上市公司治理績效與董事來源、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度的研究

[摘要] 本文通過對上海證券交易所制造業(yè)336家上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人性質(zhì)差異導(dǎo)致了上市公司治理績效存在差別，重點體現(xiàn)在董事會成員的來源及與公司經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度指標。研究結(jié)果表明董事過多地由控股股東委派會嚴重降低董事會獨立性和公司績效，而董事會內(nèi)部其他股東單位對控股股東的制衡可以有效地提高控制權(quán)共享收益，減少控股股東控制權(quán)私人收益。研究結(jié)果還表明董事會與上市公司之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度與公司績效正相關(guān)，董事從上市公司領(lǐng)取現(xiàn)金報酬能夠明顯地促進董事會治理效能的發(fā)揮，而董事持股則普遍缺乏實際意義。同時研究發(fā)現(xiàn)，絕對控股結(jié)構(gòu)下控股股東侵占上市公司利益的動機更小，而非絕對控股結(jié)構(gòu)下的董事會內(nèi)部制衡和現(xiàn)金報酬激勵對改善公司發(fā)揮更為明顯的積極作用，國家控制的上市公司董事會內(nèi)部制衡和現(xiàn)金報酬激勵能夠起到更為明顯的效果，而股權(quán)激勵在非國家控制的上市公司中更具有實際意義。

[關(guān)鍵詞] 公司績效 董事來源 經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度 控制權(quán)

一、引言

在現(xiàn)代公司治理實踐中，董事會作為公司內(nèi)部治理機制核心，不僅要對股東負責(zé)更要對上市公司負責(zé)，而董事會效率的發(fā)揮取決于其獨立性和客觀性。如何通過董事會有效地抑制控股股東控制權(quán)私人收益、減少大股東對中小股東的利益剝奪，增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢成為人們關(guān)注的焦點。依據(jù)當(dāng)前理論研究成果，作者認為研究董事會控制權(quán)安排或董事來源，董事會與上市公司的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度等問題，對于解決董事意愿表達的獨立性，履行職能的積極性和責(zé)任感等方面具有實踐意義。

二、研究假設(shè)

1.董事來源與公司績效

目前，在中國股權(quán)高度集中的情況下，持有公司多數(shù)股份的大股東由于擁有較高的控制權(quán)，基本能夠控制董事人選，使公司董事會變成大股東自身利益的代言人，形成了控股股東控制上市公司的“內(nèi)部人控制”局面，加之缺乏約束大股東行為的市場機制，使其面臨的法律風(fēng)險極低，侵占上市公司利益的現(xiàn)象就具有了普遍性，這一點更為直接的體現(xiàn)在國有控股股東占據(jù)公司控制權(quán)方面。

因此，本文構(gòu)建研究模型有如下假設(shè)：

假設(shè)1a:控股股東所有權(quán)性質(zhì)差別導(dǎo)致控股股東的董事比例存在差異。

假設(shè)1b:控股股東的董事比例與公司績效負相關(guān)。

同時，通過相關(guān)股權(quán)制衡理論和實踐，我們認為股東之間控制權(quán)的爭奪可使董事會成員來源多元化，進而形成相互制約、相互牽制，有利于平衡公司內(nèi)部權(quán)力，獲得更多的控制權(quán)共享收益，有效地保證中小股東利益不受大股東侵害。此外，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于控股股東持股比例存在明顯差異，從而導(dǎo)致股東之間的制衡狀況以及他們對董事會的控制程度存在差別，即董事會控制權(quán)的分配也必然存在差異，進而影響董事會治理效率的發(fā)揮。

因此，進一步假設(shè)如下：

假設(shè)2a:股權(quán)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致控股股東的董事比例存在差異。

假設(shè)2b:股權(quán)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致董事會內(nèi)部制衡狀況存在差異。

假設(shè)2c:控股股東所有權(quán)性質(zhì)差異導(dǎo)致董事會內(nèi)部制衡存在差異。

假設(shè)2d:董事會內(nèi)部權(quán)利相互制衡有利于改善公司績效。

2.經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度與公司績效

董事會效能的發(fā)揮很大程度上取決于與公司利益的緊密程度。為了使董事與控股股東利益保持一致，控股股東往往采取措施增強董事與其自身的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度，而降低董事與上市公司的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度，以確保其為控股股東服務(wù)的積極性。

因此，本文有如下假設(shè)：

假設(shè)3a:股權(quán)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的董事比例存在差異。

假設(shè)3b:控股股東性質(zhì)差異導(dǎo)致領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的董事比例存在差異。

假設(shè)3b:領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的非獨立董事比例與公司績效正相關(guān)。

董事持股反映董事與上市公司之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度，是反映董事會代表股東利益的重要因素，有助于減少股東經(jīng)理層之間的委托代理成本。當(dāng)外部董事持有公司較少股份時，他們不能真正形成有效地監(jiān)督和約束機制；而外部董事與公司有更多的利益關(guān)聯(lián)時，往往擁有更多的動力，有助于積極參與公司治理，投入更多的熱情、時間和精力，改善企業(yè)績效。

因此，進一步研究假設(shè)如下：

假設(shè)4a:股權(quán)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致董事會中持股的非獨立董事比例存在差異。

假設(shè)4b:控股股東性質(zhì)差異導(dǎo)致董事會持股的非獨立董事比例存在差異。

假設(shè)4c:持股的非獨立董事比例與公司績效正相關(guān)。

三、實證模型及分析

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2005年中國滬市制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔出ST企業(yè)和信息披露不全的企業(yè)，取得有效研究樣本336家（樣本企業(yè)有關(guān)董事會結(jié)構(gòu)和董事股東單位任職情況數(shù)據(jù)來源于各上市公司年報，董事現(xiàn)金薪酬和持股數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫，有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫）。

2.變量定義

(1)公司績效。由于我國上市公司的股票價格是在流通股交易的基礎(chǔ)上形成的，非流通股的股票價格難以準確衡量，而且公司資產(chǎn)的重置價值難以估算，因此本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)績效的度量指標。

(2)董事來源和經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度。本文董事來源是指董事在控股股東單位和其他股東單位任職情況，并且用所有在股東單位任職的董事比例作為衡量董事會內(nèi)部股東之間的制衡情況。經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度主要涉及董事會從上市公司領(lǐng)取現(xiàn)金報酬以及持股情況。

各變量的具體度量標準如下：

(1)控股股東單位董事在非獨立董事中的比例(RFS);；NFS為來自控股股東或?qū)嶋H控制人的董事人數(shù)，TD為董事會規(guī)模，ID為獨立董事人數(shù)。

(2)所有來自股東單位董事在非獨立董事中的比例（RDAS）：;DAS為來自所有股東單位的董事。

(3)非獨立董事中持股的董事比例（RS）:;NS為董事會中持股的非獨立董事人數(shù)。

(4)非獨立董事中領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的董事比例（RC）:;NC為董事會中領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的非獨立董事人數(shù)。

同時，為了更好地了解目前我國上市公司的董事來源和經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度的現(xiàn)狀，本文在描述性統(tǒng)計分析時引進了以下指標：來自控股股東的董事在董事會中的比例（RFS2）、來自其他股東單位的董事人數(shù)（NOS）及其在非獨立董事中比例（RNOS）和其在董事會中比例（RNOS2），股東單位董事在董事會中的比例用RAS2表示、持股的非獨立董事占董事會規(guī)模的比例為RS2、領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的非獨立董事規(guī)模占董事會規(guī)模的比例RC2。

3.控制變量

為了克服其他因素對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）和董事會情況作為控制變量，分別用上市公司的總資產(chǎn)自然對數(shù)、董事會規(guī)模的自然對數(shù)（LN（SD））和獨立董事比例（RID）進行度量。

4.研究模型

在研究董事來源、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度與公司績效的關(guān)系，深入探討不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人性質(zhì)對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，計量分析主要采用SPSS13.0對研究模型進行多元現(xiàn)行回歸分析，研究模型如下：

（1）

為模型截距， 和分別是自變量DS和EA的回歸系數(shù)，為控制變量Control的回歸系數(shù)，為誤差項。

四、實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計分析

統(tǒng)計結(jié)果表明，中國滬市制造業(yè)上市公司平均有2.41個董事來源于控股大股東單位，占整個董事會規(guī)模的24.84%，在非獨立董事中的比例達到了37.94%，最高比例達到100%，即除了獨立董事外其他董事均來自于控股股東，說明中國制造業(yè)上市公司中控股股東對董事會有較強的控制能力，董事會相對于控股股東的獨立性和客觀性受到限制。除控股股東選派的董事外，來自其他股東單位的董事平均數(shù)量為1.01，占整個董事會比例10.21%，在非獨立董事中比例也只有15.58%，遠遠低于來自于控股股東的董事比例，一方面說明了控股股東對董事會的控制能力，另一方面也表明股權(quán)制衡下其他股東也在積極參與董事會治理，董事會內(nèi)部也存在股東之間的制衡。統(tǒng)計結(jié)果同時表明中國滬市制造業(yè)上市公司董事會中來自股東單位的董事比例平均為35.03%，在非獨立董事中所占的比例平均為53.54%，說明在我國上市公司中董事會相對于股東的獨立性還比較弱，而這種股東干預(yù)董事會的情況對上市公司的影響還有待進一步研究。

另外，統(tǒng)計結(jié)果顯示董事會中非獨立董事在上市公司中領(lǐng)取報酬的人數(shù)平均為3.73，僅占董事會規(guī)模的38.75%，在所有非獨立董事中也意味著只有59.15%的董事領(lǐng)取報酬，有些上市公司所有的非獨立董事都不在上市公司領(lǐng)取報酬，這說明中國制造業(yè)上市公司的董事會成員與上市公司之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度較弱，董事會成員發(fā)揮職能的熱情值得懷疑。另一方面，樣本企業(yè)中平均只有1.55個董事持有上市公司股票，占整個董事會規(guī)模的16.05%，在所有非獨立董事中比重也只有24.68%，這說明我國上市公司對董事會尚缺乏有效的長期激勵機制，董事會發(fā)揮作用的積極性受到限制。

表2結(jié)果表明，在絕對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，來源于控股股東的董事比例明顯高于其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而來自其他股東單位的董事比例則明顯低于其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且均通過了0.01水平的顯著性檢驗（驗證了假設(shè)2a和2b），這表明在股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事會相對于股東的獨立性起著決定性的作用，絕對控股股權(quán)結(jié)構(gòu)下的董事會獨立性明顯較弱。在經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度方面，相對于股權(quán)激勵，股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事會的現(xiàn)金報酬來源起著更為明顯的作用。絕對控股結(jié)構(gòu)下在上市公司領(lǐng)取報酬的非獨立董事無論在人數(shù)和比例上都低于其他股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且都通過了0.05水平的顯著性檢驗（驗證了假設(shè)3a），說明絕對控股下的董事經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度明顯偏低。而對于股權(quán)激勵不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有表現(xiàn)出明顯的差異，假設(shè)4a沒有獲得支持，但統(tǒng)計結(jié)果顯示不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的董事持股比例都較低，而且絕對控股下的股權(quán)激勵情況低于其他股權(quán)結(jié)構(gòu)。

從以最終控制人性質(zhì)為標準進行的對比分析中可以看出，國家控制的上市公司董事會中董事來源于控股股東的比例明顯高于其他情況（驗證了假設(shè)1a），但對于來源于其他股東單位的董事情況不同性質(zhì)的最終控制人之間并沒有表現(xiàn)出明顯的不同。然而對于所有來自股東單位的非獨立董事數(shù)量和比例，不同性質(zhì)的最控制人表現(xiàn)出了差別，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗（驗證了假設(shè)2c）。與股權(quán)結(jié)構(gòu)下的對比分析一樣的是，最終控制人性質(zhì)也對董事現(xiàn)金報酬來源有明顯的影響（最終控制人為國家下的非獨立董事更多地從上市公司外面領(lǐng)取報酬），支持了假設(shè)3b。但國家控制下的上市公司董事持股比例高于非國有性質(zhì)（沒有通過顯著性檢驗），研究結(jié)果并不支持假設(shè)4b。

2.回歸結(jié)果及分析

通過回歸結(jié)果得出上市公司董事來源、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度對企業(yè)績效有較為明顯的影響。首先，回歸模型中控股股東董事比例的回歸系數(shù)為-0.319，通過了0.10水平的顯著性檢驗，驗證了研究假設(shè)1b，說明控股股東控制權(quán)私人收益會嚴重降低公司經(jīng)營業(yè)績，控股股東會利用控制權(quán)操縱董事會侵蝕上市公司和其他股東利益，同時說明目前我國上市公司董事會相對于股東特別是控股股東的獨立性還比較弱，董事會治理效率功能的發(fā)揮受到控股股東的嚴重束縛。其次，所有股東單位非獨立董事比例的回歸系數(shù)為0.383，并且通過了0.05水平的顯著性檢驗，說明股權(quán)制衡下的董事會內(nèi)部相互制衡有利于約束控股股東利用控股權(quán)侵蝕上市公司資源，即董事來源多元化可以顯著董事會治理效率，驗證了研究假設(shè)2d。再次，回歸結(jié)果表明非獨立董事成員從上市公司領(lǐng)取現(xiàn)金報酬將顯著提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，其回歸系數(shù)為0.192，并且通過了0.10水平的顯著性檢驗。由此可見，現(xiàn)金報酬仍然增強董事會與公司經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度的主要手段，而提高經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度可以顯著提高董事積極參與公司治理的積極性，驗證了假設(shè)3b。最后，非獨立董事持股的人數(shù)比例的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明董事持股對于提高董事積極性并沒有起到明顯的作用，董事持股并不能有效地增加董事與上市公司的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度，但其回歸系數(shù)符號為正說明董事持股對于減少委托代理問題也能起到一定的積極作用，這在一定程度上支持了研究假設(shè)4c。

另外，從分組情況下的多元回歸分析結(jié)果可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人性質(zhì)對董事來源、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度與公司績效之間的關(guān)系影響既存在共性也存在差異。首先，四個模型的回歸結(jié)果均一致表明董事成員過多地由控股股東選派會侵蝕上市公司和中小股東的利益，并且在非絕對控股結(jié)構(gòu)下表現(xiàn)的更為明顯，這表明相對于非絕對控股的上市公司，絕對控股下的控股股東侵占上市公司利益的動機更小。其次，回歸結(jié)果一致顯示股權(quán)制衡下的董事會內(nèi)部制衡有助于改善企業(yè)經(jīng)營狀況，說明了董事來源多元化對于提高董事會治理效率的重要性，而且在非絕對控股結(jié)構(gòu)和國家最終控制上市公司的情況下上述結(jié)果一致通過了0.05水平的顯著性檢驗，說明具備此種特征的上市公司有必要積極引導(dǎo)其他股東單位加強董事會內(nèi)部的相互制衡以約束控股股東操縱董事會侵蝕公司利益。第三，在非國家控制的上市公司中董事持股對公司經(jīng)營業(yè)績具有明顯的促進作用，說明在非國家控制的上市公司中董事持股更能有效地發(fā)揮長期激勵作用，而國家控制的上市公司內(nèi)部長期激勵機制存在明顯的缺陷，即在國家控制的上市公司中董事持股并不能有效地增強董事會與上市公司的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度。第四，股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人性質(zhì)的差異對現(xiàn)金報酬來源和公司績效之間的關(guān)系影響較大，在非絕對控股結(jié)構(gòu)和國家最終控制上市的情況下，董事從上市公司領(lǐng)取現(xiàn)金報酬將極大地提高董事的工作積極性和熱情，并且回歸系數(shù)均通過了0.10水平的顯著性檢驗，而在其他兩種情況下則沒有通過顯著性檢驗。

五、結(jié)論

通過我國滬市制造業(yè)336家企業(yè)為樣本探討董事來源、經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度與企業(yè)績效之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人性質(zhì)差異將極大地影響董事來源構(gòu)成和董事會與上市公司的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度。絕對控股下的上市公司控股股東董事比例明顯高于其他情況，而董事會內(nèi)部相互制衡情況、領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的非獨立董事比例則明顯低于其他股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況。國家控制的上市公司中董事會中控股股東董事比例明顯高于非國家控制的公司，而領(lǐng)取現(xiàn)金報酬的非獨立董事比例則明顯低于非國家控制的公司。多元回歸分析結(jié)果表明控股股東董事數(shù)量過多會明顯降低上市公司經(jīng)營業(yè)績，而董事會內(nèi)部相互制衡則有助于抑制控股股東侵蝕上市公司利益，從上市公司領(lǐng)取現(xiàn)金報酬能夠有效地增強董事會與公司之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度，并且能有效地解決股東董事會之間的委托代理問題，而股權(quán)激勵機制在我國目前情況發(fā)揮的作用尚十分有限，還不具備實際意義。研究結(jié)果同時表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人性質(zhì)之間的差異對董事來源和經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度將產(chǎn)生重要影響，并且影響他們對公司作用的發(fā)揮。絕對控股結(jié)構(gòu)下的控股股東侵占上市公司利益的動機小于非絕對控股的情況，在非絕對控股結(jié)構(gòu)下董事會內(nèi)部的相互制衡明顯有助于改進上市公司績效。而國家控制的上市公司中董事會控制權(quán)的制衡和現(xiàn)金報酬激勵更有利于董事會積極發(fā)揮作用，而非國家控股的上市公司中董事持股則表現(xiàn)出更為明顯的激勵作用。

綜上可知，董事會治理效率的發(fā)揮不僅取決于其相對于經(jīng)理層的獨立性，更重要的取決于其相對于控股股東的獨立性以及董事會與上市公司之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度。董事來源單一并且集中容易造成控股股東操縱董事會侵蝕公司利益的問題，控股權(quán)私人收益將極大地損害上市公司利益，而股權(quán)制衡下的董事會控制權(quán)平衡將能夠有效地解決這一問題。同時在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，上市公司應(yīng)該建立健全完善的薪酬和激勵機制，增強董事會與公司之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度，解決董事會激勵不足的問題。

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