金融危機與經濟危機等

金融危機與經濟危機

渠占輝

以過往的這些經驗來關照眼前的這場全球金融危機，會否存在一些認識上的誤區?

此輪金融危機觸底了嗎?實體經濟危機的底又在哪里?從坊間到學界，但凡關心全球經濟走勢的人對此無不困惑，一些經濟學者甚至為此擺起了擂臺，打賭危機的拐點究竟幾時能夠出現。世人的困惑是可以理解的，畢竟如此規模如此殺傷力的金融危機在這個星球上還是第一次出現。而倘若仔細梳理一下您會發現，很多人的分析、爭論、打賭還是建立在對此前的一些區域性金融危機或實體經濟危機的研究基礎之上的，那么，以過往的這些經驗來關照眼前的這場全球金融危機，會否存在一些認識上的誤區?因此，有必要辨識一下此輪金融危機與過往的區域性金融危機及實體經濟危機的異同了。

入侵實體經濟

金融危機的擴散遠未止步

2007年7月，美國次貸市場經歷了一次被巴菲特比喻為“經濟珍珠港事件”的巨大打擊，美國的“次貸航母”被炸毀，整個市場崩潰了。隨后，金融危機和恐慌逐漸在美國的各個金融市場之間蔓延，傳染了一個又一個領域：可調整利率的抵押貸款、商業票據(無擔保的短期公司債務)、證券信用保險、商業按揭貸款、公司債券、汽車貸款、信用卡和學生貸款等等。銀行、對沖基金以及貨幣市場均受到沖擊，在這個體系鏈條上原本星光燦燦的明星公司，像貝爾斯登、雷曼兄弟等金融巨頭一個接一個地轟然倒下。這似乎驗證了著名的金德爾伯格在《狂熱、恐慌與崩潰》一書中所描繪的情景：新奇的創新、信貸擴張、投機狂熱、危機以及崩潰和恐慌?？紤]到美國的生產已處于疲弱狀態，這次金融危機對實體經濟的負面影響也顯現出來—新華社公布的最新經濟數據顯示，占美國經濟總量約三分之二的個人消費開支出現下滑，商品零售額已連續3個月下降，2008年9月工業生產指數創34年來最大跌幅；汽車業是受此次金融危機沖擊最大的行業之一，美國9月份汽車銷量較去年同期下降27％，創1991年以來最大月度跌幅，一些大型汽車公司都在大幅度減產和裁員；房地產市場拐點依然沒有出現。除此之外，2008年以來，美國非農業崗位已經累計減少76萬個，失業率從年初的鉀％上升到9月份的6.1％，新增失業人數超過75萬。

除了美國之外，其他西方國家的情況也不樂觀。日本中央銀行公布的10月份地區經濟報告指出，金融市場的劇烈動蕩已波及日本實體經濟，全國9個區域的經濟狀況與一、二季度相比均呈惡化趨勢。報告認為，在反映經濟景氣的11個指標中，出口、生產和就業等6項指標均出現下滑，這是1998年4月以來首次出現這樣的情況，顯示日本經濟“正在衰退”。而英國經濟16年來也首次出現收縮。據英國政府上年lO月24日公布的數據顯示，第三季度。英國國內生產總值比前一個月下降0.5％，是1992年以來英國經濟首次出現收縮?！耙陨线@些數據已充分說明金融危機已經‘入侵’到世界一些發達國家的實體經濟。隨著危機對經濟影響的逐步顯現，世界經濟下滑趨勢將會更加明顯。”一家中資大型金融機構的經理在接受媒體采訪時，對世界經濟的走勢表示悲觀。

對于這場被前美聯儲主席格林斯潘稱為“百年不遇”的金融危機，其性質和后果，特別是是否會引發全球性經濟危機的爭論，政府究竟應該采取什么樣的對策，是時下媒體、學者和企業家們熱議的話題。其實即便是在小老百姓們的日常談資里，“恐慌、衰退、危機、過冬、救市”也都成了現在最流行的口頭語。中國光大集團董事長唐雙寧在與美國金融界的高端人士對話時，他問當時在坐的高盛董事長、前紐約聯儲主席、前巴塞爾協會銀行監管委員會主席，“美國的次貸危機見底了沒有”，眾人皆言見底了。可后來的情況怎么樣呢，“雷曼兄弟”等百年老店次第破產，這場危機在性質上已變為全球性金融危機，伴隨著全球金融危機而來的，必然是全球性的經濟危機，這場危機的演變軌跡是：美國次貸危機——全球性金融危機——全球性經濟危機。唐雙寧說，半年前一些新興市場國家的輿論界一方面對金融危機的破壞力感到震驚，同時又慶幸本國的實體經濟可能會在這場源于美國的危機中“獨善其身”，孰不料，2008年下半年風云突變，這些國家實體經濟的主參考指標都出現惡化趨勢，說明危機的擴散遠沒有止步。

此次金融危機與以往的金融危機相比

既有區別也有共性

把這次危機看成是“百年不遇”的，這一觀點絕非危言聳聽。盡管每個人對這一看法可以從不同的角度去理解和評判，不過，有一點可以肯定，那就是這次金融危機與以往的金融危機相比既有區別也有共性，它與實體經濟相互交錯的影響，也較前復雜。

有人曾經總結過世界經濟中的6次金融危機，就危機發生的區域打個比喻的話，像時間較近的墨西哥金融危機和亞洲金融危機都發生在世界金融體系的四肢，而這次是發生在心臟。

如果拿亞洲金融危機和美國次貸危機再作個比較，又可以發現兩者之間存在一些共性。表面上看，這兩個金融危機似乎沒有直接的邏輯相關關系，但在某些深層次之處卻極為相似。同樣是在輝煌的背后隱藏著災難，在被吹捧為“亞洲奇跡”之后的是亞洲金融危機，美國“金融創新世界之最”的招牌背后是金融的監管脆弱?！皝喼奁孥E”依賴的是出口，而亞洲金融危機爆發之際，我們可以發現當時亞洲各國貿易收支普遍達到歷史上最嚴重的逆差。美國的金融創新吸引了世界各國資本，“條條道路通羅馬，全球資金流紐約”。投資收益豐厚的背后是“忽悠人”的金融“打包”次債。這兩次金融危機的共同特點是：被世人普遍認為最強的地方恰恰是最薄弱的地方。亞洲過度生產出口而維持，美國過度消費依賴進口而生存。實際上其過度的“提前消費”是靠金融市場融資來實現的。兩次危機都呈現出過度“依賴外部”的共同特性。

從實體經濟危機——金融危機，

到金融危機——實體經濟危機

熟悉世界經濟史的人都知道，早先資本主義國家發生的周期性經濟危機主要指的是實體經濟的危機。1825年，在當時資本主義經濟最發達的英國首次爆發了由生產過剩引發的危機。在那次經濟危機中，危機從實體經濟向金融領域蔓延，引起大批銀行破產，股票行市跌落，從而許多企業破產像倒塌的多米諾骨牌一樣接連發生。很快，危機殃及到與英國經濟聯系密切的美國和歐洲其他國家，就連剛剛獲得獨立并成為英國新興市場的巴西、墨西哥和拉丁美洲國家也牽涉其中。1825年的經濟危機，從此揭開了資本主義經濟危機史的序幕。1929～1933年從美國率先爆發的世界性經濟危機，其嚴重后果影響之深遠，令許多西方人至今仍談虎色變，心有余悸。但即便是這樣一次大危機，究其原因，仍然是屬于工業生產過剩的危機，伴隨它而來的金融危機和經濟危機交織在一起，并起到火上澆油的作用。

二戰結束以后至今，經濟中金融危機爆發的頻率似乎在上升，對實體經濟的破壞力也在逐漸加大。從此次美國次貸危機發生的背景和原因看。這與20世紀70年代以來，世界經濟出現的虛擬化趨勢密切相關。自上個世紀70年代以來，隨著各國金融管制的放松，金融衍生工具不斷創新，金融資產迅速膨脹；而另一方面，布雷頓森林體系在70年代初崩潰以后，美國停止各國央行以黃金兌換美元，黃金非貨幣化，貨幣在經歷了實物貨幣、金融貨幣、信用貨幣和紙幣等形式后被徹底地虛擬化了。進入90年代，伴隨計算機和網絡技術的發展，虛擬經濟中甚至出現了由社會賦予其屬性的電子貨幣，可供交易。經濟虛擬化的發展使世界經濟結構發生顯著的變化，虛擬經濟越來越脫離實體經濟而日益成為一個相對獨立的經濟領域，以至于有研究虛擬經濟的學者據此認為，虛擬經濟不再是實體經濟的附屬品，作為虛擬經濟重要組成部分的金融一躍“成了現代經濟的核心”，金融的地位攀爬得如此之高之快——從實體經濟的“仆人”升華為實體經濟的“主宰”，其結果便是現代經濟危機大多始于金融危機，然后由金融危機向實體經濟危機層面蔓延和滲透。

實體財富是支點，

虛擬財富是杠桿

一個實證研究表明，無論是美國抑或是一些發展中國家，都出現了上述情況，看來，虛擬經濟和實體經濟的背離已經成為一些國家經濟生活中的常態，也成了一種全球化的趨勢。于是，著名經濟學人金巖石在他的一篇文章中進一步發問：為什么會有這么多國家和個人去追求金融財富呢?金融財富究竟指的是什么?按他的說法，如果我們把亞當斯密的《國富論》放在百度或谷歌上搜一搜，搜索關鍵詞“房市股市”，幾乎是一無所獲，因為在亞當斯密的“國民財富”中沒有這兩類財富。奇怪嗎?為什么?因為亞當斯密描述的世界是實體經濟的市場，實體經濟的價值是勞動和效用，虛擬經濟改變了人們的價值觀，把經營和交易提升到為現代宏觀經濟循環的核心。于是，傳統金融業經營貨幣的流動性，現代金融業經營資產的流動性，隨著華爾街金融的崛起，現代金融業喧賓奪主，從實體經濟的工具上升為世界經濟的主宰。坊間熱議的“流動性”早已不完全是貨幣的流動性，而是資產的流動性，衍生金融產品泛濫的源頭恰恰是各種類型的資產在經營和交易的過程中所創造的流動性“財富幻覺”。“當虛擬經濟日益超越實體經濟成為主流市場之時，財富觀和價值觀也隨之而變，人們開始本能地創造和追逐更具流動性的資產，其中最大宗的就是金融資產。于是金融業喧賓奪主，鶴立雞群，上升為國家的經濟支柱，流動性金融資產也逐漸成為財富管理的核心，評價富有的標準?！?/p>

根據上述邏輯推演，虛擬經濟時代人們對財富的追求變成了對流動性和交易權的追求，逐漸脫離了本源性的實體財富。實體財富變成了杠桿撬動資本的支點。每一個行業泡沫都是在該行業資產溢價的基礎上吹大的，一旦作為支點的行業資產由升值和成長轉變為貶值和停滯，泡沫就會破滅，系統性風險因此產生。因為，實體財富和虛擬財富之間的關系是支點和杠桿的關系，實體財富是支點，虛擬財富是杠桿，一旦支點動搖，杠桿傳動的機制就會迅速逆轉，表現為資產的流動性突然下降，金融的杠桿率隨之下降，系統性風險急劇放大。用杠桿原理解讀現代金融業的系統性風險，杠桿率和流動性之間有—個支點，這個支點必需來自于具有高成長性的實體經濟，一旦失去了實體經濟的支點，杠桿就會使流動性演變為漩渦，從創造虛擬財富變為吞噬財富，吞噬相關的虛擬和實體兩種財富。在金巖石看來，虛擬經濟容易產生泡沫這并不可怕，關鍵是哪兒跌倒就要在哪兒爬起來。所以，金巖石為解決金融危機開出的藥方是，全球特別是美國能否走出金融危機的關鍵在于何時發現—個新的實體經濟的支點，由此再度提升杠桿率，創造流動性。

早在25年前，西方的經濟學家就已經注意到資本積累進程中的金融化問題。不過，他們把世界經濟中的金融爆炸看作是對經濟蕭條的反應，認為通過它可以直接影響就業和資產的增值，從而間接刺激需求，所以，金融爆炸有助于“抵消現代工業過剩的生產能力”。換句話說，金融化趨勢的根源在于實體經濟增長的停滯，這才是資本主義經濟的常態。

由歷次經濟危機和金融危機的表現來看。世界和地區經濟是在破壞和重建這一螺旋式上升的發展過程中度過并成長的。在1929—1933年那次最大的經濟危機中，美國信奉凱恩斯主義，創造了“羅斯福新政”來化解危機，并成為利用國家手段成功干涉經濟的范例。用現在時髦的話來形容當時美國的做法，那實際就是政府“救市”。今天，當我們在應對眼前這場金融危機的時候，各國政府紛紛提出了一攬子計劃來振興經濟。不過，這些救市的舉措在多大程度E是對癥下藥，是針對這次金融危機。而不是將經濟危機和金融危機簡單劃一的來看待。是決定政策取舍和選擇的關鍵。

利率全零化，要素稟賦“去資本化”

在經濟全球化的今天，隨著發源于美國的次貸危機最終演化為全球金融危機，各國的救市行為似乎也很全球化。為了重振經濟活力，世界上有頭有臉的國家在選擇相對寬松的貨幣政策?？梢钥闯?，最近半年來，各國央行都在不同程度上降低了利率水準。

迄今為止，美聯儲已將聯邦基準利率降至比9·11時還要低水平。北京時間2009年1月29日凌晨，美聯儲決定將基準利率維持在O到0.25％的目標區間不變，目的是提振銀行貸款市場及經濟增長；日本央行實施零利率政策已久。2008年12月19日，日本央行宣布，將銀行間無擔保拆借利率由0.3％下調至O.1％。不難看出，現在這點有限利率也只不過具有象征性意義。英國、歐洲央行、中國的央行也在不斷降低利率水平。韓國、瑞士、澳大利亞等國央行也相繼降息，其中—些國家央行的利息也已經接近零利率。

不難看出，當今世界主要經濟大國的利率基本上都接近于零利率水平。雖然利率水平實際上并非全零，但基本上可以說是朝著全零的方向去“化”了一番。

縱觀現階段世界經濟的發展狀況，可以見到，與全球金融危機相對應，現階段各國央行在把握貨幣政策過程中展現出的利率全零化趨勢尚屬首次。正如同水落石出的道理一樣，利率全零化的出現也會給整個世界經濟帶來若干標志性烙印。

至于利率全零化會給世界經濟帶來什么，筆者倒劇傾向于借助利率因素被暫時邊緣化的時機，發掘一些平時很難看清楚的內在規律。具體來看，利率全零化主要會從以下三個方面給世界經濟帶來烙印：

其一。利率全零化趨勢的形成在很大程度上意味著資本的回報趨近于零，說明資本的稀缺性已大為降低。在這種情況下，各國的要素稟賦也會相應呈現出“去資本化”趨勢，而對于相關產業競爭優勢的形成過程來說，工資與地租等其他要素回報水平則會顯得更加重要一些。至少，由于稀缺而導致的資本回報溢價程度會相應降低。

其二，利率全零化也使得現階段短期資本流動的方向感出現模糊，特別是在全球虛擬經濟泡沫破滅的“冷”環境下，各種風險投資回報的貼現值也會相應降低。可是，短期流動資本回報的全零化并不等同于實業投資回報也會出現全零化。事實上。只要產品有市場，產業具備競爭優勢，投資環境也適宜，實業投資回報的貼現值甚至還有可能會更高一些。從這個意義上講，實體經濟將在世界經濟的復蘇過程中發揮至關重要的作用。

其三，由于利率水平在接近零的位置上被凝固，利率全零化的出現也宣告利率平價理論在匯率形成過程中暫時失效?，F階段，國際金融市場上的匯率波動只能依靠其他理論與外生因素加以解釋，特別是購買力平價理論以及各種不確定性因素對于匯率形成的解釋能力則會相應強化。

應當承認，全球金融危機是現如今出現的利率全零化之源，因而用貶義詞來前綴利率全零化似乎并無不妥?？墒?，當前的利率全零化狀態也是我們在經濟全球化大背景之下認識客觀經濟規律的難得機會。事實上，在分析各種經濟現象過程中，最為直接的方法就是將某些要素暫時“抽象”掉。且不說當今的利率全零化趨勢尚屬首次，即使就某一單個國家而言，低利率的情形也只不過是經濟低迷時期貨幣政策的特殊產物，因而，真正能夠在現實世界中將利率要素“抽象”掉的機會極為罕見。從學術角度看，現階段的利率全零化現象終究會猶如曇花一現，但世界經濟在利率全零化過程中的許多表現的確能夠體現出某種規律，因此，現階段的利率全零化現象十分值得珍視。

2009：美元強勢未盡

美元指數自去年4月份觸底啟動本輪中期反彈以來，在11月下旬至12月上旬經歷了一次較為明顯回調后，到1月20日已再度沖破85，迫近在11月份創下的前期高點。我們認為，直面市場甚囂塵上的“必貶論調”，美元升值進程將繼續向前推進，美指將在2009年的大部分時間里維持80以上。在強勢美元和疲弱出口的雙重壓力下，人民幣兌美元匯率應抓住有利時機，及早調整。

金融余震難息，美元強勢不止

本輪金融危機強震可能已經過去，但并不意味著國際金融市場從此就會河晏水清，首先，遍布歐、美的主要金融機構目前已再度陷入風雨飄搖。隨著第四季度財報公布，美國銀行、花旗集團、德意志銀行、瑞士銀行等金融“巨無霸”均再度爆出巨虧，德累斯頓銀行、蘇格蘭皇家銀行等不得不接受政府救助，花旗集團面臨分拆，匯豐控股、恒生銀行、勞埃德銀行、美林等評級被調降，花旗集團、德意志銀行被列入觀察名單等，由此導致花旗集團、美國銀行、美林、摩根斯坦利等機構CDS再度大幅上升。這些情況顯示，在英國、美國等主要國家第二輪救市方案漸次付諸實施并顯示初步效果之前，談論國際金融市場企穩可能為時尚早。

其次，財報出，公司債評級調降潮或將來。金融機構的巨虧也是實體經濟層面困難的反映。此前已爆出陷入破產邊沿的美國三大汽車公司，可能只是最脆弱、規模較大而最引人矚目的實體經濟困難案例之一。如果這樣，那么很可能在年報集中披露的第一季度，相當一部分公司的財務困境和丑聞將因此大白，國際金融市場很可能由此迎來又一波公司債評級調降甚至違約風潮。

第三，主權風險上升，避險頭寸亂無所依。除一批金融機構評級被調降外，根據國內財政赤字或經常賬戶狀況，西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘、意大利、新西蘭等國家主權或外匯評級也被調降或被提出警告。

如果說其他國家評級主權被調降列于全球來說還不算一個太大的事件的話，那么，如果作為G7的意大利和英國主權砰級最終被調降的話，不僅作為美元指數主要組成部分(11.9％)的英鎊可能繼續貶值，而日蜷縮其中的避險頭寸可能會再度奪路而逃，誘發新一輪全球資產組合重新調整的連鎖反應，如果作為歐元區成員的西班牙、葡萄牙、意大利、希臘出現主權違約預期，那么在美元指數中權重高達57.6％的歐元又如何能夠保持穩定?更為重要的是。這還很可能使得人們對全球金融體系是否能夠盡快從當前漩渦中走出感到絕望、

特別值得提醒注意的是，如果避免頭寸從這些主權資產庇護中出逃，而美國國債價格又面臨“只可能跌、不可能漲”的價格險境，美國企業債和股票是否企穩依然難測，那么出逃的避險頭寸很可能就只是選擇“美元貨幣本身”而非其他美元資產來保值這實際上從另外一個視角解釋了為何不少金融機構持有大量超備的原因。

去杠桿不會突發“美元災”

市場經常援引的一種美元必貶觀點是，美聯儲為救市大量注入美元流動性，供給過多必然導致美元匯率貶值。這種論點的隱含前提顯然是給定需求不變，然而，這一假定恰恰構成了這種論點的致命缺陷：美聯儲注水行為本質上是市場極度“干涸”、美元流動性需求強勁所導致的無奈結果。

實際上，作為經濟去杠桿化的一個替代指標，觀察美元廣義貨幣乘數可以發現，雖然自1959年以來，美國廣義貨幣乘數總體上呈上升態勢，但在每次經濟面臨重大沖擊時，卻都會出現明顯回調；而本次回調則尤為劇烈。在2008年8月與9月之間的一個月時間里，美元貨幣乘數快速從此前的172縮小至76，僅為此前的一個零頭；到2008年12月份更是跌至了微不足道的9.9；今年1月份進一步下滑到了9.1。

這種狀況明確顯示，雖然美聯儲不斷向市場注入流動性，但市場整體流動性水平卻并未因此出現明顯膨脹。歷史經驗數據顯示，如果美元指數明顯收縮，則美元往往出現走強態勢。

當然，如果金融市場能夠快速企穩，美元貨幣乘數能迅速恢復正常，而同時聯儲回收流動性速度不夠快，毫無疑問國際市場屆時將面臨美元大幅貶值的“美元災”。但是，如果金融市場經歷的是1980年代末到1990年代初儲貸機構危機時的跌宕反復，貨幣乘數復原就尚需時日，那么“美元災”就不會那么快在2009年出現。

債臺高筑無礙美元再逞強

另外一種認為美元將走弱的觀點是，龐大的刺激計劃將令美國債臺高筑，由此可能誘發的償付能力危機將令美元走弱然而，這種看法也是存在問題的。

根據G7政府凈債務對GDP的比例，我們發現，美國目前46％的負債水平總體依然處在較低水平上，僅略高于加拿大的22％和英國的38％；明顯低于德國的56％和法國的55％，大大低于日本和意大利的94％和101％。

對外資數據不必過度敏感

自從上世紀90年代初，中國成為世界引進外商直接投資最多的發展中國家以來，幾乎每次外資數據的變動，總能在輿論界激起一陣波瀾。

這不，商務部近日公布2008年引進外商直接投資統計數據后，媒體報道最廣泛的，不是全年實際利用外資金額達923.95億美元，同比增長23.58％，連續17年居發展中國家首位，而是2008年10月以來實際使用外資連續同比負增長，12月當月新批設立外商投資企業2562家，同比下降25.78％，實際使用外資金額同比下降5.73％。在當前國內外經濟環境下，外資流入趨向減少，在情理之中，我們不必要大驚小怪。

首先，我們需要明確，上述統計數據未必真能非常準確地反映實際情況。因為最近幾年，商務部與外管局《中國國際收支平衡表》的數據，總是存在一些誤差。按照商務部統計，2007年實際使用外資金額826.58億美元，同比增長13.8％；而在《2007年中國國際收支平衡表》上，外國來華直接投資流入高達1496億美元。兩個部門的同—數據統計都會出現誤差，哪個部門的數據準確?或是兩個部門的數據都不準確?圍繞這些數據的討論有多大意義?

其次，在當前國內外經濟環境下，外資流入總體趨向減少是理所當然的。幾乎整個世界都在近80年來最嚴重的國際金融危機中瑟瑟發抖，一向是全世界主要國際投資母國的發達國家，又是危機的策源地，大批外商在危機中應對巨額虧損、去杠桿化所造成的流動性短缺而自顧不暇，投資能力和意愿大幅度削弱，他們的當務之急是保留現金“過冬”，而不是繼續大規模投資。與此同時，由于海外市場需求萎縮，而中國外資企業多數屬于出口導向型，投資減少是必然的。盡管中國相對境況較好，但隨著外部危機負面沖擊效應逐步展開，加之西方“權威”輿論對中國的唱衰，不少外資和內資對中國預期的不確定性上升，預計今年資本外逃也將增長。

第三，我國引進外商直接投資賬面統計數據中包括大量的假外資。從2008年開始實施的兩稅合一，削弱了內資獲取“外資”身份牟取優惠待遇的動機，達能在加勒比海離岸金融中心起訴宗慶后、牛根生險失蒙牛控制權等一系列事件，也讓不少國內投資者更清楚地看到了為海外上市而改頭換面取得“外資”身份的風險，這些都有導致假外資減少的作用。如果我國引進外資賬面數據因此而顯著減少，那是我國市場秩序走向規范的表現，是好事而不是壞事。

第四，我們無需否認外資對近年來中國經濟增長的貢獻，然而，在長期內，作為一個大國，中國倘若把自己系在外資的褲腰帶上，把發展的希望都寄托在外資上，最終注定要走向失敗，我們歸根結底還是要依靠自己的資本積累取得發展。

第五，對于—個大國而言，國內市場被外資普遍壟斷是危險的。目前不少外資企業母公司陷入困境，正好給我們創造了有選擇地回購在華外資企業的好機會，進而打破國內市場外資壟斷，建立、鞏固國家和民族資本對國內市場控制力。在經歷了多年片面強調“親商”、“招商引資”(指依靠各類優惠措施招徠外資)之后，我們需要轉變思維方式，我們固然要繼續通過優良的基礎設施、高效廉潔的公共服務、完備產業配套等，為海內外投資者創造良好經營環境，要為大多數已有外資企業，特別是中小外商投資企業擺脫當前困境提供幫助，但對于某些壟斷性外資企業大可實施回購，而且出售企業恐怕也是這些海外投資者最好的解脫方式。

全球經濟不會日本化

所謂全球經濟日本化是指全球經濟進入日本那樣低增長、低利率時代。當美聯儲基準利率降到創紀錄的低點以后，市場普遍擔心全球經濟會不會日本化。從利率的角度來看，我們認為全球很難像日本那樣進入長期低利率時代。

利率是宏觀經濟中的核心變量。在一般理論研究中，都會假設全球資金能自由流動，那么各國之間的利率水平就有趨于相等的趨勢。但是現實中就有—些國家和地區的利率明顯要低于其他的經濟體，而且短期看，并沒有向其他經濟體靠攏的趨勢。如日本和中國臺灣地區。

當談到日本低利率環境的原因時，大家首先想到的是經濟增長緩慢，通貨膨脹水平很低，甚至通縮。但是臺灣地區顯然不能用這個理由來解釋：臺灣地區的GDP增長水平甚至要高于美國，通貨膨脹水平也要明顯高于日本。當然你或許會認為，臺灣地區和日本利率水平較低是由于基準利率低，但是利率是宏觀經濟和市場運行的—個結果。貨幣當局能一直這樣壓制利率水平嗎?也許我們不能簡單的用GDP增速，和CPI同比來分析利率市場。

然而如果從投資回報率(ROIC)的角度來分析國家與地區之間利率水平的差異時，我們發現問題要簡單得多。

各個國家和地區的收益率水平與ROIC大體一致。唯一的問題是：美國與歐元區的ROIc差異較大為什么沒有反映在收益率方面。對此我們的觀點是，美元作為世界貨幣，許多國家大量持有美元債券，雖然美國整體儲蓄率較低，但是有中國、日本為代表的國家在替他們儲蓄，這樣就壓低了美國債券的收益率，這也是前幾年格林斯潘提出“長期債券收益率之謎”的原因，而歐元并不具有這樣的優勢。

我們以資本市場最發達的美國為例來分析在過去的十幾年內ROIC對利率水平的影響。國債收益率走勢與ROIC的走勢基本一致，只是在幅度上略有差異。導致幅度產生差異的因素有很多，包括貨幣政策、國際收支等。

為什么臺灣地區和日本ROIC一直維持低位?導致臺灣地區和日本低利率環境形成的直接原因是ROIC低迷，貨幣政策只是被動地隨著ROIC調整。那么為什么臺灣地區和日本的ROIC會一直維持在低位呢?麥肯錫在報告《從長期的角度看已投資本回報率》中分析：不同行業的ROIC歷史水平可能會差別很大。在美國的各行業中，制藥行業和消費性包裝產品行業由于擁有可以長期維持的行業進入門檻(如專利和品牌)，因此競爭壓力較小，故而ROIC始終較高。相反，在資本密集型行業(如基本材料行業)和競爭高度激烈的行業(包括零售業)，ROIC通常較低。

我們可以將行業之間ROIC差異的分析應用到國家之間的分析。美國在技術專利、商業品牌方面具有不可比擬的優勢，因此美國ROIC從上個世紀中葉以來就一直維持在10％左右的水平。但是日本和臺灣地區不一樣，他們不具備美國或者歐洲那樣的全面技術實力品牌優勢。當新興市場國家憑借人口優勢和自身的技術實力上升配合全球產業轉移以后，他們對日本和中國臺灣的經濟競爭力造成強烈沖擊。同時日本和臺灣地區并沒有及時完成產業結構調整，產業升級乏力，導致他們全社會的投資回報率受新興市場國家壓制，長期在低水平徘徊。有機構就中、日、韓對東盟的出口產品相似度進行研究過：因此極端一點說，日本、臺灣地區的低利率是由新興市場國家造成的。

那么全球經濟會日本化嗎?

我們仍以美國為例進行分析。截止到2009年1月底，美國10年期國債收益率仍徘徊在Z3％左右，這應該是1954年以來的最低點。而在上世紀50年代初，低利率形成也恰是因為全球盛行凱恩斯學說，采用了降低長期利率促進資本深化。其結果是通脹上升，并導致貨幣主義隨后的盛行。當前的情形與50年代比較類似，利率水平下降的主要動力來自于基準利率的下降和美聯儲購買長期國債。因為如果以ROIC為參照來分析美國利率水平的話，我們發現截至2008年底，美國ROIC只是達到1992年和2002年的水平，并沒有明顯創新低。而美國ROIC水平仍高于全球大多數國家和地區，但是利率水平卻要低于歐元區和中國。當然也有可能是市場預期ROIC仍將會大幅下降，但是金融危機不只是對美國未來一段時期的ROIC造成沖擊，對歐元區，中國也都會造成重大沖擊。而且在麥肯錫的報告《從長期的角度看已投資本回報率》中，我們可以看到，從1963年到2004年美國的ROIC相對穩定。因此美國現在的低利率水平只能部分的由ROIC來解釋，而還有很重要的部分得由貨幣市場來解釋。

債券市場利率是貨幣市場均衡與商品市場均衡的結果，但是在經濟衰退時，信用緊縮(信用利差擴大)將導致兩個市場利率不在同一個水平。會造成流動性過多集中在無風險的債券方面，而實體經濟的流動性仍然趨緊。當年伯南克在研究美國30年代大蕭條時，總結出大蕭條長期蔓延的原因有兩個：債務緊縮和以房地產為代表的資產價格下跌。在伯南克掌控美聯儲的時期，我相信他一定會從這兩個方面著手破解危機。采用貨幣政策降低利率水平無疑是一個必要的潛施，這樣不僅能減緩資產價格下跌的幅度，還能為降低債務緊縮提供堅實的基礎，如果美國政府解決了債務緊縮狀況，美元利率必將會再次反彈。這樣來看，美國低利率與日本不一樣，并不是經濟內生的結果，而是由外生力量造成的。

中國的情況也是這樣。雖然從長遠來看，如果不能及時進行產業升級，中國也將步日本的后塵。但是中國還沒有完成工業化、城市化進程，國內投資的空間還十分巨大，因此，中國的利率水平也不太可能現在就進入低利率時代。

經濟學界大分裂

經濟學界，很長時間都沒有像今天這樣，如此公開的分裂了。學術圈內的辯論，通常都被隱藏在外人不可理解的學術語言內。所以，即便學界內有分歧，外人估計也都云山霧罩。但這次不同，大家都在談一件每天上新聞的事情，用大白話，借助各種媒體(比如說博客)，很多人都是圈內大牌，但是你越看就越覺得，分歧大得可怕，然后大家已經開始不顧斯文了，吵急了的時候，難免有人身攻擊的嫌疑，有的人除了沒有直接說“傻×”，意思是在那里了。

新科諾獎得主克魯格曼在他的那篇《紐約時報》的專欄中，開篇第一句就是：老派的糊涂經濟學(注：這是老布什語)相信減稅能夠制造奇跡的想法，已經被驅逐出文明的對話了。

曼昆在自己的博客上寫了對芝加哥的經濟學家Fama的一篇博文的評價：“它(指Fama的博文)沒有支持任何模型。它根本就是個錯誤。Fama根本就把國民賬戶中儲蓄——投資會計恒等式當成了是一個限制投資行為的條件?！币话愕淖x者也許對這句話沒有什么感覺，但這是一個很著名的經濟學家(Brad Delong)，在指責另一個更有名的經濟學家(Farna，幾乎一定是要得諾獎的)，連宏觀經濟學入門的基本常識都沒有。

然后克魯格曼又出來了，他在最近的一篇博文里指名道姓地罵了好些人：“可是，有點討厭的是，有一群第一流的經濟學家最近在用完全不嚴肅的觀點反對財政擴張。約翰泰勒(注：就是著名的泰勒法則的那位泰勒)在論證要用永久性的減稅來應對一場暫時性的危機，很明顯這里面就有邏輯問題。John Cochrane在那里變成了一個徹頭徹尾的Andrew Mellon式的清盤主義者(注：Andrew Mellon在上世紀二十年代，覺得就應該讓所有的爛肉都死掉，不應該去拯救那些要破產的企業，個人或者任何一切)。Fama重新發明早就被遺棄的“財政部觀點”(注：英國財政部在大蕭條時反對凱恩斯的經濟擴張計劃，認為政府擴張會完全擠出私人投資，從而不會有刺激經濟的作用)。加里貝克爾(注：諾獎得主)很明顯沒意識到貨幣政策已經到了零利率的下限。還有曼昆——好吧，我其實不知道曼昆實際相信什么，但他似乎只要是反對財政擴張的觀點他都支持，不管這些觀點的質量如何。