上市公司長期債務選擇的決定因素分析

摘要：文章選取2006年制造業上市公司中81家未使用長期債務的上市公司和81家采用長期債務最多的上市公司進行對比，采用均值比較和二分類Logistic回歸模型來研究上市公司長期債務的使用情況，實證發現兩組之間資產負債率、托賓Q、非債務稅盾、企業規模、抵押價值和在建工程存在顯著的差異，Logistic回歸發現導致資產負債率、企業規模、非債務性稅盾、資產期限和在建工程與長期債務的使用正相關，

關鍵詞：上市公司；長期債務；二分類Logistic

企業的外源融資方式主要有兩種：股權融資與債權融資。由于公司的債務可以區分為長期債務和短期債務，對公司長期債務使用的討論一般都是考察長期債務在總債務中的比重，或者反過來。考察短期債務在總債務中的比重，對此的研究形成了資本結構理論的一個延伸——債務期限結構。從實踐來看，我國上市公司存在著非常嚴重的債務期限過短的問題，很多上市公司甚至不采用長期債務，這要求我們在關注企業高負債風險的同時更應該深入思考債務期限短期化所帶來的影響及其治理，考慮為何有些上市公司會選擇較多的長期債務，而有些上市公司卻一點長期債務都不使用。這種差異究竟是什么原因造成的，值得深思。

一、文獻綜述

通常認為。真正掀起了對債務期限結構進行系統而深入研究的是邁耶斯(Myers，1977)。邁耶斯的《公司借款的決定因素》一文揭開了從債務代理成本的角度來對債務期限結構進行研究的序幕。此后，學者們從不同的角度對債務期限結構進行研究與探討。到在20世紀90年代。有關債務期限的研究從單純的理論研究轉向到理論與實證相結合的研究。

有關債務期限選擇的理論假說主要從代理成本、信息不對稱、風險與收益角度來進行研究。而在債務期限結構研究的實證方面，Morris(1992)用資產負債表法進行了檢驗，他發現具有較高成長機會的企業更有可能具有較短的債務期限。此結果對代理成本假說給予了支持。Barclay與Smith(1995)實證研究發現到期期限超過三年的債務數量占公司債務總數量的比例。與公司的增長機會(市帳比)顯著負相關。而與公司資產規模顯著正相關。Stohs and Mauer(1996)使用加權平均債務期限作為期限結構的替代指標來研究債務期限結構的影響因素。他們的研究結果表明。資產期限較長的、規模較大的、風險較小的企業更有可能來使用長期限債務。

國內研究中肖作平(2004)發現管制行業有顯著多的長期債務，投資機會集中于有更多成長性機會的公司會運用更多的短期債務。楊興全、呂瑁(2004)發現資產的市值賬面值比與短期負債占總負債的比例不顯著的正相關。袁衛秋(2005)發現資產期限對債務期限有顯著影響，但參數估計符號為負。楊興全(2007)發現短期債務和成長性與債務融資比例顯著負相關，但認為選擇短期債務降低成長性對債務融資比例負面影響的觀點沒有得到證實。

從邏輯上看，長期債務的選擇與債務期限結構的決定是密切相關的。確定了債務期限結構自然也就決定了應該選擇多少長期債務。同時，長期債務的選擇與短期債務的選擇必然存在一個權衡，因此。研究了債務期限結構的決定自然也就研究了長期債務的選擇問題。但是。與國外不同的是。中國的資本市場和融資環境存在很大的特殊性。中國上市公司的債務期限結構存在很大的特殊性，正常的A股上市公司的總債務中。長期債務基本占15％左右。其余85％都是期限在一年以內的短期債務，ST公司的債務期限要明顯短于正常的A股上市公司的債務期限結構，連其1／3都不到。同時。很多的上市公司甚至不使用長期債務。在2001年這種情況最多。達到了21.92％。最低的2005年也有16.62％，而2005年的ST公司的該指標則更高，幾乎達到了30％(程建偉，2007)。由此，把這些不使用長期債務的上市公司混合起來進行多元回歸可能是有問題的。為此，本為采用Logistic回歸方法。將不使用長期債務的上市公司與使用長期債務最多的上市公司作為對比，來研究上市公司選擇長期債務的決定因素。

二、變量設計和研究假設

我們采用二分類logistic回歸模型來進行研究，當上市公司采用長期債務時。賦值為1。當上市公司不采用長期債務時，賦值為0。我們從成長性、公司規模、公司質量、自由現金流、資產期限、財務杠桿、抵押資產、實際所得稅、非債務稅盾和在建工程這些方面來研究上市公司采用長期債務的概率。

其中成長性以托賓Q表示，Q=(總股本×年收盤價+負債)，總資產；企業規模(SIZE)以資產的自然對數來表示：企業質量用資產收益率(ROA)來表示，其中資產收益率=(凈利潤，總資產)x100％；自由現金流量(FCF)以(自由現金流，總資產)x100％來表示：資產期限(LONG)以固定資產凈值，當年折舊額來表示；以資產負債率(LEV)表示財務杠桿，其中資產負債率=(負債，總資產)×100％；抵押價值(DIYA)與長期債務的使用正相關。抵押價值=(存貨+固定資產／總資產)×100％；我們考察實際所得稅率(TAX)，其中實際所得稅=(所得稅，稅前利潤)×100％；非債務稅盾(NDTS)=固定資產折IEI／總資產×100％；工程需要=(在建工程/總資產)x100％。

三、描述性分析

考慮到行業因素的影響，我們以制造業上市公司2006年的數據為樣本，我們只分析滬深股市的上市的A股公司。因此含B股上市公司從樣本中予以剔除。由于sT、PT公司存在著較大的重組，會對研究帶來很多的異常值。同樣不予考慮，最后得到568家上市公司。我們發現，有81家上市公司的長期債務為0。在采用長期債務的情況下，長期債務的最高比重為總債務的76.41％，說明有些上市公司是非常注重長期債務的使用的。為了進行對比分析，我們選取長期債務比值最高的81家上市公司，與這些沒有采用長期債務的81家上市公司進行二分類Logistic回歸。我們首先對這兩組樣本進行均值比較，計算變量的各項指標取自CSMAR系統。

從表1的均值來看，采用長期債務的上市公司在資產負債率、非債務稅盾、企業規模、抵押價值、自由現金流資產期限和在建工程方面的指標數值都要大于未采用長期債務的上市公司，尤其是在建工程，兩者的差異十分明顯。而未采用長期債務的上市公司一般具有較高的成長性和較好的盈利，在資產期限上也比較短。同時。我們發現兩組企業的稅率都小于33％，說明上市公司不同程度的獲得了稅收優惠。而自由現金流的均值都為負數，說明這個上市公司的自由現金都是比較缺乏的。

從t檢驗結果來看，雙尾概率值小于0.05的指標有資產負債率、托賓Q、非債務稅盾、企業規模、抵押價值和在建工程，說明這幾個指標在統計上存在顯著的差異，兩者具有不同的均值。資產收益率和自由現金流的差異表現的最不明顯：而企業資產期限的差異相對于稅率來說，同樣也不明顯。

進一步對各指標進行相關性檢驗，我們發現抵押價值和非債務稅盾之間存在顯著的相關性。其系數是所有變量之中最高的，不過也只有0.480，其次是抵押價值與企業規模，其相關系數達到了0.471，總體上不同的指標之間雖然存在一點的顯著相關關系，但相關系數都不是很高。

四、二分類Logistic回歸分析

我們采用SP5513.0進行二分類logistic回歸。逐步剔除不顯著的變量。我們得到表4的二分類logistic回歸結果，我們發現此時剩下的變量為資產負債率、非債務稅盾、企業規模、資產期限和在建工程，其中非債務稅盾、企業規模、和在建工程在0.001的置信水平下顯著。資產負債率在0.05的置信水平下顯著。而資產期限僅在0.1的置信水平下顯著。

從指標的方向上看。資產負債率的系數顯著為正。并且其方向與理論的預期完全一致，這說明財務杠桿或者說財務風險是造成企業增加長期債務使用的重要原因。當然，另外一方面債務較多的企業從銀行融資的能力也較強，這也會有助于其獲得更多的長期債務。當然，這種變量是就正常公司而言，對經營陷入困境的上市公司，其債務可能比較多，但是其長期債務的使用卻是很困難的。

與稅收理論相關的用固定資產折舊／總資產所表示的非債務性稅盾對長期債務的使用有顯著影響。但是其系數卻是正數，在這與我們前面理論分析中的假設并不一致。事實上。在檢驗稅收影響時，既有的研究得出的結論并不一致，如張志宏等(2007)以滬深135家上市公司財務數據為研究對象進行實證發現ETF與長期債務比率成負相關，王剛(2005)對上市公司面板數據進行混合時間序列回歸、橫截面回歸和固定效應回歸發現稅負假說對中國上市公司債務期限結構的支持表現出不確定性。按照張志宏等(2007)的解釋。這可能主要因為我國稅收征管存在稅收優惠政策，使得上市公司實際承擔的所得稅稅率要偏低一些，這樣稅收的稅盾作用并沒有達到預期的水平。對非債務性稅盾與長期債務使用的關系可能需要進一步的研究。

企業規模指標前面的系數顯著為正，說明企業規模越大。長期債務越多。這與Jalilvand和Harris(1984)大企業的信息不對稱問題與代理問題相對較小，其所擁有的有形資產也較多。破產的風險較小。因此大企業較容易進入長期負債市場是密切相關的。事實上，我們發現，在中國，規模越大的企業從銀行融資越為容易。越容易獲得長期貸款。這也與Marsh(1982)認為大公司具有同債權人討價還價的能力相一致。因此，企業規模越大，越容易采用長期債務。

反映資產期限的固定資產凈值，當年折舊額指標雖然置信水平最低。但是卻進入了回歸方程。從方向上看，其系數為正。這也與前面的預期相一致，說明資產期限較長的企業會選擇長期債務，因為這可以確保資產期限和債務期限的匹配。減少財務風險。

最后。我們新引入的在建工程指標顯著的正相關。說明有在建工程的企業會選擇使用長期債務，這與資產期限的理論解釋具有一定的形式之處。同時。也說明了另一個問題。就是只有當上市公司有項目要進行。他才會去找銀行進行長期債務借貸，這里的回歸結果證明了這一點。

比較均值檢驗和Logistic回歸結果，我們發現在均值比較中具有顯著差異的托賓Q和抵押價值并未能有效的預測上市公司采用長期債務與否，在均值比較中不具有顯著差異的資產收益率、稅率和自由現金流Logistic回歸中同樣也為起到有效的預測作用。唯一例外的是資產期限，雖然在均值比較中不具有顯著差異，但卻進入了最后的Logistic回歸模型，這說明均值檢驗的結果和Logistic回歸模型的結果仍存在一定的差異。

五、結論

本文選取2006年制造業上市公司中81家未使用長期債務的上市公司和81家采用長期債務最多的上市公司的數據，從成長性、公司規模、公司質量、自由現金流、資產期限、財務杠桿、抵押資產、實際所得稅、非債務稅盾和在建工程這些方面來研究上市公司采用長期債務的概率。

對樣本進行的均值比較表明，采用長期債務的上市公司在資產負債率、非債務稅盾、企業規模、抵押價值、自由現金流資產期限和在建工程方面的指標數值都要大于未采用長期債務的上市公司。未采用長期債務的上市公司一般具有較高的成長性和較好的盈利，在資產期限上也比較短。從t檢驗結果來看，兩組之間資產負債率、托賓Q、非債務稅盾、企業規模、抵押價值和在建工程存在顯著的差異。

采用二分類Logistic回歸模型來研究上市公司長期債務的使用情況。實證發現導致上市公司采用長期債務的重要因素包括資產負債率、企業規模、非債務性稅盾、資產期限和在建工程，他們都與長期債務的使用正相關。