托賓稅效力研究

[摘要] 托賓稅作為管理短期資本流動的重要工具，歷來受到激烈爭議。本文總結(jié)了國內(nèi)外對托賓稅的相關(guān)研究，著重分析了托賓稅對經(jīng)濟金融的影響，以及在減少市場波動、減緩短期資本流動和預(yù)防貨幣危機等方面的效力。

[關(guān)鍵詞] 托賓稅 短期資本流動 外匯市場波動

一、托賓稅的內(nèi)容

托賓稅是指對所有與貨幣兌換有關(guān)的國內(nèi)證券和外匯交易征收稅率統(tǒng)一的國際稅，旨在通過提高交易成本降低全球資本流動性以及減少外匯投機行為，由托賓于1972年首次提出。1978年，托賓進一步建議，對于即期外匯交易，根據(jù)其交易規(guī)模征收1%的全球統(tǒng)一的交易稅，后來又把這個稅率調(diào)整為0.5%。1991年托賓提出兩極托賓稅的構(gòu)想，Spahn（1995）加以完善，建議以匯率的變動作為風向標的，馮菊平（2002）進一步提出以資本流動量為風向觀測值。

二、托賓稅的效力

托賓稅有利于抑制短期投資行為，并能削弱金融市場對國內(nèi)政策的約束，讓政府獲得更大的經(jīng)濟政策自主權(quán)，在一定程度上緩和了“三元悖論”政策選擇難題。但其效力一直是爭論的焦點。

1.托賓稅與經(jīng)濟金融

托賓稅能減少短期投機行為激勵更多的長線交易，有利于經(jīng)濟金融的健康發(fā)展。托賓(1972)認為，商品和勞務(wù)市場對價格的反應(yīng)速度慢，國際資本市場投機引起的震蕩往往導(dǎo)致商品和勞務(wù)市場的扭曲，應(yīng)該在快速運轉(zhuǎn)的國際金融飛輪下面撒些沙子。Tornell(1988)證明了對國際交易征稅可降低短期利率的波動性和由此引起的不確定性，促進實際金融資本的形成。Reinbart（1991）建立了小型開放經(jīng)濟理性預(yù)期下的匯率決定一般均衡模型，認為托賓稅增加了持有外國資產(chǎn)的機會成本從而促使投資者轉(zhuǎn)向國內(nèi)資產(chǎn)，資本回流引起的本幣升值導(dǎo)致本國持有外國資產(chǎn)下降，在一個較長時期內(nèi)將對持有本國資產(chǎn)的實際凈利率產(chǎn)生影響。也有人認為托賓稅增加了交易成本，使投資者鎖定金融資產(chǎn)而不想交易，減少了市場的交易量，導(dǎo)致國際資本市場的流動性和有效性降低。Dooley（1995）認為，目前全球資本市場已經(jīng)高度成熟，即使很少的托賓稅率對交易者而言也是難以承受的負擔。托賓稅將增加資本利得的稅收，提高收益的稅前比率和資本成本，將降低資本形成和經(jīng)濟增長。智利在1990年～1992年間強制銀行在央行存入與外匯交易相關(guān)的無息存款，并對本外幣存款實施了不同的準備金要求，墨西哥于1990年則規(guī)定舉借美元債務(wù)的流動性比率必須保持在15%以上，這些措施可能使得兩國分別損失GDP的0.4%～1.4%。John(2003)在批評托賓稅時指出，外匯市場與國內(nèi)貨幣市場在全球金融體系中發(fā)揮著重要作用，托賓稅損害外匯市場的正常運行，對全球金融體系形成不利影響。

2.證券交易稅與股票市場波動

交易稅能否減小市場波動的爭論由來已久。Silverman(1931)早就提出，證券交易印花稅能抑制那些信息不靈通的交易者的投機性行為，從而降低市場的波動性。Friedman（1953）則認為，投機者頻繁進行交易活動，使價格一旦發(fā)生偏離就能回復(fù)到均衡，有利于減少價格的偏離。對交易稅的實證分析表明，交易稅不能減小市場波動的結(jié)論。Umlauf(1993)對瑞典股票市場進行了實證研究后他發(fā)現(xiàn)，實行證券交易稅后交易量減少，但股市的波動性并沒有降低，在稅率最高的時期波動反而最大。Atkins and Dyl(1997)分析了紐約證券交易所1975年至1989年普通股的波動情況，結(jié)果顯示證券交易稅不僅不能抑制過度的短期性投機，反而可能會阻礙股票價格針對新信息所進行的調(diào)整。童菲(2005)檢驗我國歷次證券印花稅稅率的變動對滬、深兩市波動性的影響，結(jié)果表明稅率的變動并不必然導(dǎo)致市場波動性發(fā)生統(tǒng)計上顯著的變化。證券交易稅對股市的實證表明，托賓稅也未必能減小外匯市場的波動。

3.托賓稅與外匯市場波動

托賓稅能夠通過影響外匯市場微觀主體的行為，進而影響市場波動。Westerhoff（2002）認為托賓稅同時了減少圖表交易者和基本面交易者，因而效應(yīng)取決于兩種交易者對托賓稅的敏感度。他設(shè)計了一個模型進行分析發(fā)現(xiàn)，托賓稅使收益率下降從而投機者退出市場，但稅率過高會減少基本面交易者，使波動性開始加強，圖表交易者變得有利可圖重新進入市場。Westerhoff（2006）把模型進一步擴展到兩個市場，發(fā)現(xiàn)一個市場征收交易稅后價格波動下降而另一個市場波動性上升，對兩個市場征收統(tǒng)一的交易稅后兩個市場波動都下降。Palley（1999）建立的微觀經(jīng)濟模型里，噪聲交易者不合適地套現(xiàn)投資引起實體經(jīng)濟的無效率，而托賓稅能減少這樣的活動因而能減少這種無效率。但是，托賓稅只能用來懲罰輕度投機，制止重度投機則要求更高的稅率以至于征稅成本超過收益。Mende and Menkhoff（2003）分析了銀行在外匯交易中的特殊角色，認為資產(chǎn)管理經(jīng)理對短期匯率走勢有著最重要的影響，任何統(tǒng)一稅率的托賓稅都不可能在滿足高流動性需要的同時減少交易行為，因而托賓稅難以減少市場波動性。Erturk(2006)認為托賓稅能降低市場交易者對貨幣價格變化的反應(yīng)速度，對國際外匯市場能起穩(wěn)定作用。進一步講，它能夠減小遠期價格預(yù)期對當前價格變化的彈性，使金融市場交易者延遲交易決定，少許“國際金融輪子里的沙子”確實能起到穩(wěn)定作用。

托賓稅還能夠影響市場深度直接影響整個市場波動。Ehrenstein（2002）把托賓稅作為一個參數(shù)引入Cont-Bouchaud 模型，得出政府稅收與托賓稅率，以及交易量與托賓稅率之間的函數(shù)關(guān)系，托賓稅率為1. 8%時政府稅收最大、交易量較大以及收益波動較小，對投機能起到一定的抑制作用。由于托賓稅會引起市場深度下降從而增強價格反應(yīng)的敏感度，Ehrenstein（2005）利用Cont-Bouchaud模型再次進行檢驗，發(fā)現(xiàn)交易稅仍然能夠減小匯率波動。但是，如果價格反應(yīng)對市場深度非常敏感，市場可能就會變得不穩(wěn)定。Aliber等（2003）使用1977年到1999年間的遠期匯率月度數(shù)據(jù)，估計出英鎊、德國馬克、日圓和瑞士法郎的交易成本，并分別構(gòu)建其遠期匯率回報波動率月度時間序列，以及成交量月度時間序列，對托賓稅與外匯市場波動之間的關(guān)系進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)交易成本上升導(dǎo)致成交量下降和波動性上升。

4.托賓稅與資本流動

托賓（1991）認為，對每次貨幣交易征收交易稅，增加了頻繁進行短期交易的成本，降低了匯率的波動率，并減少了短期資本流動的規(guī)模。Davidson(1997)認為，托賓稅不可能減少國際投機，至多會減小套利交易，因為托賓稅作為一種交易成本，獨立于往返交易的時間間隔。這與托賓稅支持者的觀點相反，他們認為在一定的時間間隔內(nèi)，該稅與投機交易頻率成正比地增加，從而增加投機交易成本的，抑制短期資本流動鼓勵長期投資。但是，要使該稅能起到抑制資本流動的作用，投機者對資產(chǎn)價格的預(yù)期改變率就必須得比已經(jīng)很小的稅率還要小。因此，只要市場上有貨幣走弱的跡象，托賓稅就不能顯著地抑制短期投機，任何明顯小于資本得利收入的托賓稅都不可能阻止熱錢的流動。以1994年～1995年期間的墨西哥比索危機為例，比索貶值大約60%，只有大約23%的托賓率才可能阻止對比索的投機。

5.托賓稅與貨幣危機

Jeanne（1996）對托賓稅是否有助于穩(wěn)定歐洲貨幣體系進行了檢驗，運用Svensson (1994a)建立的匯率目標區(qū)模型，追求最優(yōu)化的政府面臨著匯率和國內(nèi)目標之間的權(quán)衡。引入托賓稅后，它減輕了匯率約束，減小政府維持固定匯率的成本，從而增強釘住匯率制度的政府信譽。托賓稅穩(wěn)定固定匯率體系有兩種途徑，一是允許貨幣當局在一定程度上使國內(nèi)貨幣政策與外部沖擊絕緣，增強該體系能承擔的沖擊力度；二是該稅能減少匯率調(diào)整預(yù)期，因為市場參與者知道該稅使政府能以較少的成本保衛(wèi)貨幣。以1991年～1993年間法國法郎為例，法國政府想要的利率水平低于德國利率水平，但匯率調(diào)整預(yù)期迫使法國貨幣當局維持高于德國的利率水平。0.1% 托賓稅將會改變法國政府面臨的困境，它能讓法國把利率保持在合適的水平，其貨幣穩(wěn)定效果相當可觀。然而也有人認為，貨幣危機一旦發(fā)生，即使征收高稅率也難以阻止資本外逃。假如投資者預(yù)期匯率將在短期內(nèi)發(fā)生3%的變動，即使高達1%的托賓稅率對阻止匯率變動也無濟于事。

三、結(jié)論

國內(nèi)外學者通過多方面的研究發(fā)現(xiàn)，托賓稅在維護經(jīng)濟金融健康發(fā)展、抑制投機減小外匯市場波動、管制短期資本流動，以及預(yù)防貨幣危機方面有一定的效力，但是作用大小相當有限并受到一些因素的限制，部分學者甚至全部否認其效力。這對我國管理短期資本具有重要的啟示意義。一方面，要善于利用托賓稅這一新的短期資本管制工具；另一方面，又不能過于夸大托賓稅的效力，國際短期資本管理的重點是完善金融市場、加強金融監(jiān)管、以及適當?shù)慕?jīng)濟金融政策等。

參考文獻：

[1]Mende and Menkhoff.\"Tobin Tax Effects Seen from the Foreign Exchange Market's Microstructure.\"International Finance， Summer2003，Vol.6 Issue 2，pp.227

[2]Aliber etc:\"Some evidence that a Tobin tax on foreign exchange transactions may increase volatility.\" European Finance Review， 2003， 7， pp.481 510

[3]Davidson:\"Are Grains of Sand in the Wheels of International Finance Sufficient to Do the Job When Boulders Are Often Required?\" Economic Journal， May 1997， Vol.107， pp.671～686

[4]Ehrenstein:\" Tobin tax and market depth. \" Quantitative Finance，Apr2005， Vol. 5 Issue 2， p213～218

[5]Jeanne:\"Would a Tobin tax have saved the EMS?\"Scandinavian Journal of Economics 1996， Vol. 98 Issue 4， pp.503.

[6]Palley:\" Speculation and Tobin Taxes:Why Sand in the Wheels Can Increase Economic Efficiency.\" Journal of Economics 1999， Vol. 69 Issue 2， pp.113～126

[7]Westerhoff.\"Heterogeneous traders and the Tobin tax.\" Journal of Evolutionary Economics， 2003， Vol. 13 Issue 1， pp.53

[8]馮菊平:改進的兩級托賓稅設(shè)計模型與我國的外資管理[J].國際金融研究，2002，（6）