中小企業板上市公司治理結構與企業價值的實證研究

[摘要] 本文在借鑒國內外有關于公司治理結構與企業價值的相關理論的基礎上，以2006年113家中小企業板上市公司為樣本，從股權結構、董事會結構和高管激勵等治理機制綜合考慮了中小企業板上市公司治理結構與企業價值之間的關系。

[關鍵詞] 公司治理結構 企業價值 實證分析

一、引言

創業板市場是資本市場的重要組成部分，其主要功能是為高科技領域中運作良好、成長性強的新興中小公司提供融資場所。中小企業是國民經濟中最具活力的經濟群體之一，隨著中小企業板影響的進一步擴大，中小企業板上市公司的治理狀況已經成為廣大投資者和監管部門所關注的一個焦點。

本文以2006年113家中小企業板上市公司為樣本，通過建立多元回歸模型對公司治理結構各指標變量與公司價值的關系進行實證研究。

二、樣本選取和研究變量

1.樣本選取

數據信息主要來源于巨潮資訊網。本文選取2006年中小企業板上市公司的年報數據。大部分數據為手動收集和間接計算獲得。

2.研究變量設計

本研究的關鍵變量是企業價值和公司治理結構。本文選取凈資產收益率（ROE）作為企業價值的代理變量。影響公司治理結構的指標包括：股權結構、董事會結構、高管激勵、公司規模、資產負債率、機構投資者持股比例等。

(1)被解釋變量

本文利用凈資產收益率（ROE）來衡量公司價值。凈資產收益率等于企業的稅后利潤除以企業的所有者權益，反映企業資產的獲利能力。該指標是以會計數據為基礎對公司價值的測量，具有很強的可信性。

(2)解釋變量

三、實證分析

本文在分析前人理論的基礎上，以中小企業板上市公司為樣本，利用SPSS統計軟件對數據進行相關性分析和回歸分析，找出對公司價值有顯著影響的治理結構變量。

多元回歸方程如下：

1.樣本的描述性統計

2.樣本的相關性分析

*為10%的水平下顯著，**為5%的水平下顯著，***為1%的水平下顯著

由相關性分析結果可知CS1與CS2_5與ROE之間存在較強的正相關關系， 且CS2_5更為顯著，說明了適當的分散股權有利于提高企業的價值。LN_B與ROE呈現較弱的負相關關系，即董事會的規模越小，公司的價值越高。DOU與ROE呈較弱的負相關關系，說明了董事會主席與CEO兩職合一不利于企業的發展。BNA、DDR均與ROE呈較強的正相關關系，說明了對高管有效的激勵和機構投資者的投資都有利于企業價值的提高。

3.多元回歸分析

將所有解釋變量納入方程進行回歸擬合，回歸結果如下：

該回歸方程的F檢驗值為8.017，顯著性0.001<0.05，說明了該回歸方程具有統計學意義，且回歸判定系數R2的值為0.443，回歸效果尚可。從回歸方程系數的T檢驗來看，第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例以及董事會持股比例、機構投資者持股比例指標表現出顯著性，其余變量的系數顯著性均大于0.05，對ROE的影響不明顯。

四、結論

實證研究表明，中小企業價值與第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例以及董事會持股比例、機構投資者持股比例成顯著正相關關系，說明適當集中的股權和適當分散的股權都有利于企業價值的提高，對高管一定的激勵以及投資者的投資都能夠促進企業的發展。同時，董事會規模、董事會主席與CEO為同一人與企業價值呈負相關關系，說明了董事會要保持一定的規模，其規模過大不利于企業提高自身價值，同時，獨立董事在中小企業中還沒起到應有的作用。目前我國中小企業上市公司法人治理結構不完善，對公司決策經營產生不利影響，因此要通過股權改革，逐步提升中小企業內部治理水平，提高中小企業自身素質。

參考文獻：

[1]白重恩:中國上市公司治理結構的實證研究.經濟研究，2005.2

[2]李維安:中國上市公司監事會治理績效評價與實證研究.南開管理評論，2005.8