我國外匯儲備激增的外因及對貨幣市場的影響

摘 要：近年來，我國的外匯儲備呈快速遞增趨勢，這種超常規增長的原因有內部的也有外部的，非常復雜。本文著重分析了外部方面的原因，并從外匯儲備、外匯占款、基礎貨幣存量之間的關系入手探討了這一現狀對我國貨幣市場的具體影響。

關鍵詞：外匯儲備 基礎貨幣 外匯占款 熱錢

我國外匯儲備快速增長始于20世紀90年代中期，1996年首次超過1000億美元，到2005年則超過8000億美元，9年間增長近7倍。特別是近4年來，外匯儲備增速進一步加快，每年新增儲備都超過2000億美元。截至到2007年12月末，國家外匯儲備余額約達1.53萬億美元，同比增長43.32%，2007年全年外匯儲備余額增加4619億美元，同比多增2144億美元。

當然，外匯儲備的快速增長與我國改革開放的成就、政府長期的政策傾向、產業經濟的結構等內部原因是分不開的，但我國的經濟發展目前已經融入到了世界中去，國際環境對我國的影響不容小覷。尤其是我國的對外貿易，連年的增長導致外匯儲備激增引起一系列的不良影響，背后有著國際上的“推動力”，認真分析這方面的原因，對正確認識我國經濟形勢至關重要。

一、 我國外匯儲備激增的外因分析

1. 外匯儲備的一大部分是由其他國家轉來的

中國外匯儲備激增的一大部分是由亞洲其他國家通過貿易進出口轉來的。據專家估計，在中國對美國、歐盟的出口中至少有一半是日本、韓國、東盟和中國臺灣地區的“繞路出口”，中國對美國、歐盟的出口增加連接著中國從日本、韓國、東盟和中國臺灣地區的進口增加。為了證實這一原因，引用一下以色列央行前行長雅各布·弗蘭克爾（Jacob A. Frenkel）先生于2006年6月份在阿根廷年度貨幣和銀行研討會上用到的一張圖示（參看圖1.1，我覺得外國人的圖表更能夠客觀地反映世界上對這個問題的看法）。圖中顯示，中國對于歐美是出口大于進口，但是中國對于亞洲卻是進口大于出口，這說明中國對歐美市場的一部分貿易順差是其他國家的轉移的結果，這也揭示了我國外匯儲備增加的一個外因。

為了進一步分析這一判斷的真實性，以下筆者以中日美三國貿易具體數據對比來分析一下。根據日本對美中進出口對比數據進行分析，可以得出如圖1.2所示日本對美中出口對比圖，結合對比圖可以明顯看出1985~2005年的二十年間，日本對美國出口不僅沒有增長，而且絕對值還從155830億日元下降到了148050億日元，下降了5%；同期日本從美國進口絕對值也僅僅從62130億日元增至70740億日元，與中間的20世紀90年代進口水平相比，絕對值也是大幅度下降的。而從日本對中國的外貿情況來看1985~2005年，進出口數量均是呈現大幅增長勢頭，對中國出口從1985年的29910億日元增至2005年的88370億日元，增幅達到了195.45%。從以上日本對美中進出口情況結合我國目前是日本的第二大貿易伙伴國綜合分析，不難看出中國的貿易順差中的一大部分是由其他國家轉來是有根據的。

2. 國際熱錢的加速流入也是主要原因

持續增長的外匯儲備和中國經濟的穩定增長，必然導致對人民幣升值的預期，近期中國出現金融資產的價格膨脹，這些無疑給國際熱錢樹立了風向標，引導國際熱錢加速流入中國。在東南亞金融危機期間，中國國際收支平衡表中的凈誤差和遺漏項目出現在借方，而到2002年以后，凈誤差和遺漏項目在貸方，2004 年更是達到了270.5億美元，說明部分短期投機資本規避了政府部門的管制進入了中國，而且數目越來越大。同時，從資本流入的構成來看，外國直接投資占資本流入總額比從1996年的60%降低到2005年的20.5%，而非直接投資占資本流入的比重從1996年的36%增加到2005年的78.5%，說明其中存在熱錢的流入。熱錢的流入并未因為2005年央行發布完善匯率形成機制的公告而減緩，相反， 由于人民幣的緩慢升值強化了熱錢對人民幣升值的預期，導致更多的熱錢流入中國，特別是流入中國的金融資產市場，加劇了資產泡沫的膨脹。在人民幣升值預期有增無減的情況下，國際熱錢持續流入套利，由此引起外匯儲備節節攀升，在2006年4月達到了8537億美元。

大量熱錢通過貿易項目流入，通常手法是高報出口、低報進口。以敢言而著稱的原國家統計局局長李德水曾經“放炮”。他認為中國外匯儲備激增背后另有其因。海關總署下屬權威調查部門的數據顯示，2006年前8個月，我國有4.47億美元的國貨進口。既然是國貨，何需進口？對這個令人費解的現象，李德水解釋為，許多企業在騙取大額出口退稅，并且以此讓大量外匯進來，炒人民幣升值。“國貨出口后在外面轉一圈又進口回來，騙退稅、假進口使我國的惠民政策難實施”。英國渣打銀行分析師王志浩在搜集大量資料后提出，2005年中國1019億美元順差中真實部分約350億美元，也就是說六成多都是假的，即600億美元屬于隱蔽的資本流入，這些資本流入形成了我國外匯儲備的激增趨勢一直不減。

外匯儲備的快速增長增強了我國的綜合國力，提高了我國的國際資信，加速了國民經濟的發展。同時可以增強中央銀行干預外匯市場、支持本幣匯率的能力，并可能最終實現人民幣的可自由兌換。但外匯儲備的高速增長也嚴重影響了我國貨幣市場的健康運行，同時增加了儲備資產管理的難度和風險。

二、 外匯儲備激增的對貨幣市場的影響分析

1. 外匯儲備、外匯占款及基礎貨幣存量的相關度分析

以下表2.1是我國1999—2006年順差、外匯占款及基礎貨幣的歷年數據。

利用計量軟件經過簡單分析可以得出順差、外匯占款及我國基礎貨幣的相關系數關系如下表2.2所示：

從數據統計結論可以看出，我國外匯儲備額與外匯占款和基礎貨幣的相關系數分別達到了0.998224和0.985424，這說明它們呈現良好的正相關性，外匯占款和基礎貨幣的相關性也達到了0.980315，說明兩者也是有著良好的正相關性。

這部分我們用數學工具通過簡單的計算分析，得出了我國的外匯儲備、外匯占款及基礎貨幣的存量是具有正相關的關系。接下來，我們進一步來分析它們之間的作用機理。

2. 導致我國貨幣供給增長加快

本文統計了1999年至2006年我國的外匯儲備和外匯占款，通過對比圖（參看圖2.1），可見隨著外匯儲備的增長，外匯占款也是逐年大幅上漲。另外，由于2002年至2006年上半年，外匯儲備增加6547億美元，相應的，結匯渠道投放的人民幣約為5.4萬億元，相當于這一時期M2（（M2）是指銀行體系以外各個單位的庫存現金和居民的手持現金之和（M0）加上企業、機關、團體、部隊、學校等單位在銀行的活期存款和定期存款以及城鄉居民個人在銀行的各項儲蓄存款）增量的39%，截止2006年12月末M2余額為34.56萬億元同比增長16.94%，因此在國際收支不平衡格局下，穩定貨幣供給量難度很大。2002年至2005年，名義GDP年均增長率為14.85%，與經濟增長比較起來，貨幣供給量增長偏快結合對外匯儲備問題的分析，貨幣供給增長偏快的問題在2007年還會繼續存在。理論上看，貨幣供給增加會擴張需求，影響供求關系，進而引起價格上漲，這一過程也即是通貨膨脹。2003年以后的一段時間內，物價確實出現了較快上漲。可見外貿順差往往導致的是一系列的經濟上的連鎖反應，很容易引起惡性循環。

3. 當前及未來需要“對沖”過多流動性

由于外匯儲備迅速增加，央行“對沖”操作的任務越來越重，難度越來越大，成本也越來越高。貿易順差導致外匯儲備的過快增長，在現行結售匯制度下，外匯統一由央行購買。因此，為維持匯率穩定，央行被動地吃進了很多外匯，從而向市場投放了大量基礎貨幣。從央行外匯占款存量與基礎貨幣存量變動的趨勢圖可能看出，二者變化趨勢也是非常一致的（見圖4.2）（通過上邊簡單的計算我們已經得出基礎貨幣與外匯占款的相關系數高達0.98，這說明二者高度正相關）。這也證明在近些年來，基于外匯占款的基礎貨幣投放已經成為央行基礎貨幣投放的主要渠道。2005年，基于外匯占款投放的基礎貨幣大致占基礎貨幣總量的90%左右。

資料來源：中國人民銀行網站歷年統計數據整理分析得出（http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/）。

4. 削弱了政策的獨立性和調控的有效性

央行旨在弱化基礎貨幣大量投放的負面影響的“對沖”操作帶有很大的被動性，限制了央行貨幣政策調控的空間和主動程度，也影響了央行的政策調控效果。面對巨額的基礎貨幣投放，央行的“對沖”操作常常顯得力不從心，而且也不可能通過“對沖”完全釋放基礎貨幣投放的壓力。同時，“對沖”規模激增會導致市場利率上升，在人民幣存在很強的升值預期下，外匯會大量流入，從而又抵消了“對沖”的政策效果。同樣道理，外匯儲備激增導致的人民幣很強的升值預期，也限制了利率調控手段的作用空間。所以，“對沖”只能說在一定程度上有效，但不應該作為日常政策工具而無限期、無休止地使用。目前，央行用于“對沖”操作發行的票據余額高達3萬億元。如按一年期央行票據利率2%左右的水平計算，央行每年為“對沖”操作要支付一筆不菲的成本。

5. 引起我國的資金使用效率下降

巨額的外匯儲備通過結匯轉換成人民幣資金進入商業銀行，外匯占款作為基礎貨幣大規模投放在貨幣乘數作用機制下引起貨幣供應量的多倍擴張，使市場流動性急劇膨脹。商業銀行的存貸差額規模日益擴大，貨幣市場流動性泛濫等問題也開始出現。在資金充裕的情況下，商業銀行可能會產生貸款沖動，對資金的使用效率的關注可能遠遠低于對貸款規模的關注，最終可能導致銀行貸款呆壞賬增加和盈利性的下降。另外順差造成的流動性過剩還可能會導致投資過熱、資產價格泡沫和通貨膨脹等一系列消極后果，一旦這些問題出現，必然危及整個宏觀經濟和金融系統的穩定，給我國經濟的健康運行造成不確定性。

三、 結語

結合以上分析，我們做一個總結。目前由于國際上的大量的熱錢的涌入以及其他國家的貿易轉移，形成了我國巨額的外匯儲備，外匯儲備的增加形成了大量的外匯占款，這也必然造成了基礎貨幣投放量的大量增加，導致了我國流動性過剩，給我國的貨幣市場的正常運行及有效調控帶來了一系列的問題，也降低了政府對宏觀經濟運行調控的有效性。針對外匯儲備帶來的一系列問題，我國政府應該引起足夠的重視，采取有效措施針對以上原因，有效控制貿易轉移的規模及熱錢流入的勢頭，加強貨幣金融政策的監管調控，以使我國的經濟能夠繼續保持快速健康穩定的發展。

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