水電資源開發(fā)權(quán)評估

目前，我國的許多省份出臺了有償使用水力發(fā)電資源開發(fā)權(quán)的管理辦法，旨在建立科學(xué)的水力發(fā)電資源開發(fā)權(quán)定價體系，規(guī)范市場交易行為，防止國有資產(chǎn)的流失。我們對水力發(fā)電資源開發(fā)權(quán)價值評估問題的研究，有助于其出讓與轉(zhuǎn)讓價格的確定，有助于提高資源配置的合理性。

我國水電資源蘊藏量十分豐富，近5.4億千瓦。因我國的電力需求十分強勁，多年連續(xù)增長8-10%，所以近幾年來水電資源開發(fā)利用速度較快，大量民間資本也介入水電站的建設(shè)，使水電發(fā)展速度遠遠超出預(yù)期。由于開發(fā)權(quán)交易市場的先天不足，致使在開發(fā)權(quán)交易價格不斷攀升的同時，出現(xiàn)了誰是出讓主體誰就能決定出讓價格的不正常現(xiàn)象。開發(fā)權(quán)屬于資源使用權(quán)范疇，本質(zhì)上屬于無形資產(chǎn)。其交易包括出讓和轉(zhuǎn)讓，出讓是指國家代表所有者通過招、拍、掛等方式向單位或個人收取合理的補償價款后，讓渡特定區(qū)域一定期限內(nèi)水力資源的勘查或開發(fā)權(quán)利的行為。轉(zhuǎn)讓是指已合法擁有水電資源開發(fā)權(quán)的單位或個人與受讓方進行自愿交易的行為。無論是出讓或是轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓的標的都是開發(fā)權(quán)，開發(fā)權(quán)的所有者利益就應(yīng)該得到補償，而這一補償機制需要有獨立于各擁有相關(guān)利益方之外的評估機構(gòu)進行科學(xué)合理的定價。而無形資產(chǎn)基本的評估方法就是成本法、市場法和收益法三種。水電資源是自然地形與水頭落差產(chǎn)生的自然資源，其開發(fā)權(quán)的成本可以根據(jù)水文地質(zhì)勘察、水能規(guī)劃設(shè)計與土地使用權(quán)等的成本進行計算，本文在此不進行具體闡述。本文僅對收益法和市場法進行一些討論。

一、預(yù)期開發(fā)法

在運用收益法評估開發(fā)權(quán)時，我們一般應(yīng)用的是預(yù)期開發(fā)法。

（一）預(yù)期開發(fā)法的概念和評估模型

預(yù)期開發(fā)法是以開發(fā)的水電站的預(yù)期收益價值的現(xiàn)值減去開發(fā)成本現(xiàn)值后的余額，作為開發(fā)權(quán)價值，即。

式中：代表開發(fā)權(quán)價值；

代表水電站預(yù)期收益價值的現(xiàn)值；

代表開發(fā)成本現(xiàn)值。

（二）水電站預(yù)期收益價值現(xiàn)值（）

水電站年自由現(xiàn)金流量At=息稅前利潤（EBIT）×（1-所得稅率）+折舊攤銷-資本性支出-營運資本追加額

需要說明的是，電站建成后，只要設(shè)備運行正常，上網(wǎng)有保證，電費回收及時，并不需要考慮營運資本追加額，電站建成后的第1-5年資本支出很少，一般不考慮，第6年后資本支出也比年折舊額低，這是評估水電站預(yù)期價值時需要注意的問題。

t代表年限，是指電站開發(fā)權(quán)的期限，，

代表預(yù)期收益價值的折現(xiàn)率，采用WACC模型確定。

式中：為付息性債務(wù)成本，一般取項目建議書的同期銀行借款年利息率；

為付息性債務(wù)比重，可參考項目建議書，我們的經(jīng)驗值為70%-80%；

為企業(yè)所得稅率；

為權(quán)益資本成本，一般取同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均值；

為權(quán)益資本比重，可參考項目建議書，我們的經(jīng)驗值為20%-30%。

（三）開發(fā)成本現(xiàn)值（）

式中：代表各年度投資額，評估師應(yīng)復(fù)核水電站工程設(shè)計概算（估算），對直接工程費（直接費、其他直接費、現(xiàn)場經(jīng)費）、間接費用、計劃利潤、稅金等項目進行復(fù)核后作必要調(diào)整，確定用于評估的工程成本發(fā)生的數(shù)額及其發(fā)生時點。

t 代表工程工期，一般以經(jīng)相關(guān)部門審查批準的可研報告為依據(jù)。

K 代表項目基準折現(xiàn)率或稱最低希望收益率，是投資者從事投資活動所能接受的收益率的下臨界值，通常是借貸成本、全部資本加權(quán)平均成本、項目投資機會成本三者的最大值加上一個投資風(fēng)險率，，，r代表投資風(fēng)險率或稱投資風(fēng)險補償系數(shù)，反映投資者對投資風(fēng)險要求的補償，同一類水電投資項目所取的風(fēng)險補償系數(shù)也可能不同。

（四）案例

2007年12月，某水電站可研報告已經(jīng)相關(guān)部門批準。電站裝機容量20萬千瓦，年平均利用小時5000小時，不含稅上網(wǎng)電價0.20元/度，項目總投資13億元人民幣。投資中金融機構(gòu)借款10億元，企業(yè)自籌3億元，建設(shè)工期3年，第一年安排投資的30%，第二年安排投資的50%，第三年安排投資的20%。年均發(fā)電成本費用及稅費11，000萬元，其中，折舊與攤銷5，200萬元，所得稅率25%，預(yù)計投資建成后的1-5年，不發(fā)生資本性支出，第六年起年均發(fā)生3，000萬元資產(chǎn)更新支出，2007年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率10.79%，五年期以上貸款利率7.83%，需要評估該水電站50年水電資源開發(fā)權(quán)價值。

① 計算電站自由現(xiàn)金流量

⑤ 計算最低希望收益率，投資者將無風(fēng)險報酬率3.53%視為本項目的投資風(fēng)險貼現(xiàn)率。

⑥ 計算開發(fā)成本的現(xiàn)值

⑦ 計算開發(fā)權(quán)價值

因電站裝機容量為20萬千瓦，所以，該水電站每千瓦開發(fā)權(quán)的評估值為441元。需要說明的是，水利水電建設(shè)工程需經(jīng)過流域規(guī)劃、編制項目建議書、可行性研究、初步設(shè)計、招標設(shè)計、施工圖設(shè)計等6個階段，工程建設(shè)項目中的不確定性較多，一般只有通過可行性研究的水電投資項目才具備進行評估開發(fā)權(quán)的條件。當然有時也可以根據(jù)流域規(guī)劃及項目建議書進行初步評估，為客戶提供一些咨詢服務(wù)。

在采用預(yù)期開發(fā)法進行評估時，有時會出現(xiàn)Vp≤Vc的情況，但這并不意味著開發(fā)權(quán)沒有價值。因為上網(wǎng)電價長期呈上漲趨勢，持有開發(fā)權(quán)的投資者相當于持有了看漲期權(quán)。對這一類的開發(fā)權(quán)則可運用Black-Scholes期權(quán)定價模型進行評估，筆者另有拙文對其進行闡述。

二、市場法

市場法是通過分析可比開發(fā)權(quán)的市場交易行情，將這些可比價格與所評估的開發(fā)權(quán)進行比較，從而評定待評估開發(fā)權(quán)市場價值的方法。在市場法中，應(yīng)通過與最近已成交或已簽訂購買協(xié)議的開發(fā)權(quán)的比較進行評估，其重要前提是所評估的開發(fā)權(quán)與這些開發(fā)權(quán)價格具有可比性。

（一）市場法評估步驟

① 收集開發(fā)權(quán)成交、求售、賣方報價、買方還價等資料；

② 驗證所獲得市場交易案例相關(guān)資料的正確性，確認這些交易屬非利害關(guān)系人之間自愿的公平合理交易；

③ 確定比較單位。開發(fā)權(quán)價值有的是按投資總額的一定比例確定的，有的是按預(yù)計發(fā)電收入的約定提成比例確定的，有的則是按電能單位投資確定的。在開發(fā)權(quán)價值評估中，常用的是以裝機容量單位投資作為比較單位；

④ 確定比較要素，比較要素是指使開發(fā)權(quán)價格發(fā)生變動的因素，評估師應(yīng)比較分析所評估開發(fā)權(quán)與可比開發(fā)權(quán)之間影響價值的所有要素；（見表3）

⑤ 求取各可比開發(fā)權(quán)比準價格

。

⑥ 以可比開發(fā)權(quán)裝機容量為權(quán)重，計算評估值

。

（二）市場比較法的評估模型和參數(shù)

式中：V代表所評估開發(fā)權(quán)評估值

Vpi代表各可比實例比準價格

fi代表各可比實例裝機容量

可比實例比準價格Vpi=Vxi×a×b×c×d×e×f

式中:Vxi代表可比實例的單位千瓦成交價

a代表利用小時調(diào)整系數(shù)，利用小時與開發(fā)權(quán)價值成呈正相關(guān)。，as代表評估對象的利用小時，ax代表可比實例利用小時。

b代表單位千瓦投資調(diào)整系數(shù)，單位投資與開發(fā)權(quán)價值呈負相關(guān)。則，bs代表評估對象的千瓦投資，bx代表可比實例千瓦投資。

c代表電能售價調(diào)整系數(shù)，電能售價與開發(fā)權(quán)價值呈正相關(guān)。，cs代表評估對象的電能售價，cx代表可比實例電能售價。

d代表其它因素調(diào)整系數(shù)，包括經(jīng)濟條件、自然條件、交通條件等因素。，ds代表評估對象差異要素評分值，dx代表可比實例差異要素評分值。

e是開發(fā)權(quán)年期調(diào)整系數(shù)，

r代表行業(yè)平均資本回報率

m代表評估對象的開發(fā)權(quán)年限

n代表可比開發(fā)權(quán)剩余年限

f代表交易期日的修正系數(shù)。，fs代表評估基準日的價格指數(shù)，fx代表可比實例交易日的價格指數(shù)。

（三）案例

金沙江上游某電站已完成了可行性研究并經(jīng)政府審查批準，裝機容量2×9萬千瓦，年利用小時4200小時，概算總投資12.15億元人民幣，單位千瓦投資6750元，預(yù)計不含稅上網(wǎng)電價0.22元。電站所在區(qū)域交通便利，距108國道95公里，離縣城105公里，距電站50公里的區(qū)域探明有大型鉛鋅礦。開發(fā)權(quán)年限為50年。縣政府擬以2007年12月31日為評估基準日，出讓該電站開發(fā)權(quán)。

① 收集市場中開發(fā)權(quán)的成交資料，驗證所獲得市場交易案例相關(guān)資料的正確性，統(tǒng)一比較單位。（見表4）

② 計算價格指數(shù)（見表5）

③ 計算其它因素差異分值（見表6）

④ 計算比準價格

⑤ 計算評估值

在評估中，除了采用上述加權(quán)平均方法確定評估值之外，還可采用以下一些方式確定評估值。

1．算術(shù)平均數(shù)法

2．中位數(shù)法

3．大中取小法。在上述六個開發(fā)權(quán)比準價格中，在三個大數(shù)中取最小值，Min{571，548，441}=441元/千瓦，評估委托人為賣方時，可選用此結(jié)果。

4．小中取大法。在上述六個比準價格中，在三個小數(shù)中取最大值，Max{334，394，419}=419元/千瓦，評估委托人為買方時，可選用此結(jié)果。

水力發(fā)電資源開發(fā)權(quán)的交易形式是多種多樣的，如有的按上網(wǎng)電量征收水資源費，實行長期收費；有的是按工程投資總額的一定比例，由業(yè)主單位一次性交清。水電資源開發(fā)本身的周期較長，涉及的因素復(fù)雜，在開發(fā)中存在著許多不確定性，因此，開發(fā)權(quán)價值評估中，還有許多問題有待我們?nèi)パ芯亢吞剿鳌?/p>