熱點輪換乏力 震蕩加大

本月(4月16日－5月15日)中，由于相繼出臺的經濟刺激方案和對股市基本面估值處于高位水平的擔憂的雙重影響，大盤在高位持續震蕩，成交量大體維持于上月水平，最終突破2600點關口，升幅4.3％。

在市場寬裕的流動性、政府巨額基建投資及汽車、家電和房產消費刺激措施的推動下，我國實體經濟較年初回暖。4月份的宏觀數據表明，雖然短期來看有復蘇跡象，但中長期來看經濟復蘇前景依然難言明朗。

短期復蘇跡象顯現

經濟刺激方案的影響已經初步顯示出來。

工業利潤降幅縮減

受汽車、房地產及水泥銷量帶動，一季度全國22個地區工業收入同比下降0.7％，利潤同比下降32.2％。收入和利潤降幅分別比年初收窄約2個和7個百分點，顯示工業活動的衰退出現一定回穩。與年初前兩月數據比較，化纖和有色金屬冶煉及壓延加工業由虧轉盈，石油加工及煉焦業盈利繼續大幅增加，電力行業虧損情況開始縮小。

鑒于短期內我國大部分支柱工業，如鋼鐵、電力生產、汽車和房地產，近期沒有大幅回升的可能，晨星認為，未來我國工業利潤將在較長一段時間維持在低位，利潤降幅縮減的可能性及程度取決于我國固定資產投資的增長及國際市場大宗商品的需求狀況。

“三駕馬車”喜憂參半

占GDP增額約20％的對外貿易顯著下滑，國際需求仍在進一步回落，而受政府經濟刺激政策影響，原油等大宗商品進口及汽車進口有所回升，進口同比跌幅較第一季度收窄至23％。兩方面因素影響，當月順差同比降21％。占GDP約40％的投資增速繼續增長，本月投資同比增長33.9％，較第一季度增加5個百分點。

CPI及PPI連續3個月雙降。盡管兩指數同比降幅雙雙小幅擴大，但晨星認為目前我國尚未有通縮壓力，因為兩指標均高于上季度的水平。一定程度上的大宗商品價格下降將有利于我國實體經濟轉型和繼續發展。

熱點輪換欠動力 板塊表現各異

年初以來，圍繞一系列產業振興計劃及區域經濟改革計劃，各類板塊及題材股均輪番上攻。不過這樣的主題投資輪番炒作手法運行到現階段，由于大部分題材已經挖掘完畢，不少板塊從估值底部上升到較高水平。市場已經對新政策推出產生“審美疲勞”效應。

大盤整體估值水平的提高及缺乏更深層次的政策刺激，本月大盤上升的推動力只能落在所謂的大盤藍籌股價值投資行情上。本輪上漲遠不如前段時間題材股輪番炒作一樣順暢，主要原因是大部分大盤藍籌處于重工業產業鏈條的上游，它們的行情運行基礎仍離不開企業業績跟行業經濟基本面，而這些因素尚未出現足以刺激股價進一步上揚跡象。

相比題材輪番炒作的手法，大盤藍籌的炒作具有更高的資金要求。在前期投資者高位出貨、市場資金分流壓力加大及流入股市資金放緩的情況下，大盤高位震蕩加大，不少個股在大盤藍籌上揚之際紛紛回落。

銀行板塊是行情主力

該板塊整體靜態市盈率13倍，市凈率2.3倍。銀行板塊的有利因素主要來自于寬松的貨幣及信貸政策。經過2008年四季度及2009年一季度的幾次降息，目前銀行業息差大幅縮窄。當前流動性充裕，廣義貨幣及狹義貨幣供應量均同步大幅上升，預計近期內再次降息可能性不大，因此銀行業息差繼續收窄壓力不大。加上銀行業績受惠于目前寬松的信貸政策及存款結構，資產市場價格的回升和經濟活動回暖開始減少定期的比重，這些因素均利于銀行業績增長。

煤炭板塊漲勢強勁

該板塊目前整體市盈率22倍，市凈率4.2倍。原因主要有兩個，一是煤炭價格自4月開始上漲，電力企業開始提高煤炭庫存以迎峰度夏引致需求上升。二是煤炭企業限產，中小煤礦被關閉整頓導致供應收縮。但是，煤炭價格的上漲面臨不少壓力。國際市場煤價低于國內，不少用煤企業紛紛加大海外煤炭的購買。煤炭的需求方(主要為電力及鋼鐵行業)行業景氣度未出現回升，這將壓抑進一步的煤炭需求。

有色金屬板塊沖高回落

該板塊目前整體市盈率整體靜態市盈率46倍，市凈率3.7倍，估值偏高。有色金屬自3月中出現較大幅反彈，其中表現最為強勢的是銅、鋅、錫及鎳等，漲幅均超過20％。本輪上漲主要由于國際商品市場預期中國需求增加，定量寬松政策導致美國通脹預期及國儲收購。但價格的回升將使更多前期關閉的產能恢復生產，如果經濟未能持續復蘇，這將導致供給過剩出現。

經濟復蘇中期前景未明

展望未來的股市走勢，基于對股市整體估值水平、實體經濟表現及供需力量對比等因素的觀察，晨星認為，受惠于充沛流動性，我國股市短期將高位持續盤整，震蕩加大，然而中期的走勢依舊不甚明朗，主要看實體經濟回暖及寬松貨幣信貸政策是否具可持續性。

估值水平

目前上證綜指及深圳成指的動態市盈率分別為24和25，市場整體市凈率達2.9倍。大部分行業估值出現泡沫，23個行業中有20個行業市盈率水平高于市場平均，僅有能源、信息技術和金融3個行業市盈率低于市場平均。

實體經濟

外圍經濟將繼續大幅下滑，但部分指標顯示有衰退減緩的跡象。納斯達克指數市盈率為17，標普500指數市盈率約為13。目前這一估值水平已能反映當前美國經濟的宏觀基本面，進一步上漲空間不大。其他發達國家經濟體的恢復程度慢于美國，近來歐元區制造業與非制造業的經理人指數均有企穩跡象，預示外需下滑程度或開始放緩。

供需力量對比

我國經濟的推動力僅余投資和消費。政府自2008年四季度以來已分3批安排3000億元投資，拉動一季度城鎮固定資產投資同比增長超30％。目前新增投資主要來自于國家對中西部地區的基建建設，暫時尚未看到有足夠的私人投資跟進。至于消費，晨星認為該指標短期內雖不可能迅速被拉動，但仍將保持一定的剛性增長。

股市中期風險在于經濟復蘇的步伐及貨幣政策的寬緊程度。如果經濟復蘇步伐和私人投資增速低于預期，中央不得不加大政府投資力度。鑒于財政收支趨于嚴峻的預期，政府持續加大投資存在不確定性。

此外，目前股市走勢與貨幣流動性密切正相關，充沛的流動性帶動資本市場價格提升，制造資本及商品價格泡沫，從而引致滯脹危險。只要投資及信貸過多及過長時間受到政策的人為干預，將增加資源錯配及銀行壞賬的可能性，從而加大我國經濟運行風險。