從美國金融的昨天看中國金融的明天

次貸危機發生后，有人認為美國人天生愛借貸透支超前消費。這樣的觀點并不正確。只有穿越紛繁復雜的事實，還原美國金融的拼圖，才能找到中國未來的發展路徑

次貸危機讓全球三大經濟體都陷入了泥潭。美國作為危機的發源地，其數十倍于GDP的衍生品交易額、金融機構驚人的高杠桿、嚴重透支未來的借貸消費習慣，都成為眾矢之的。實際上，次貸這一金融產品在上世紀60年代就已出現，為何現在爆發？雷曼兄弟十年前就高杠桿運作，為何2008年拖累投行業出現整體性崩潰？看來，要分析這些問題，有必要回到歷史，穿越紛繁復雜的事實，還原美國金融的拼圖，從而找到中國未來的發展路徑。在中歐陸家嘴金融家沙龍上，耶魯大學金融學終生教授陳志武與大家分享他的研究成果。

CDS與200年前期貨市場驚人相似

當我們穿越世紀的喧囂，回到200多年前的美國，那是一個寧靜的農業社會。在1800年，美國95%的人口在農場，整個美國只有2800萬美元在社會中流通。由于交通不便，美國跨地區之間的貿易也十分有限，美國人過著自給自足的生活。中西部的農民和美國東海岸、歐洲加工廠之間的貿易量非常少，農產品的價格風險也很小。美國農場主不需要期貨等金融產品來規避風險。

直到1845年，美國第一條伊利運河以及中西部鐵路網相繼形成，使中西部的州和東部州的貿易額大大的提升。這從根本上改變了中間商特別是農場主對農產品價格風險的控制能力。在這一背景下，1848年，一系列期貨交易所成立，玉米、棉花等遠期合同開始出現，買賣雙方通過柜臺交易完成。而今天的芝加哥期貨是規范的、標準化的合約，可以隨時買賣，不用簽任何直接合同。

在1848年到1884年的36年中，盡管遠期合同和后來的期貨合同可以在不同期貨交易所進行交易，但一直沒有一家中央結算公司幫助交易者平倉多空頭寸。因此，當一家客戶同時買賣同一標的，并不能直接平倉，而是必須把每一筆交易記錄下來，分頭買一遍、賣一遍。這一模式加大了風險管理的難度，監管變得十分困難，人們不知道交易總額，也不知道總共有多少玉米被賣空，一切都是不透明的。這一情形，與次貸中的CDS（信用違約掉期）市場如出一轍。

這一情形直到1926年，所有期貨必須經過中央清算公司登記結算，混亂的期貨市場才變得清晰、透明起來，并為后來期貨市場的深化發展奠定了基礎。

當我們把視線投向今天的CDS市場，在2008年9月份雷曼兄弟倒閉后，沒人知道CDS市場的規模有多大。因為在美國，買賣雙方的交易價格、數量都屬于商業秘密。期貨發展的歷史給出了答案，美國已經形成了共識性的改革措施，即在CDS市場建立中央清算公司，由這個中央清算公司負責所有CDS交易的系統性結算，這比單純號召政府介入監管來的更有效率。

美國期貨的發展史表明，美國金融產品的創新都有其內在需求。金融創新本無錯，但關鍵是要合理引導、適當監管。金融史也在一遍遍重復上演，只要找到規律，就可以迎刃而解。

美國人不是天生愛借錢消費

就如同中國人天生愛儲蓄，美國人天生愛消費，而且是不負責任、不顧后果地超前消費、透支消費。統計顯示，2008年美國家庭的負債率已經達到136%。然而，出人意料的是，美國在19世紀末之前，幾乎所有人都反對借錢消費。

陳志武分析說，18世紀中后期開始的工業革命后，縫紉機成為第一個試圖進入美國家庭的工業產品。生產縫紉機的工廠制定了一個又一個宏偉的計劃，他們希望縫紉機成為每一個家庭都擁有的“大件”。然而，美夢卻遭遇現實的尷尬。一臺縫紉機需要60-70美元，而當時一個家庭的年收入才300美元。這相當于要花費1/4的年收入。雖然縫紉機可以把做一件衣服的時間從2天縮短為2小時，但銷售員沒法說服家里的丈夫給太太購買縫紉機。

1856年，I.M.Singer公司的Edward Clark提出了全新的方法，客戶可以在第一天首付5美元，然后每周付1美元，直到付完為止。這就是分期付款的雛形。20年后，到1876年時，這家公司銷售了26萬臺縫紉機，其銷售量超過所有其他縫紉機公司的總和。小小一個金融創新，讓每個家庭不必等到存好了足夠的錢才能買縫紉機，而且極大地加速了整個產業的發展，美國工業革命開始大踏步前進。

這之后，分期付款的絕招被迅速復制。鋼琴公司推出了分期付款，電冰箱、吸塵器廠商步履后塵，打出“每周3分錢，電動吸塵器到面前”的誘人廣告。此外，還有汽車公司，通用汽車的產品很昂貴，但它們推出了分期付款，立刻受到歡迎。同一時期，有人向福特提議創辦一家汽車按揭貸款公司，可福特堅決拒絕。結果，通用汽車的市場份額逐漸超越了物美價廉的福特汽車。金融工具的力量，已經開始顯現。

消費信貸市場的出現和發展，跟整個美國的廣告文化和消費文化同步發展。在金融工具的支持下，美國家庭掀起了購置“大件”的浪潮。從1910年一直到1938年，美國家庭負債占收入的百分比從4%上升到11%，2008年達到驚人的136%。

借貸消費的模式將在中國延續

有人認為，次貸危機將改變美國的消費模式和經濟增長模式。但陳志武認為，這一模式不可能終結，而且還將在中國延續和深化。

從歷史看，經濟模式從生產驅動發展為消費驅動，有強烈的必然性。從1780年到1880年，經過100多年的工業革命發展，整個西方國家特別是美國的物質生產能力已經遠遠超過人們的消費能力。只要工廠開通機器，消費者想要多少，就能生產多少。只要有足夠的訂單，還可以不斷擴大產能。經濟增長的瓶頸，已經不是能不能生產那么多東西，而是能不能消費那么多。所已，經濟發展的驅動力改變了。過去的美國是這樣，今天的中國同樣如此。

在這種條件下，企業必須尋找一種途徑，擴大人們的消費能力。1920年，美國出現了一組名為Julian公司的系列廣告，畫面上是一個虛擬的白領Jim Jones，他的年收入是3000美元，如果假設他一輩子工作30年，這樣一相乘，他的個人總財富可以達到11.229萬美元。如果能夠把這11.229萬美元提前消費，他就可以直接購買汽車、房子、高檔商品，推動這些產品的消費。

對大部分人來說，確實存在一個矛盾。那就是年收入曲線是不斷向上的，直到退休；而一個人的消費曲線卻是不斷下降的。所以，人們在二十多歲的時候最想花錢，卻最沒錢；到了五六十歲時，他的收入是一輩子最高的時候，可是已經不想吃、不想動。這就形成了巨大的矛盾，抑制了大量的需求。

Jim Jones的廣告告訴人們，你可以把未來的錢移到今天使用，這種跨越空間的轉移和配制，是所有金融證券產品的本質所在。有了這樣的金融工具，人們從花“過去的錢”變為花“未來的錢”，每一個人決定花多少錢，不是按照今天有多少收入來決定的，而是看一輩子可以賺到的收入總額來做決定。

這一創新，讓企業獲得了新生，也改變了美國社會。昔日富有的階層和中產階層之間的差別很大，有了分期付款的消費信貸產品以后，更多的中產階級也可以像富有家庭一樣，給自己的孩子買鋼琴、給太太買縫紉機、冰箱，一家人開上汽車，馬上享受到富有階層的生存方式。

雖然從那以后，美國家庭的負債比率不斷上升。但在這次金融危機之后，各國金融市場發展的趨勢不可能改變。除非人們喜愛吃喝玩樂的本性發生變化，或者人類把已經到手的生產能力和技術重新還給上帝，否則，靠金融工具來重新配制資產的模式會一直延續。

中國人并非天生愛存錢，而是整個社會環境使然。在中國年輕人身上，已經出現了大量每月透支信用卡消費的人，“月光族”就是典型代表。中國經濟的發展瓶頸依然是消費，未來，金融工具肯定會扮演更重要的角色。