中國房價

中國經濟轉型的困難輻射到各個角落，從資本市場到實體經濟，無不隨著中國經濟轉型的大潮起起落落。作為實體經濟的重要組成部分，房地產的調整自然也在所難免。樓市和股市因為牽涉面最廣，這兩個領域的調整也就成為人們關注的焦點，盡管調整的行業并不僅僅局限于此。

中國房地產的下一個黃金十年

為了更長遠的發展

房地產是國民經濟的支柱產業，這是一句老生常談的話，但這個支柱產業究竟有多大比重，一直以來并沒有十分準確的數字。從投資規模的角度看，按照國家統計局最新公布的數據，2008年1～8月，我國城鎮固定資產投資8.492萬億元，其中房地產開發投資為1.843萬億元，占比高達21.7％。如果將建筑業等相關產業也考慮在內，比如房地產用量占全國總用量25％的鋼材，房地產用量占全國總用量22％的水泥等等，房地產在中國經濟中的分量不言而喻。因為房地產和中國經濟周期高度相關，所以，認識房地產，首先必須放在中國經濟的大背景之下來觀察。

眾所周知，2008年是中國經濟近年來最為困難的一年，上半年的經濟工作主要是防止通貨膨脹和防止經濟過熱，收縮流動性和控制投資規模成為宏觀調控的主要手段。和其他很多行業一樣，房地產也難免遭受調控之苦，成交量萎縮乃至價格下跌都是正常反應。GDP經過連續4個季度的增速放緩后，從去年最高的11.9％到今年二季度的10.1％，過熱的風險基本消除。與此同時，通貨膨脹的壓力也大大減少，CPI指數從去年2月份最高的8.7％下降至今年8月的4.9％。對于中國經濟而言，下半年乃至明年的重心將從通脹轉移到增長。

在宏觀經濟的三駕馬車中，出口形勢最不樂觀。發達國家的經濟形勢仍有進一步惡化的趨勢，加之人民幣升值和勞動力成本上升等，寄望出口將中國經濟帶上高速發展的軌道并不現實。同時對于管理層而言，調控出口的空間也不是很大。所以，中國經濟增長的引擎將逐漸向投資和消費傾斜，尤其是后者，這也是政府可以調控的領域。無論是投資還是消費，房地產都是其中的重要因素。以此看，房地產的短期調整就沒有那么可怕，在擠去投機泡沫后，還將和中國經濟一起成長。

房地產應該是經濟發展到一定階段后的產物，也就是伴隨著經濟的發展而發展，但歸根結底，它不應該成為推動一個國家經濟發展的主要動力，否則就是本末倒置。即使是美國這樣的經濟發達國家，在房地產過度發展后，最終也難免為泡沫所傷。房地產應該在宏觀經濟中扮演何種角色，美國今天的教訓提供了最有說服力的案例。

簡單回顧一下美國由房地產危機引發的經濟危機。經歷過“9·11事件”、IT泡沫破滅等眾多打擊后，美國經濟需要新的經濟增長引擎，美聯儲以17次降息為房地產創造了前所未有的發展空間，美國的投資銀行們也以極大的想象力創造出住房次級債，為那些原本沒有消費能力的人提供了不計其數的住房。不僅如此，不斷升值的住房更成為美國人的支票簿，在經過重新按揭后，住房為他們創造出源源不斷的現金流，從而在各個領域刺激了美國的消費，拉動了美國的經濟增長。當泡沫破滅后，房地產危機也迅速沖擊了美國經濟的方方面面，從金融危機演化成全面的經濟危機。不僅僅是美國，日本和我國香港地區及10多年前的海南，都有過地產過度發展的深刻教訓，今天的中國房地產并不缺乏前車之鑒。

中國房地產在過去兩三年內經歷了高速發展，也積累了一定程度的泡沫，但是和美國次貸危機相比，無疑還是健康很多。在泡沫進一步放大之前對房地產主動降溫，其實是為了整個行業更健康平穩地發展，如果任其不顧，只看到短期繁榮，無異殺雞取卵。任何一個行業在經歷過快速發展之后，都會有內在的調整要求，所以，房地產業的短暫調整也并非洪水猛獸。

在將近20年里，中國房地產業經歷過大大小小無數次調控，從最早上世紀90年代初針對海南房地產投資過熱開始，隨后是1998年，也就是在亞洲金融風暴之后，國家實施住房制度改革，以貨幣化分房取代福利分房，將房地產作為新的經濟增長點，由此迎來中國房地產黃金十年的開始，也給房地產行業帶來隨后很多年的混亂和調控。房地產在近期出現的波動，既是行業調整的內在需求，也是多次宏觀調控累積的必然結果，從長遠看，無論對房地產行業本身，還是對中國的宏觀經濟，都是有益無害的。

調整空間有多大?

中國的房地產有多大的調整空間?這個問題一定程度上可以轉換為，中國的GDP有多大的回落空間?我國GDP增長從去年最高的11.9％回落到今年二季度的10.1％，一年內急速回落將近兩個百分點，如果繼續回落，多少是底線?

經濟下滑的最大壓力來自就業，所以，判斷GDP的增長速度，其中的關鍵應該看就業數據。2003～2006年，我國每年城鎮新增就業人數在900萬人左右，2007年城鎮新增就業人數上升到1200萬人，今后幾年，每年保持1000萬人的新增就業人數應該是最低目標。就業人數增加主要和經濟發展速度相關，目前我國的就業彈性大概在0.11左右，也就是說，經濟每增長一個百分點，可帶動就業增長0.11個百分點。以此推算，如果要保證1000萬人的新增就業，9％～10％的GDP增長應該是底線，而現在降溫之后的GDP增速已經距此不遠。

可以預見的是，在8月份的CPI回落至4.9％、通脹壓力有所放緩的背景下，“保增長”將成為下半年乃至明年的經濟主旋律，這也決定了房地產業繼續往下調整的空間比較有限。如何保增長?從短期看，增加出口和擴大內需都不是可以立即生效的舉措，最有調控空間的還是投資，而房地產以及相關產業依然占據投資的大頭。今年1～8月，我國房地產開發投資1.843萬億元，增長29.1％，這已經是房產投資規模連續數月增速下滑，也是今年的增長率首次回落至30％以下。考慮到房地產對鋼鐵、水泥等相關行業的巨大需求，房地產投資規模下滑對整體投資規模有一個巨大的乘數效應，所以，如果中國經濟回到“保增長”的軌道，首當其沖的應該是遏制住不斷下滑的投資規模。在我國固定資產投資中，制造業比重最大，其次為房地產開發，如今中國制造業面臨外需放緩、成本上升等壓力，短期內大規模投資的可能性不大，更為可能的選擇還是寄望于房地產投資。

如果說中國經濟的短期增長需要以投資拉動，長期看則是消費拉動，這是中國經濟轉型的必經之路，也是中國房地產行業的長期利好。在過去很多年，我國一直很難找到啟動內需的有效方式，而房地產業的快速發展在很大程度上刺激了國內消費，這也是房地產行業對中國經濟增長做出的貢獻。但同時也應該看到，當房價過高甚至超出大多數人的消費能力時，反過來會抑制消費，并不利于中國經濟甚至房地產自身的發展。

中國的內需市場之所以難以啟動，除了社會保障體制尚未健全這一原因之外，9億農民被摒棄在消費市場之外是一個重要原因。國務院近日在《關于今年以來國民經濟和社會發展計劃執行情況的報告》提出，要進一步增強消費對經濟增長的拉動作用，積極拓展農村消費，努力培育新的消費熱點。激活9億農民的消費欲望，城市化無疑是其中的關鍵。目前我國的城市化率大概在45％左右，如果以70％作為未來城市化率的目標，對于房地產行業而言，這意味著足夠的發展空間。

次貸危機有多遠?

在國內樓市的調整過程中，最近開始爆發出隱隱約約的斷供事件，很容易讓人聯想起美國的次貸危機。對于國內房地產行業面臨的危機，最直觀的判斷是，銀行業也將被拖入泥潭，最終將給整個宏觀經濟帶來風險。中國房地產業果真有如此大的殺傷力嗎?房地產和銀行業的相關性到底有多大?

按照央行公布的統計數據，2008年6月末，全國商業性房地產貸款余額為5.2萬億元，其中，房地產開發貸款余額為1.95萬億元，購房貸款余額為3.3萬億元。5.2萬億元的貸款余額意味著多大的規模?同樣來自央行的數據，6月末，我國本外幣貸款30.5萬億元，5.2萬億元的貸款余額意味著17％的比重。在我國房貸沒有證券化的背景下，一個極端的假設是，即使5.2萬億元的貸款全部變成壞賬，對于銀行體系的沖擊也不過是17％，遠遠不到所謂的“房地產崩盤意味著銀行死亡”的地步，更到不了爆發全面經濟危機的程度。

以上是房地產行業在銀行體系的直接貸款規模，如果考慮到一些以住房和土地為抵押的貸款，和房地產相關的貸款規模會超過5.2萬億元，如果房價和土地價格下跌，銀行的這部分抵押貸款可能遭受較大損失。這部分高風險的貸款有多大規模，可以大致推算一下。2007年是國內房價飛速上漲的一年，如果未來房價下跌，可以將2007年至今的住房抵押貸款視為高風險貸款，這部分的貸款規模有多大，也可以做一個大致推算。按照央行的統計數據，從2007至2008年上半年，國內本外幣貸款余額從24.4萬億元變為30.5萬億元，新增6.1萬億元，假設其中有一半是住房抵押貸款，也就意味著3萬億元左右的規模，占6月末貸款余額的比重不到10％。

反過來看，目前國內房地產開發的資金來源主要來自銀行，從開發商的融資渠道看，房地產定金和預售款約占40％，開發商自籌資金約占30％，銀行直接貸款約占20％。考慮到房地產預售款和開發商自籌資金也有相當部分的銀行貸款，房地產開發資金的50％以上來自銀行。

由此可見，銀行和房地產的關系，更準確的描述應該是，房地產行業對銀行的依賴，遠遠大過銀行對房地產的依賴。銀行能夠在相當程度上影響房地產的發展，而房地產的起落雖然會給銀行業帶來一定的風險，卻遠遠到不了一起崩盤的程度。所以，對于房地產行業調整的風險不應過分放大，更不應該和金融危機甚至經濟危機劃上等號，這只是任何一個快速發展的行業都會面臨的調整而已。

美國的次貸危機因為所謂金融創新，席卷了從上至下的各個階層，普通購房者、大摩、雷曼等投資銀行乃至房利美和房地美等住房抵押貸款機構，甚至全球的投資者無不牽連其中。相比之下，中國地產業的運作模式還是較為傳統和保守，在資產證券化方面的步子很小，也沒有像美國一樣，通過住房創造現金流來進一步刺激國內消費。所以，國內房地產雖然出現短暫的行業調整，沖擊范圍也僅限于地產以及銀行等相關行業，即使有幾例零星的斷供事件，也遠遠無法和美國的次貸危機相提并論。

重新洗牌

如果將1998年開始的住房制度改革視為中國房地產業的真正開始，今年正好是房地產業的黃金十年。如同中國經濟經歷了30年的高速發展面臨轉型，年輕的房地產業也同樣面臨轉型。房地產行業的調整也是一次重新洗牌的過程，一些資質較差的公司則將被淘汰，優秀的地產公司將會生存得更好。對于年輕的中國房地產市場，6萬多家的房地產企業顯然太多。同時，對于任何一個自由競爭的市場，從超額利潤回歸到平均利潤是一個必然的發展過程，房地產也概莫能外。

房地產是一個資金密集型產業，在相當程度上可以視為類金融行業，在行業的相對低谷時期，融資能力將成為房地產企業生存的關鍵。現在的房地產行業陷入了一個惡性循環，首先是銀行信貸收緊，其次是股市低迷導致融資無門，最后是銷售額下降帶來現金流惡化。

房地產企業的資金困境將會如何演化?從銀行信貸看，在宏觀調控的緊縮背景下，短期之內指望銀行松動信貸的可能性極微，出于宏觀調控和自身控制風險的要求，銀行對房地產的信貸規模將設置較高門檻，只有資質較好的地產公司有望獲得銀行貸款，小公司獲得貸款的難度大大高于從前。銀行信貸的厚此薄彼，也會在相當程度上促進地產行業的調整和分化，強者恒強的局面將會演繹得更加明顯。

在資本市場，由于市場的持續低迷，以及管理層為了減輕股票市場的供給壓力，短期之內對IPO和再融資的控制將極為嚴格。從下半年幾家房地產公司的融資動態看，公司債開始成為很多公司的首選。自7月份以來，保利地產、北辰實業、新湖中寶以及中糧地產分別發行了43億元、17億元、14億元和12億元的公司債，萬科發行不超過59億元的公司債也剛剛獲得通過。在融資渠道不暢的背景下，公司債有望成為房地產公司融資的主要方式。從資本市場的角度看，我國債券市場的發展一直較為落后，大力發展債券市場也一直是構建我國完整資本市場的目標，也是管理層樂于見到的融資方式。在這樣的背景之下，地產公司發行公司債可謂兩全其美，有望成為近期地產公司融資的主流渠道。

這也從另外一個角度證明優秀公司抵抗行業波動的能力強于劣質公司。以發行公司債為例，公司的凈資產是發債的主要依據，比如要求股份公司的凈資產不低于3000萬元，發行債券總額不超過凈資產的40％等等。對于習慣了大手筆融資的地產公司而言，過去一次定向增發至少也能募集十幾億元的規模，當發行公司債受到公司凈資產制約之后，很多小公司的融資規模將大受影響。但是對類似萬科、保利這樣凈資產超過百億元的大公司而言，即使通過發行公司債，也可以輕而易舉募集數十億元資金，這是其他小公司望塵莫及的能力。在經過短暫調整之后，地產公司的兩極分化將會明顯體現出來。

樓市進入觀望狀態，成交低迷，體現在房地產公司的資產負債表上，就是存貨的大幅度上升。從40多家地產上市公司公布的半年報表看，上半年這些公司的存貨達到2884億元，而去年同期這一數字為1526億元，同比上升89％。通過快速銷售回籠資金，然后循環開發，是很多地產商的經營法則，就目前而言這一模式無疑遭遇了極大的挑戰。如何解決上升的存貨，一些實力強大的公司選擇了率先降價，—方面可以快速回籠資金，不失為自救的手段；另外一方面，大公司的降價行為對行業內的其他公司形成壓力，可以加速行業兼并整合，進一步提高行業集中度。

在經歷了過去的黃金十年之后，房地產行業終于迎來了一輪像樣的調整，實力不濟的公司將被迫倒下，優秀的公司則將走向卓越，迎接下一個黃金十年。