利好利空交織 大盤持續(xù)震蕩

繼2008年11月初市場于低位放量上攻，本月(11月16日～12月15日)中，受政策利好因素和對實體經(jīng)濟下滑擔憂因素的雙重影響，大盤在2000點位持續(xù)震蕩，成交量收窄，大體保持在千億元左右。

實體經(jīng)濟環(huán)境惡化超預期

盡管本月政府密集出臺了一系列后續(xù)刺激經(jīng)濟政策，例如大幅度降息及存款準備金率、燃油稅計劃、央企注資、地方國企整合及金融三十條等，但同期出臺的數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟繼續(xù)超預期下滑，加上外圍實體經(jīng)濟尚未出現(xiàn)止跌反彈跡象，仍在打擊著投資者的信心。

2008年11月規(guī)模以上工業(yè)增加值較2007年同期增長5.4％，增速繼續(xù)大大低于10月的8.2％，也低于市場預期的7.2％，創(chuàng)14年新低，顯示目前我國工業(yè)生產(chǎn)基本上處于半停滯狀態(tài)。

我國GDP“三駕馬車”的投資、出口及消費的相關數(shù)據(jù)在本月繼續(xù)下滑。占GDP增額約20％的對外貿(mào)易出現(xiàn)明顯下滑，本月進出口首次出現(xiàn)負增長。出口較2007年同期下降了2.2％，而進口則較2007年同期大幅下降17.9％，顯示我國內(nèi)需仍在很大程度上依賴外需。占GDP約40％的投資增速連續(xù)2個月小幅下滑，本月投資同比增長23.7％，較10月下滑0.5個百分點。其中外資受金融危機和人民幣升值預期減慢影響，中國2008年11月實際外商直接投資(FDI)較2007年同期下降36.52％。得益于國家投資拉動，鐵路運輸及電力熱力投資增速穩(wěn)定，而房地產(chǎn)、煤炭開采及洗選、非金屬礦采選、制品業(yè)、有色金屬采選、冶煉及延壓等行業(yè)投資增速均出現(xiàn)大幅下降。占GDP約40％的消費項目出現(xiàn)平穩(wěn)放緩。2008年11月份零售額較上年同期增長20.8％，增速繼續(xù)低于10月份。鑒于居民可支配收入增速的大幅下滑，居民消費性支出增長短期內(nèi)不容樂觀。

CPI及PPI暗示了短期內(nèi)通脹風險暫告一段落，但通縮風險正在逼近。自2008年11月PPI漲幅大幅放緩并創(chuàng)31個月新低后，當月居民消費價格指數(shù)同比上漲24％，漲幅較10月回落1.6個百分點，創(chuàng)22個月新低。

題材股輪番炒作仍回落

圍繞一系列政府出臺的利好措施，相關題材板塊輪番上漲3G概念的炒作刺激了信息設備板塊的飆升。燃油稅及油價改革預期曾經(jīng)帶動兩石油股上揚；發(fā)改委取消限價，令煤炭板塊大漲；農(nóng)林牧漁、食品及化肥在中央經(jīng)濟工作會議促進農(nóng)村經(jīng)濟及拉動農(nóng)村消費的預期下上漲。

房地產(chǎn)板塊整體市盈率18.5倍，市凈率2.25倍。自2008年9月中央行已5次下調(diào)存貸款利率及多地方政府出臺穩(wěn)定房市政策，近期二套房政策出現(xiàn)松動，雖然程度沒有達到市場的預期，但表明了中央對穩(wěn)定房市的決心。雖然這些措施對買房負擔有一定程度減輕。鑒于目前房價收入比仍然遠高于國際水平，加上經(jīng)濟下滑的預期造成房市需求疲弱。另外，政府力推的保障性住房建設及受惠二套房松動較多的二手房交易將進一步擠迫一手房市場空間。以目前房地產(chǎn)市場的周期性來看當前的估值水平顯得相對較高。

受匯金公司及外資增持銀行股的傳聞刺激，銀行股也出現(xiàn)一輪上漲。目前整體市盈率10.5倍，市凈率1.9倍。年內(nèi)5次調(diào)降利率大大壓縮了銀行存貸利差，同時，持續(xù)下滑的經(jīng)濟基本面將給銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來考驗。截至2008年9月末，4家國有商業(yè)銀行的不良貸款率分別為2.4％、2.6％、2.2％和1.8％，接近當前形勢下銀行風險控制的底線。2008年前兩季度不良貸款率下降的速度已逐漸放緩至持平，同時10月以來行業(yè)內(nèi)有較為明顯的不良貸款反彈跡象。在央行降息周期還沒結(jié)束及實體經(jīng)濟尚未見底前，銀行盈利及資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨考驗。

將以震蕩盤整為主調(diào)

本輪反彈行情的誘因是4萬億元的刺激經(jīng)濟方案，股市大盤被隨后一系列利好宏觀政策逐步推高，自1664.93的階段性底部最高上升至2100.81，漲幅達26％。然而，經(jīng)過一連串反應速度及力度均超預期的宏觀措施后，政府將把工作重點放在如何落實以上措施，預計短期內(nèi)再有類似轟動效應的政策出臺可能性不大。

刺激方案難改經(jīng)濟波動

就供需力量對比來看，大小非解禁的影響依然不能忽視。近期大盤反彈為限售股股東減持提供極好機會。2008年12月共有125家上市公司約1700億元限售股東解禁，比11月增加約7成。其中股權分置限售股份的大小非約占58％，首發(fā)原股東限售股份占比約21％，定向增發(fā)機構配售股份約14％，其他方式的大小非占約6％。此外，2009年的解禁壓力將更大。預計全年解禁市值約為3.4萬億元，其中股權分置限售股份的大小非約占44.5％，首發(fā)原股東限售股份占比約其余的55.5％。

實體經(jīng)濟層面仍不容樂觀。目前我國對外需依存度較高，一旦外圍經(jīng)濟衰退導致需求下滑，我國以投資拉動、重工業(yè)生產(chǎn)主導的經(jīng)濟發(fā)展模式在短期內(nèi)被迫“硬著陸”，從而導致以上經(jīng)濟數(shù)據(jù)短時間內(nèi)大幅下降。工業(yè)增加值與企業(yè)利潤存在較大的正相關，因此最近大幅下滑的工業(yè)增加值增速預示著第四季度相關企業(yè)利潤增速將遇到嚴峻考驗。由于政策滯后性，積極的財政計劃具體效果預計最早要到2009年第二季度才能顯現(xiàn)。嚴峻的就業(yè)形勢及大幅下滑的可支配居民收入將對內(nèi)需拉動的目標形成巨大壓力。

股市將走向價值回歸

股市走勢的決定因素將回落到其基本因素，即整體估值水平、實體經(jīng)濟表現(xiàn)及供需力量對比等。就估值水平來看，目前上證綜指及深圳成指的動態(tài)市盈率分別為14.7及18。市場整體每股收益0.2元以上的平均市盈率為20倍，市凈率為2.64倍。A股市場主要估值指標仍高于其歷史最低水平。從全球范圍來看也居全球主要股市估值水平榜首。因此估值壓力不可謂不大。