例，高利率或緊縮性的貨幣政策似乎并不能夠在投機攻擊下捍衛一國的匯率穩定。

通常的看法是提高利率能夠在攻擊中大幅提高投機者的成本，并且是貨幣當局發出的一種維持固定匯率制的承諾，使得投機者轉移攻擊對象。但批評者認為高利率是一種自招其敗的策略。因為高利率會對經濟發展造成損害，這反而使得投機者更有動機來進行攻擊，貨幣當局發出的信號反而沒有可信度，卻加強了投機的壓力。

Karry（2003）對傳統和反對觀點都有所懷疑，并進行了跨國數據的實證研究，發現兩方的說法都缺乏明確和系統性的證據。Dekle et al. （2001）， Goldfajn和Gupta （2003） 則提出了支持傳統觀點的實證證據。Chen（2006），Drazen和Hubrich（2006），Goderis和Ioannidou（2008）提供了新的實證研究證據來支持反對的觀點。Caporale（2005）建立了一個雙變量VECM模型來檢驗亞洲金融危機中各國從緊的貨幣政策是否在投機壓力下成功的捍衛了匯率，結果發現高利率政策起了相反的作用。Kim和Ratti（2006）用理性預期模型說明正是高利率的貨幣政策增加了亞洲金融危機時期東亞各國的匯率崩潰和經濟衰退。Choi和Park（2007）也檢驗了亞洲金融危機時期的利率和匯率之間的因果聯系，質疑了當時高利率政策的合理性。總的說來，沒有那種說法是決定性的，反對的觀點正逐漸占上風。

到2008年7月，中央銀行的外匯儲備已達到1.8萬億美元，而且還有不斷增加的趨勢，相應的基礎貨幣供應量也不斷攀升，人民幣也加大升值的步伐。過高的利率會給本來已經脆弱的銀行體系造成更大的損害，不提高利率又無法穩定幣值。國內利率上升會導致資本的迅速流入和本幣的實際升值，從而進一步對本國出口和進口競爭性行業造成比最初的利率上升更為嚴重的損害。盡管中國有接近無限的勞動力資源供給，但通貨膨脹嚴重導致勞動力工資，生活成本和生產要素價格上漲，煤、電、油、水、糧價飆升，投資成本迅速上升，國際競爭力下降。過高的利率還會導致產出與就業的下降，并且當人民幣升值和通貨膨脹到足以影響中國的出口和國內經濟時，特別是中國在相當長的時間內仍需要通過國際市場的需求來帶動國內經濟的需求并帶動國內經濟增長的情況下，對于中國這樣一個對外貿易依存度高的國家，就會引發一場自我實現的貨幣危機。

在中國現有的匯率體系下，中央銀行承諾使用政策工具來維持一個穩定的名義匯率。這種承諾要求中央銀行隨時準備進行本幣與外匯的買賣以維持匯率穩定。政府對匯率穩定承諾的履行與否依賴于經濟狀態，當高利率的貨幣政策最終使經濟狀況惡化時，就會發生資本外流。在必需出售外匯的時候，如果中央銀行的外匯儲備預期將要降至零，這一政策就無法持續。這種預期會引起對該國貨幣的投機性攻擊。如果貨幣投機者率先采取貨幣攻擊行為，那么其他貨幣投資者博弈的結果也是資本抽逃。當資本外逃，外匯儲備減少到一定程度，到時中央銀行就會無力捍衛現有的匯率制度。

因此，中國現在的匯率制度能否持續，取決于貨幣政策的可信度，投機者若不攻擊它就得以維持。如果投機者認為中央銀行的貨幣政策不能維持匯率穩定，保衛人民幣的能力有限，金融部門存在問題，就會發動攻擊。一旦遭受攻擊人民幣匯率就有可能要崩潰，最后中央銀行權衡利弊得失后不得不宣布實行浮動匯率制，讓人民幣自由浮動。

結論

通常經濟學對貨幣的研究著重考慮的都是經濟參與者與商品之間的關系或商品之間的直接關系。而貨幣更應被看做是經濟參與者之間的一種社會關系。貨幣并非只是簡單名義上的或象征性的，而是真實地影響人們的生活。在各種政治經濟條件約束下，中國貨幣政策的目標以及結果往往與發達國家的情況存在著顯著差別。在各種政治因素約束下的貨幣政策必然偏離社會福利最大化，真實世界里的貨幣政策的目標和結果只能是一種政治—經濟權衡。

金融部門中的最終信用提供者，也就是中央銀行大致決定了在信用經濟中的名義和真實利率。中央銀行更為可行的合理貨幣政策規則應該是將真實利率維持在一個較低但仍為正的水平上。減少城鄉和地區之間的經濟發展差距，優化產業結構，降低社會不同階層的收入差距，加大對醫療、教育、社會保障等轉移支付的力度，放松管制和壟斷，增加公共物品的供給，深化金融體制改革，減少資本流動的限制，糾正經濟失衡引起的經濟脆弱性，才能使經濟健康安全的發展。

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[責任編輯 陳麗敏]