五糧液“三怪”

“五糧液：想說愛你不容易!”這是一位股民在網易股吧的帖子主題，想必也是很多五糧液股民的肺腑之言。

作為中國白酒業的“梟雄”，近半年來五糧液(000858)股票在二級市場的表現讓其“追隨者”失望。5月7日，其26.90元的股價顯然無法與貴州茅臺的175.54元相比，而與59.96元的瀘州老窖也不在一個檔次。談及五糧液股價遠遠低于同行業公司股價的原因，很多食品飲料行業研究員指出，巨額的關聯交易導致公司巨額利潤外流，致使很多投資者不看好它，因而股價逐級走低。

在談到五糧液關聯交易時，有研究員指出，公司大量的關聯交易輸送利益的做法是以五糧液集團利益最大化為目標，而不是以五糧液股份有限公司的全體股東利益最大化為目標。在巨額的關聯交易中，五糧液股東利益成了五糧液集團利益的“炮灰”。本刊記者通過分析其中原委，道出不得不說的“三怪”。

一怪：股東靠邊站

因關聯交易引發的利潤流出，成了五糧液業績的詬病，這種把本該屬于股東的利潤輸送給了五糧液集團的做法，嚴重損害了五糧液股東利益。這是典型的兄弟利益放中間，股東利益靠邊站。

五糧液的關聯交易利潤流出主要表現在三個方面：一是對五糧液集團進出口有限公司(下稱“進出口公司”)的利潤流出，進出口公司主要負責公司的產品的銷售；二是對普什集團有限公司(下稱“普什集團”)的利潤流出，普什集團為股份公司提供包裝和商標防偽產品：三是對五糧液集團有限公司(下稱“五糧液集團”)的利潤流出，五糧液集團為公司提供辦公場所和綜合服務。進出口公司和普什集團都屬于五糧液集團。

天相投資在其研究報告中表示：2006年五糧液因與進出口公司發生的關聯交易，流失凈利潤為6.72億元；與普什集團進行的關聯交易，導致利潤流出大概為3 66億元；與環球集團和麗彩集團的關聯交易(環球集團和麗彩集團都是五糧液集團公司子公司)，導致凈利潤流出0.48億元。2006年五糧液真實的凈利潤應該是11.67億元凈利潤基礎上再加上10.65億元，也就是說，2006年五糧液因與五糧液集團公司的關聯交易導致公司凈利潤流出達91％。

2007年，五糧液與普什集團、五糧液集團兩家關聯單位購入的產品和服務交易金額高達14.2億元，五糧液集團進出口公司代理銷售的成品酒收入為41.3億元。此外，五糧液向五糧液集團支付高達1.12億元的綜合服務費。

按照中信證券許彪的研究報告中的分析，如果相關關聯交易資產納入上市公司，至少可貢獻不低于20億元的利潤，而2007年五糧液的營業利潤為21.83億元。

國海證券研究員劉金滬表示，如果沒有關聯交易導致的利潤流出，2007年五糧液的業績會比2007年報顯示的業績將近翻一倍。

五糧液的巨額利潤流出，直接受害的是五糧液股東。以五糧液公司第一大股東宜賓市國有資產經營有限公司(以下簡稱“宜賓國資公司”)為例，其持有五糧液股份有限公司67.04％(07年年報)的股權，如果以中信證券分析師許彪的分析為準，那么宜賓國資公司2007年的利潤損失就達13.4億元。廣大中小股東的利益同樣受損嚴重。

五糧液這種通過關聯交易向五糧液集團輸送利益的做法引起了股民的強烈不滿，網易股吧一個題為“強烈要求五糧液股份公司盡快解決關聯交易”的帖子，自07年9月發布以來至08年5月7日，就已經被點擊17899次，近156人回帖表示贊同。在某知名網站股吧中，更有網友指出：五糧液將倒在關聯交易上，悲哀!

雖然公司此前曾表示，將于3年內逐步將集團與公司酒類資產相關度較高的資產收購到上市公司，即2010年底整合完成，共需資金約60億元。但五糧液能否真的解決關聯交易問題，考慮到公司復雜的利益關系，外界對其評價是“需有足夠等待的耐心”。

二怪：高管當“家賊”

某證券分析師在接受記者采訪時表示，五糧液這種通過關聯交易把利潤輸送到五糧液集團，置上市公司股東利益于不顧的目的是實現五糧液集團利益最大化，違背了上市公司應把股東利益最大化作為經營目標的原則。

作為五糧液的高管們，為什么會以犧牲股東利益來滿足集團利益最大化?為什么愿意將自己經營成果輸送給五糧液集團而甘當“家賊”罵名?

上述分析師表示，這主要有幾個方面的原因。首先是五糧液領導與五糧液集團及其他公司交叉任職嚴重；其次是五糧液高管年薪過低：最后是五糧液畸形的考核制度。

五糧液2007年年報顯示：宜賓五糧液股份有限公司董事長唐橋，同時擔任宜賓五糧液集團有限公司總裁、董事、黨委副書記；宜賓五糧液股份有限公司董事王國春(公司前董事長)，同時擔任五糧液集團有限公司董事長、四川宜賓普什集團有限公司董事長；宜賓五糧液股份有限公司董事、副總經理、財務總監鄭晚賓，同時擔任五糧液集團有限公司董事、黨委委員。從中，我們可以發現五糧液與集團高管人員交叉任職的嚴重性。

五糧液高管薪酬水平在行業內明顯較低。07年年報披露，五糧液董事長唐橋年薪僅僅為6.78萬元，而貴州茅臺董事長袁仁國年薪高達144.42萬元，瀘州老窖董事長謝明的年薪也高達74萬元。

五糧液管理層業績的考核標準更是讓外界大跌眼鏡。五糧液管理層的業績由宜賓國資委進行考核，但考核卻只在五糧液集團層面進行，宜賓市將根據集團盈利情況決定對五糧液管理層的年終獎勵。

五糧液公司管理層年終獎不與公司的業績增長相掛鉤，卻與集團的盈利情況緊密相連，而且管理層的年薪又如此之低，這叫五糧液高管怎么能不以犧牲股東利益來滿足集團利益最大化?

如果五糧液的上述問題得不到解決，它的利潤還會源源不斷地輸入到五糧液集團，五糧液公司股東的利益也無法得到保障。

記者5月9日致電五糧液董事會辦公室，要求對五糧液關聯交易進行采訪，對方稱不能對此作出回答，需要采訪就找五糧液董事會秘書彭智輔。

隨后記者多次撥通彭智輔辦公室電話，均無人接聽。

三怪：“大非”壁上觀

宜賓國資公司是五糧液股份有限公司的實際控股人，也是限售大股東(俗稱“大非)。按照2007年五糧液年報顯示，宜賓國資公司持有五糧液25.45億股，占總股本的67.04％。

06年，五糧液關聯交易導致利潤流出10億元左右，按照持股比例，宜賓國資公司2006年利潤流出6.7億元左右。

2007年，中信證券分析師許彪認為，如果相關關聯交易資產納入上市公司，至少可貢獻不低于20億元的利潤。按照2007年67.04％的持股比例，宜賓國資公司2007年利潤損失為13.4億元。

兩年，利潤流出20.1億元!

面對如此巨額的利潤從自己的腰包流出，作為五糧液的控股股東宜賓國資公司為何卻選擇了沉默，故作壁上觀。

記者查閱近幾年的關于五糧液關聯交易的報道，幾乎找不到宜賓國資公司的聲音。

面對原本屬于自己的利潤白白流出，宜賓國資公司為什么一言不發?

就此問題采訪宜賓國資公司，記者數次撥通宜賓國資公司的電話，但電話那邊卻一直無人接聽。

翻閱宜賓國資公司與五糧液集團的資料，我們似乎可以從中尋找到答案。1998年五糧液上市之初，宜賓國有資產管理局持有五糧液75％的股份。1999年宜賓國資公司由宜賓國有資產管理局出資成立，宜賓國有資產管理局持有的五糧液股份全部轉移至宜賓國資公司名下。

宜賓國資公司雖為五糧液第一大股東，但在董事會中并不占席位，也不能左右公司重大決策，根本無法履行其實際控制人的職責。

五糧液集團也是國有獨資企業，但并不持有五糧液股份。從近年五糧液所披露的關聯交易方來看，關聯交易方多是五糧液集團下屬企業，利潤也大多通過這些關聯交易流到五糧液集團。

宜賓國資公司和五糧液集團同屬于宜賓國資委，但并不存在隸屬關系。

有業內人士認為，對于宜賓國資委來講，關聯交易的利潤留在上市公司，還不如流向五糧液集團。利潤留在上市公司，宜賓國資公司持有五糧液大部分股權，它最終屬于宜賓國資委，但勢必會有一部分利潤流向中小股東；而如果關聯交易利潤流向了五糧液集團，則基本上全部屬于國有資產了，因為宜賓國資委100％的持有五糧液集團。

作為宜賓國資委的全資子公司，宜賓國資公司或許是看清了這種關系，于是對利潤流向五糧液集團的事情，保持了沉默。耐人尋味的沉默!