金融發展與經濟增長：基于資本帳戶視角的實證研究

摘要：文章借鑒MATI'As BRAUN和CLAUDIO RADDATZ(2007)的模型，在探討了資本帳戶、金融發展與經濟增長相互作用的內在機制的基礎上，文章運用1981年-2007年的時間序列數據，對中國和美國兩個國家的金融發展對經濟增長的影響進行實證分析，以探討資本帳戶開放與不開放的條件下，金融發展對經濟增長的影響。結論表明：在資本帳戶開放的條件下，金融深化對該國經濟增長影響不顯著；在資本賬戶不開放的條件下，金融深化對本國經濟增長影響產生顯著的正面影響。最后，文章提出相應的政策建議，

關鍵詞：資本帳戶開放；金融發展；經濟增長；金融深化

一、問題的提出

20世紀70年代中期以來，發達國家紛紛推進資本項目的自由化，從而大大促進了國際金融市場的發展。受發達國家金融自由化的影響，許多新興市場經濟國家不僅迅速實現了國內金融自由化，而且在對外的資本項目領域也快速解除管制，但往往伴隨著金融危機，阻礙和破壞發展中國家的經濟發展。本文擬探討的問題是資本賬戶開放與否對金融深化與經濟增長之間的關系是否有重要影響。

自20世紀70年代羅納德·麥金農和愛德華·肖提出金融抑制與金融深化的理論以來，金融發展和經濟增長之間的關系研究一直方興未艾。近幾年，中國國內也有不少學者對經濟增長與金融發展進行了研究。韓廷春、夏金霞(2005)利用Ganger因果檢驗，認為1981年-2001年間，金融發展和經濟增長之間的因果關系不明顯。楊曉華(2005)利用協整及誤差修正模型，對我國金融發展和經濟增長之間的關系進行了實證分析，得出結論認為金融發展和經濟增長之間存在著長期穩定的關系，且認為金融業的深度發展對經濟增長有一定的負作用。周波(2007)運用格蘭杰因果分析、協整模型和向量誤差修正模型，分析了1978年一2005年間金融發展和經濟增長間的數量關系。宋勃、黃松橋(2007)選擇貨幣化指標(M2／GDP)和金融相關比率(FIR)作為衡量中國金融深化的指標，分析得出中國的金融發展處于早期階段，金融發展能促進我國經濟的增長，但是經濟增長并未反過來促進金融發展。目前，國內關于金融發展對經濟增長關系的研究方面。多數文獻則重于研究兩者之間的關系密切程度。而忽略了資本賬戶開放對于這種關系的影響。本文借鑒Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)的模型，分析資本帳戶自由和不自由兩種情況下金融發展和經濟增長之間的作用。

二、資本帳戶開放與否對金融發展與經濟增長關系的影響

影響經濟增長的因素很多。包括技術進步、資本積累、制度變遷、需求變動等。其中一國的資本積累對經濟增長具有重要的影響。影響資本積累的主要因素有儲蓄能力的大小、儲蓄向投資的轉化機制、資本的投入結構等。儲蓄能力與一國的收入水平及儲蓄傾向有關。而儲蓄向投資的轉化機制與金融發展和金融深化有關。資本的投入結構與一國的需求結構及產業政策有關系。其中。儲蓄向投資的轉化效率對資本積累和經濟增長起著至關重要的影響。金融深化理論認為，通過金融深化，可以促使整個經濟體系更有效地分配資金。提高投入產出比，帶動經濟增長。

資本帳戶開放與否，對金融發展與經濟增長的關系有重要影響。在資本帳戶不開放的情況下，國內金融市場的改革發展能夠影響一個國家的經濟增長率。金融深化理論認為發展中國家的貧困。不僅在于資本的稀缺，更重要的是。金融市場的扭曲造成了資本利用效率低下，從而抑制了經濟增長。而國內金融市場的發展正是通過減少信息不對稱，放松對利率和匯率的管制，放松對金融機構和金融市場的限制，鼓勵儲蓄，增強國內的籌資功能，最終達到抑制通貨膨脹。刺激經濟增長的目的。從可貿易部門來看，金融發展增加了本國可貿易部門獲取足夠外來資金支持的投資項目從而增加了資金的存取和借貸機會。如果資本帳戶由封閉轉向開放，由于資本的自由流動，增加了國內的投資機會。并使得資本得以重新配置，從而促進了資本市場的發展。另外。Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)認為。資本帳戶開放后，它給可貿易部門提供一種可以直接跳過國內金融系統進行融資的機會。也促進了貿易的發展。實際上。資本帳戶自由化也可能擴大不可貿易部門進入國際金融市場的機會和選擇余地。也就是說，資本帳戶開放能促進所有能從國際資本市場獲得更多收益的部門的發展。因而也能在一定程度上影響經濟增長。而當資本帳戶已經開放的情況下，如果國內公司可以使用其它外來資金資源，國內金融市場與經濟增長這種關系將會變得很微弱。Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)認為，不是所有的部門都能夠因為他們的資金需要而融資，甚至在大多數發達的金融市場中，借方和貸方的信息不對稱導致借方需要抵押參與金融業務的項目或一些萬一違約能被占有的擔保品和金融合同來獲得融資。這是一個至關重要的結論，因為國內公司在國際金融市場抵押的能力將隨著貨物和產品的類型而改變。當公司生產可貿易到國際市場的出口貨物時。可以輕易的將他們的出口收入作為國際貸款的抵押品，很顯然可貿易部門公司有比不可貿易公司具備更多的“國際抵押品”，從而有更多的融資渠道，使得其與本國的金融市場關系變得不再密切。因此。資本帳戶開放的國家的國內金融發展對經濟增長有較小影響，一個重要的原因是該國國內金融發展與可貿易部門相關性小。

從非貿易部門來看，非貿易部門因為其產品的不可貿易性，使得該部門的融資渠道選擇余地很小，融資成本高，融資效率很低。非貿易部門能選擇的融資渠道只能是國內金融市場。只有促進本國金融市場的發展，才能通過有效的多方面的融資渠道來支持本國消費和投資的增長。因此，非貿易部門對于國內金融市場改革具有很大的積極性。非貿易部門支持國內資本市場的開放并與國際資本市場接軌。從而能使他們開辟多元化的融資渠道來支持本部門的擴張和發展。當資本帳戶開放時，非貿易部門的融資渠道就不僅僅是國內的金融市場了。它面對的將是整個國際金融市場，盡管其產品不可貿易。但它可以輕易的取得各種國際融資，使得其融資成本得到降低。融資效率得到提高。

下面將對資本帳戶開放與否對國內金融發展與該國經濟增長的關系的影響進行實證分析。看在資本帳戶不開放的條件下，國內的金融發展與深化是不是更能促進經濟增長。本文以美國為例代表資本帳戶開放的情況，以中國為例代表資本帳戶封閉的情況進行實證分析。

三、不同條件下金融發展與經濟增長關系的實證分析

1 模型設定、變量的選取及數據來源。

首先我們引用Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)一文中的計量方程，他們引入控制變量，控制其他影響經濟增長的因素，以檢驗金融發展本身對經濟增長的作用。公式如下：

g=ao+a1x+a2m+a3k+a4h+a5y+e (1)其中。g代表GDP增長率，用來衡量經濟增長；M代表金融深化指標。它等于廣義貨幣M2名義GDP；y是指政府支出增長率，通過相應時期內的政府支出平均增長率來衡量；x是指由出口增長率，用來衡量一國對外貿易狀況，是通過國家出口貿易額占國內生產總值的比重的增長率來衡量的：K是指資本存量增長率，而h則是衡量一國的技術進步，用全要素生產增長率來衡量。8是誤差項。本文所考察的時間區間為1981年-2007年，中國廣義貨幣M2及名義GDP的數據來源于中國國家統計局網站。本文的出口額以及資本存量等均數據來源于世界銀行統計數據，其它數據來源于世界銀行世界發展指標數據庫。

2 平穩性檢驗。經典的線性回歸模型要求各變量的時間序列是平穩的。從如圖1、圖2所示的趨勢圖可以看出，中國和美國的趨勢除了金融深化指標都是平穩的，由于金融深化指標有一定的趨勢。在之后的回歸分析中，我們將取金融深化指標的對數，以保持平穩性。

下面進一步對變量的平穩性進行ADF檢驗。表1、表2表明。以上變量都是平穩的，可以對它進行多元回歸分析。

3 回歸結果分析。

(1)美國的回歸模型。根據(1)式利用美國數據進行初步回歸，y不能通過檢驗，故剔除y，再一次進行OLS回歸，結果如下：

x=-9.814 458-2.222 8021nM+0.038 473X+0.786 907K+1.294 408h (2)

(-1.915 512*)(1.757 491*)(2.728 153**)(7.369 838***)(15.729 94***)

其中。括號中的數字是t值；***、**和*分別表示系數的t統計值在1％、5％、10％的水平上顯著。調整后的擬合系數R²=0.930045，dw=1.644006，F=36.447 53。截距項與lnM不能通過檢驗的概率均小于10％。其余均小于5％。

(2)中國的回歸模型。根據(1)式利用中國數據進行初步回歸，X、Y不能通過檢驗，故剔除X和y，再一次進行OLS回歸。結果如下：

g=10.725 01+1.482 3741nM+0.264 297K+0.667 030H(3)

(3.864 764***)(-2.345 950**)(8.994 877***)(10.416 69***)

其中，調整的擬合系數R²＝0.803 540，dw=1.875 120，F=36.447 53，lnM不能通過檢驗的概率均小于5％，其余均小于1％。

從(2)和(3)的回歸結果中可以看出，美國的金融深化對美國的經濟增長的負面影響。在資本帳戶開放的情況下，美國金融深化的結果使國內貿易與非貿易部門的生產更多依賴于國際市場上的資金，因此，國內金融深化并沒有對經濟增長產生正負影響。在中國由于資本帳戶的管制，中國的金融深化使國內貿易與非貿易生產部門的生產能夠獲得更多的資金支持，因此，國內金融深化對經濟增長產生了正面影響。這與宋勃、黃松橋等人的研究得出的結論相似。

以上分析表明，在考慮金融發展與經濟增長的關系時，要考慮資本帳戶管制與否的影響，在資本帳戶不開放，資本的流動程度小的時候。國內金融的發展與經濟增長有著更加密切的關系：而在資本帳戶完全開放時，國內金融發展與經濟增長的關系非常微小。兩者之間并不存在必然關系。甚至出現負相關關系。

四、結論及政策建議

上述研究結果表明：在資本帳戶開放的條件下，金融深化對該國經濟增長影響不顯著；在資本賬戶不開放的條件下，金融深化對本國經濟增長影響產生顯著的影響。這種差別很大程度上可以解釋為；當一個國家沒有完全開放其貿易和資本帳戶。它的國內金融系統將失去外部金融增長和貿易部門間的關聯而帶來的積極影響。然而，這里需要說明的是。這并不表明，資本帳戶開放不利于經濟增長，這只是表明。資本帳戶開放后，國內金融深化對經濟增長的影響削弱，經濟一體化使得國際資本市場在一定程度上替代了國內金融市場。國內的生產和服務活動將更多依賴于國際金融市場。而這種替代可能是一種資源的優化配置。

以上的研究結果可能影響到國內金融改革制定的順序、輕重緩急。資本帳戶開放是對外金融自由化的關鍵一環。也是金融自由化的最后一個環節，在我國目前遠還不具備資本帳戶完全自由化的條件下。通過中國金融制度的改革，進一步推進國內金融自由化，促進經濟增長至關重要。