野村證券：日本政府開始清除堅冰

日本經濟的持續下滑遠遠超出了政府的預期。受出口驟降的影響，日本2008財年第四季度公布的全年實際GDP預計將以超出預期的兩位數的速度下降，而這一下滑趨勢將一直持續到2009年第一季度。為了應對出口下滑給企業帶來的負面影響，日本企業紛紛以前所未有的速度進行裁員和減少資本支出。這些舉動的背后，實際上隱含的是日本整體經濟的嚴重惡化。雖然日本在房地產和金融領域并未出現嚴重的結構性問題，但它的衰退速度還是遠遠超過了其他經濟體。

隨著日漸惡化的經濟和財政形勢，日本國內市場感受到了來自公司現金流緊張、股價走低以及日元貶值等方面帶來的巨大壓力，我們預計日本央行將提出進一步的救市方案以減緩這一壓力。目前，日本央行已經將政策導向轉向了“量化寬松銀根”的貨幣政策，預計其將在08財年結束之際正式宣布這一轉變。

央行在特殊時期實施特殊措施

2008年12月20日，日本財務省宣布了2009財年預算，這其中還額外包含了有關刺激經濟的計劃。隨著經濟的持續衰退，日本政府將盡全力去除財政政策和貨幣政策上的一切堅冰。

2008年12月的數據顯示，日本銀行借貸額與上年同期相比上升了4.6%。之所以造成這一飛速增長，主要是因為商業票據和債券市場的持續低迷，迫使大企業轉而向銀行申請貸款進行籌資。日本央行最近也強調說，目前大企業發行商業票據的條件非常艱難，這促使了他們轉而向銀行貸款獲得資金。這樣一來，銀行能夠供給中小企業的貸款額度就會出現大幅度縮減，并將進一步加劇中小企業的現金流緊張問題。

此外，隨著經濟的一再惡化，我們預計現金流緊張的問題將一直困擾日本企業和銀行。雖然政府為了解決企業現金流緊張的問題已經出臺了一系列的財政政策，但這些措施必須等到2008財年度提出的第二次補充預算和相關票據的提案獲得通過才能真正落實，而我們預計這一時間是2009年3月中旬。此外，其余的財政政策則要等到今年4月甚至更晚的時候才能真正得以實施，因此日本央行負責實施的貨幣政策在近期就顯得格外重要，公眾希望它能夠在2008財年結束前幫助那些受困的企業。

在降息的同時，日本央行日前第一次宣布政府將直接參與收購企業商業票據，以緩解公司的現金流緊張問題，而我們預計它還將進一步擴大收購范圍至購買公司的股票和債券。此外，政府還將加大購買長期政府公債的力度，即將每月的購買量從1.2萬億日元增加至1.4萬億。通過放寬利率和加大政府購買量，央行有望滿足金融市場對充沛現金流的渴望。

在日本央行目前所宣布的一系列貨幣政策中，我們認為最重要的當屬購買企業商業票據的決定。日本央行行長白川方明也表示，此措施是央行在“極其特殊時期”所采取的一個“極其特殊”的措施。我們認為央行收購企業商業票據意味著其決意打破市場經濟的禁忌，政府主動參與救市，承擔原本屬于銀行和企業的信貸風險，顯示出央行穩定經濟和金融市場的巨大決心。

白川方明同時還表示，央行提出的“量化寬松銀根”政策，旨在通過大幅增加經濟流通中的貨幣供應量達到刺激經濟發展的作用，因此，央行之前作出購買企業商業票據的決定并不在這一范疇之內。然而，無論如何定義“量化寬松銀根”政策，央行期望通過放寬貨幣供應量等更多的舉措來恢復日本經濟和金融形勢的意圖是值得欣慰的，畢竟在以前，他們最主要的調控手段僅僅是降低利率。我們認為，央行已經開始著手實施放寬貨幣供應量的政策。經過估算，日本國內企業的現金流緊張問題將在2009年3月底達到最高峰，到那時，我們希望央行能夠正式公開宣布其已轉向“量化寬松銀根”貨幣政策。

抑制匯率上升，進一步寬松貨幣政策

2008年12月19日，日本央行在貨幣政策會議上宣布，將無擔保隔夜拆借利率目標由原來的0.2%調低至0.1%。這一舉措意義重大，這是央行自10月31日以來第一次放寬貨幣政策。此外，央行對于目前經濟形勢的描述也從“衰退”變為了“惡化”，并暗示這也是其決定放寬貨幣政策的原因。但我們認為，央行采取這些措施背后的真正原因，仍然是源于美國大幅放寬其貨幣政策導致日元幣值攀升到了近13年來的最高點。

在日前舉行的一場媒體發布會上，日本央行行長白川方明強調降息的原因，并不僅僅是因為日元對美元的一再升值，同時表示“日元走強并不是董事會審議的唯一條目”。然而，這一番話反而更讓人相信：日元的走強是央行作出降息決定的一個重要原因。除了降息之外，購買企業商業票據和增加用于購買長期政府公債的支出也都是其政策向前邁進的關鍵一步。這其中，購買商業票據這一措施將在08財年結束（2009年3月底）前實施，而增加購買長期政府公債則要等到今年12月才能執行。通過降息和加大商業票據購買力度，央行有望滿足金融市場的預期。我們認為央行的這一系列措施將降低日元加快升值的風險。

我們認為，日本央行有針對性的一系列舉措恰恰表明：阻止日元升值是政府和央行制定政策時的重點考量對象。日元升值不僅損害了日本出口導向型企業的收益和競爭力，同時也因為股價的下跌挫傷了消費者的消費能力。此外，下跌的股票價格可能會通過影響銀行的資本充足率而導致后者信貸緊縮。因此，加速升值的日元成為了日本經濟面臨的最大威脅。雖然央行目前采取的寬松貨幣政策對于振興日本經濟所起到的作用看起來還很有限，但它們卻能夠在表象之下，通過抑制日元升值和股價下跌給日本經濟帶來連帶的巨大的正面影響。實際上，早在2003年，財務省和央行就曾經一度合作，先是大量拋售日元干預貨幣市場，而后放寬貨幣政策。如今，同樣的故事可能再次上演。