企業破產潮的啟示

破產！對于許多不久之前還神氣十足的企業巨頭而言，這個令人驚恐的字眼已經是他們面臨的現實威脅。昔日的世界最大汽車巨頭通用汽車高管宣布破產風險正與日俱增；與270億美元巨額負債奮斗了幾個月之后，美國大牌房地產公司GGP 于4月16日正式宣布向紐約曼哈頓地區法院申請破產保護，從而躋身美國房地產業有史以來規模最大的破產案行列；葉利欽孫女婿奧列格·德里帕斯卡一年之前還以400億美元資產名列俄羅斯首富、世界第九富，其產業囊括鋁業、建筑業和能源業三大熱門行業，在全球擁有29萬員工，今天資產已經縮水至49億美元，還身負數十億美元巨債，不得不向政府求援，卻在相關部長那里吃了閉門羹，還遭到財政部長庫德林警告：“有些企業難免遭遇破產”！

這些企業巨頭的命運我們無法挽救，但我們可以汲取他們落到今天這步田地的教訓。至少有相當一部分危機企業的禍根不在于絕對缺乏資源，而在于景氣時期沖昏頭腦擴張過度，以至于因為并購或其它大規模投資項目而背負巨債，或是在金融市場上損失慘重。難道不是嗎？

作為俄鋁業公司的掌門人，德里帕斯卡曾揚言要在2013年之前取代美國鋁業有限公司成為世界鋁業老大，為此大肆舉債擴張。由于前幾年俄羅斯經濟過熱，盧布匯率不斷升值，利率也居高不下，他和其他俄羅斯寡頭一樣大量借用西方貨幣計價的債務。但去年國際市場初級產品價格暴跌，鋁價跌至1350美元/噸，無情地擊碎了他的世界頭號鋁業帝國美夢。不僅如此，在金融風暴中，他損失了近60%的股市投資；由于歐美金融系統瀕臨崩潰，歐美銀行不僅不再為他提供優惠貸款，還凍結了他一部分流動資金。再看看富通集團由于盲目激進的并購而瀕臨破產，看看皇家蘇格蘭銀行因過度激進的并購策略而創造英國企業史上最高年度虧損紀錄，我們當可對此理解更深。

知易行難

自從1825年第一次生產相對過剩的危機爆發以來，資本主義經濟體系已經一次又一次地見證了危機，難道這些所謂“企業家”們就不知道過度擴張或高負債的風險？他們是知道的，但正如馬克思早已指出的那樣，資本主義的悲哀就在于逐利的內在動機和競爭的外部壓力將驅使資本家一步一步走上高風險的道路，不管他們靜下心來時候多么明白這種做法的風險。

一般而言，當企業投資收益率高于利率時，負債能夠提高股東的資本回報率。根據莫迪利亞尼·米勒模型（the Modigliani-Miller Model），在存在公司所得稅、完全資本市場、無破產風險等前提下，公司價值隨負債率上升，企業100%負債經營而不使用自己的儲蓄進行投資時，其價值最大。因此，企業存在舉債投資的內在沖動；也正因為如此，二戰之后各國企業部門負債率普遍顯著提高。在中國、乃至大部分東亞經濟體，以下因素進一步強化了企業舉債投資的動機：

最優負債率因產業結構不同而存在差異。邁爾斯（Stewart C. Myers）指出，有形資產在破產后容易轉讓，技術、人力資本等無形資產則難以轉賣，因此資本密集企業破產成本低，擁有巨額無形資產的企業破產成本高，導致前者的最優負債率高于后者。從20世紀60年代的“日本奇跡”到80年代以來的“中國奇跡”，經濟增長實績顯赫的東亞各經濟體均以大規模生產見長，技術創新、品牌等無形資產則遜于美、歐，即使在新興高技術產業鏈條上，東亞最具優勢的也是制造環節，因此，東亞最優負債率高于美、歐最優負債率，以資本密集產業為主的產業結構升級使這一特點更加突出。

企業主或管理層存在“用別人的錢建立自己的王國”的道德風險。投資成功，可以一舉成為所謂“企業英雄”；如果失敗，也可以一逃了之，甚至收買政府高官將銀行呆帳核銷，讓整個社會為其“買單”。在韓國企業對外投資進程中，這一動機就暴露得非常明顯，曾經聲譽赫赫的大宇集團及其老板金宇中就是這樣垮臺的。

出于上述多種動機，也是由于權益融資市場不發達，中國、乃至整個東亞各經濟體發展模式的共同顯著特征就是公司部門高負債率。根據歷年統計年鑒，2005年，我國工業全部國有及規模以上非國有企業資產負債率高達57.81%，39個工業行業資產負債率在32%～65%之間；2007年，工業全部國有及規模以上非國有企業資產負債率仍有56.50%。當我們目睹海外企業巨頭們一個個轟然崩潰的活劇之際，我們是否也該加強防范自己的風險？