金融危機中的美國共同基金

肆虐全球的金融風暴震蕩了世界資本市場的幾乎每一個角落。更嚴重的是，這個由金融衍生產品推倒的多米諾骨牌，現在一步步傳導至共同基金、甚至是養老金資產之上。

據美國投資公司協會調查數據，平均每3個美國人中就有一個是共同基金持有者，而美國共同基金管理的資產份額極高，占全球基金市場的50％以上。其中養老金又在美國的基金業、特別是共同基金中是最為重要的投資構成。

美國養老金可以視作美國資本市場中最大的金融機構——據美國共同基金業界協會(ICI)的統計，到2008年第二季度底為止，美國的養老金全部資產為16.9兆美元，其中8.8兆為DC(繳費確定型養老金)資產，8.1兆為DB(收益確定型養老金計劃)資產。這些資產代表著美國全部家庭所有金融資產的36％，并超過所有美國商業銀行持有資產的總量。

我們正在經歷全球證券市場前所未有的暴跌，這造成了幾乎美國所有類型養老金計劃資產的嚴重縮水。收益確定型養老金計劃(DB)資產也未能幸免，而以401(K)和個人退休賬戶(IRA)為主體的美國繳費確定型養老金(DC)資產更受到巨大沖擊。

在這樣的環境之下，投資人如何應對市場?如何確保長期財富不縮水?將是我們要詳細講述的。

DB養老金一年縮水近1兆美元

金融危機的影響深遠，但直接作用于養老金的主要是以下三個方面：

美國的國債收益率急劇下降，例如三月期限的美國國債收益率驟降了一百倍，從2008年初的4％左右下降到金融海嘯發生時的0.04(編注：作為主要的固定收益配置，國債收益率下降會凸顯其他固定收2封投資品的投資價值)；

信貸市場出現了嚴重的凍結現象，這一方面是因次級債影響，另一方面則因多個大型金融機構倒閉或破產使定期存款利率的差價劇增——三月期的定存利率同三月期國債利率的利差超過了500個基點；

信貸的凍結又導致銀行對企業貸款活動銳減、造成商業材票據市場差價激增。比如，30天AR/PR(評級最低的)商業票據同AA(評級最高的)非金融商業票據的利差曾超過450個基點，而這兩種商業票據的利差正常為15-20個基點。

此外，金融風暴摧毀了金融股的表現，造成了金融股估值的暴跌一比如，標普500指數中金融版塊的估值從2007年初的峰值期到金融海嘯發生時的2008年10月份下跌了64％。以上種種市場的危害對美國養老金的投資和注資造成了巨大的負面影響。

在2007年10月到2008年10月的12個月間，美國DB養老金計劃的資產縮水了25％，損失了近1兆美元。DB養老金計劃平均注資的比例下降了90％。超過半數的DB計劃的注資水平不到80％。金融危機所造成的資產虧損使資助這類計劃的企業在2009年要向計劃多注資1500億美元以彌補其注資赤字。

金融危機對美國DC計劃的破壞程度同樣慘重。DC計劃的資產在2007年10月至2008年10月之間縮水了27％。但需特別指出的是，盡管這樣，卻只有3％的計劃參加員工停止了向計劃的繳費。這充分顯示了以個人賬戶和個人投資決策為主的美國DC養老金計劃抵御金融危機的能力。此外，金融危機對美國實體經濟的負面影響造成企業利潤下降，導致了企業減少對DC計劃的對等繳費。比如，通用汽車公司就決定暫時擱置了2008年公司向員工賬戶中繳納的對等交費部分。

養老金計劃

在長投資階段作用依然明顯

金融海嘯爆發后，美國一些學者和國會議員開始對受沖擊的DC養老金賬戶是否能提供所需的退休收入的價值提出質疑。美國許多媒體也報道說，金融海嘯的爆發使美國許多自愿參加DC養老金計劃的投資者從其退休賬戶中大量提款或停止向計劃中繳費。

針對這種質疑和媒體的報道，ICI對涵蓋了5，250萬個個人養老金賬戶的DC計劃進行了調查。調查的結果證明，對DC計劃價值的質疑和媒體對計劃投資者對金融海嘯反應的報道是沒有根據的或不切實際的。事實是，IRA和401(k)投資者在金融海嘯發生之后，絕大部分一如既往的踴躍參加計劃、繼續繳費。調查顯示，只有3.7％的計劃參加者至2008年10月底為止從退休賬戶中提款；而這其中，僅有2.1％的參加者是以“經濟困難”為由提款的；而且。金融海嘯也沒有使計劃中貸款的活動急劇增加。只有3％的人在2008年中停止繳費。

調查還表明，絕大部分投資者在投資選擇和資產配置上沒有做任何變動；僅有13.5％的計劃參加者對自己賬戶余額的資產配置進行了調整；而只有9.1％的計劃參加者對其新的繳費額的投資和資產配置進行了調整。值得指出的是，這些變化與金融海嘯爆發之前的2007年的各類相關指數的變化類似；更有趣的是，這些行為上的變化同2000年至2002年間熊市中DC計劃參加者的行為十分相似。ICI同時對IRA賬戶的投資者進行了類似的調查，其結果同401(k)養老金計劃的數據相同；幾乎沒有多少IRA賬戶的投資者在2008年間因金融海嘯的爆發而從賬戶中提款。提款的只占6％，而且大部分是60歲以上的老人或已退休的人。

調查更充分地顯示了DC養老金賬戶為美國普通民眾的退休收入儲蓄所提供的寶貴價值。90％被調查的該類賬戶的投資者認為雇主資助的DC計劃幫助他們“從長遠著想，而不是只顧我眼前的需求。”80％以上的投資者認為養老金賬戶的優稅待遇是自己為退休儲蓄的主要動力；54％的員工表示通過公司養老金計劃的自動減薪繳費而進行定存定投使他們不太為股市的波動所過分憂慮；而43％的員工表示如果沒有企業提供的養老金計劃，自己就不會為退休進行任何儲蓄。

DC計劃為美國人的退休儲蓄和投資所帶來的另一個明顯價值是使其投資和儲蓄能夠更有效的抵抗市場的波動。譬如，在2000-2002年由科技股泡沫破碎所引起的股市暴跌及熊市中，堅持參加養老金計劃的員工同投資于股市的散戶投資者相比，其投資虧損較少，而且資產價值恢復的更快。這主要是由于，通過養老金計劃進行的投資更加分散，而且根據定存定投和持續繳費，充分利用“投資成本平均策略，”攤薄投資成本，從而規避一次性投資帶來的較大風險。因此，養老金賬戶的余額在1999年至2002年問平均只下降了8％；而同期，標普500指數卻下降了37％。到2006年，養老金賬戶的投資回報率卻上升了79％!

在金融海嘯和經濟衰退的雙重壓力下，美國的一些公眾觀點誘導者和國會議員還開始就401(k)和IRA所提供的延稅的公共政策必要性提出疑問。針對這一疑問，ICI進行的調查中表明，85％的401(k)和IRA賬戶投資者強烈反對政府取消對這類養老金計劃的稅收優惠待遇。這其中，擁有這類賬戶的投資者中的90％以上強烈反對，而沒有設立這種賬戶的也有76％的人持反對態度。調查還詢問是否應將優稅待遇減少。72％的調查者反對；其中擁有退休儲蓄賬戶中的78％反對減少優稅待遇，而沒有這類賬戶的人中則有62％反對。雖然中產階層和中上產收入的家庭中更可能反對這種提議，但大部分低收入的家庭也不支持減少優稅的待遇。比如，在平均收入為5萬美元以上的家庭中，有81％的調查者反對減少優稅待遇，而年平均收入在3萬美元以下的家庭中，也有72％的人反對這種提議。

金融危機的爆發還使美國的一些國會議員和學術界提出由政府以國債的方式代替由個人做投資決定的DC養老金計劃或賬戶，或由政府接管這些賬戶的投資管理。針對這些提議，ICI對401(k)和IRA賬戶的投資者也進行了廣泛的調查。結果表明，有87％的人強烈反對由政府代替個人或剝奪個人對其賬戶資產的投資決定權。其中，擁有養老金計劃賬戶的占90％，而沒有養老金計劃的反對者比例為82％。對于由政府發行國債取代所有私有退休賬戶的提議，3/4參加調查的投資者反對，其中以年齡在50歲以上的投資者或家庭平均年收入在3萬美元以上的投資者，反對的比例最高。

擁有401(k)或IRA賬戶的投資者占反對這類建議的比例最大。主要原因是這些賬戶中的資金是投資者自己的儲蓄；而即便目前股票市場出現急劇波動和下跌的趨勢。由政府來控制個人的退休儲蓄和投資仍是極不受歡迎的解決辦法。此外，開設了這類賬戶的投資者比沒有參加這類養老金計劃的投資者更愿意承擔投資風險。在對他們所愿意承擔的風險程度進行的調查中，擁有企業養老金或個人養老金賬戶的人中的2/3表明愿意承擔平均或更高的風險程度，而沒有參加或擁有這類賬戶的人中，只有42％愿意承擔這種水平的風險。企業養老金計劃賬戶的投資者對風險承受度低的傾向很可能正是他們更愿意由政府以國債的形式來代替所有這類計劃的原因之一。這些不擁有企業養老金或個人養老金賬戶的投資者一般收入較低，年紀輕，所以沒有使資產承擔投資風險的經濟能力；而且對這部分人國家提供的社會保險也將占其退休收入的更大部分。

DB養老金計劃在金融風暴中艱難跋涉

在金融危機爆發之前的2006至2007年間，美國DB計劃領域發生了一系列的事件，促使資助DB計劃的企業不得不在金融危機爆發之后重新考慮對計劃管理戰略作重大的改變。這一系列事件主要包括：2006年8月份通過的《2006年養老金保護法》中有新的規定，要求企業必須在7年之內達到DB計劃100％的注資水平：標普500企業的DB計劃到2007底，由于股市的強勁表現，其注資水平和額度超過了600億美元；股票和另類投資均表現卓越，為DB計劃的投資帶來了卓有成效的投資回報；美國稅務局對《2006年養老金保護法》中的有關規定詮釋為要求DB計劃的資產負債要進行盯市(Marked to Market)記錄，使計劃的注資水平要如實地反映在當期公司資產負債表上。因此，金融危機所造成的每一美元的投資虧損都要反映在公司的負債表上。

2008年觸發的金融危機使美國的DB養老金計劃發生了巨大變化。首先，在同樣擁有DB養老金計劃的英國和加拿大，資助養老金計劃的雇主企業可以通過像商業保險公司轉賣其資助的DB計劃來擺脫由金融危機所造成的對計劃進行注資的法律責任和財務負擔。在英國，這一種養老金計劃的轉賣已形成明顯的趨勢。但是，美國的稅務局卻出示明文規定不允許企業將其資助的DB計劃轉賣給保險公司。這就迫使美國的DB養老金計劃只能考慮通過負債驅動型投資(liability-driven investment)的策略和資產負債表的絕對保障來對付金融危機對其養老金的投資所造成的損害。金融危機所造成的股市的暴跌和利率的降低還導致了標普500企業的所有DB養老金計劃的注資赤字到2008年底達到1500億美元。同時，股市的劇烈震蕩和經濟前景的不確定性使DB計劃投資的資產配置無所適從，更加難以規劃。

因此，對DB計劃的資產負債進行盯市的要求和金融危機所造成的股市暴跌迫使美國的DB養老金計劃的資助企業不得不完全重新考慮其對計劃資產進行的投資策略和資產配置。而由于在計算DB養老金計劃的注資負債量所使用的貼現率不是固定的，而是根據計劃資產在證券市場中投資的表現來進行估值和確定的，這就迫使美國資助DB養老金計劃的企業雇主不得不采用負債驅動投資的策略來保證其資產負債表的合規要求。負債驅動投資不是一個投資產品而是一個確定投資策略的程序。在制定這一投資策略的過程中，首先要明確所資助的投資策略必須要同養老金的注資負債量相匹配，必須根據其注資的法律要求和對市場的風險及投資回報率盡量準確地預測來制定相應的投資策略。在確定了計劃的融資負債量之后，再對證券市場及整個金融市場的種種風險和不同資產類的投資回報率進行預測，最后選定負債驅動投資策略中應包括的各類不同性質和類型的投資解決方案和產品。

基于以上DB養老金計劃所面臨的嚴峻形勢，麥肯錫公司所做的一項調查預測N2012年，50％-70％的企業私有DB計劃將被凍結或終止。主要原因是因為注資水平由于股市暴跌所造成的降低，更大程度的增加了企業現金繳費與注資的負擔；經濟衰退給企業增加了利潤的壓力。這項調查還預測，到2012年，起碼有一兆美元的私有DB養老金的資產將投資干完全不同的投資產品。2008年間，DB計劃大量減少了對股票的投資；同時增加了對另類投資產品和固定收益的投資；76％的DB計劃準備將投資重點從追求回報率轉向降低風險；其具體做法包括更注重提高固定收益產品的投資期限；進一步實施分散投資；增加對全球的投資和對另類投資產品的配置；進一步分投追求Alpha值和低成本的Beta值投資產品；并考慮投資衍生產品，主要是互換和期貨等投資產品。

金融風暴無疑將已是山窮水盡的美國DB養老金系統進一步推向深淵。同時，這場危機還大大加快了美國的DC養老金系統成為美國養老金體制中流砥柱的進程。盡管金融風暴為美國的DC養老金資產造成了很大的沖擊，但大部分DC計劃投資者具有較為穩固的長線投資的理念和標的，同其他散戶投資者相比，這一類投資者更能夠承受金融危機所造成的股市劇烈波動和下跌。一定程度上承擔了穩定美國的資本市場的作用。