冀鋼整合 貌合神離

2008年，國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損，行業(yè)整合迫在眉睫。最近，河北鋼鐵集團(tuán)對(duì)下屬上市公司的整合方案，卻并未受到市場(chǎng)歡迎

歷經(jīng)近四個(gè)月的籌劃，2008年12月30日，河北鋼鐵集團(tuán)整合下屬三家上市公司的方案終于公之于眾——通過換股，吸收合并邯鄲鋼鐵（600001）和承德釩鈦（600357），唐鋼股份（000709）作為合并完成后的存續(xù)公司，將成為河北鋼鐵集團(tuán)屬下唯一的以鋼鐵生產(chǎn)為主業(yè)的上市公司。

然而，市場(chǎng)卻很不給河北鋼鐵集團(tuán)面子。整合方案公布當(dāng)日，唐鋼股份、邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股價(jià)跌幅分別達(dá)到9.89%、8.78%、10%。

“我們對(duì)重組并購(gòu)的態(tài)度是積極的，因?yàn)樗袭?dāng)前鋼鐵行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。但是，由于該方案在具體實(shí)施細(xì)節(jié)上有別于其他的整合方案，并由此帶來預(yù)期的不確定性，將導(dǎo)致三家公司的股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。因此，我們給投資者的建議是‘回避’。”銀河證券分析師孫勇在方案公布第二天的報(bào)告中作了如上表示。

流通股東利益或?qū)⑹軗p

根據(jù)唐鋼股份公布的預(yù)案，唐鋼股份換股吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的換股價(jià)格，分別為各自首次審議本次換股吸收合并事項(xiàng)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的A股股價(jià)均價(jià)。即唐鋼股份的換股價(jià)為5.29元/股，邯鄲鋼鐵的換股價(jià)為4.10元/股，由此確定邯鄲鋼鐵與唐鋼股份的換股比例為1∶0.775；承德釩鈦的換股價(jià)為5.76元/股，由此確定承德釩鈦與唐鋼股份的換股比例為1∶1.089。

同時(shí)，為充分保護(hù)異議股東的合法權(quán)益，唐鋼股份異議股東可以要求唐鋼股份按照合理價(jià)格回購(gòu)其所持異議股份；河北鋼鐵集團(tuán)或其關(guān)聯(lián)企業(yè)將向邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，向邯鄲鋼鐵異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為4.10元/股，向承德釩鈦異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為5.76元/股。

此次換股吸收合并須經(jīng)出席唐鋼股份股東大會(huì)、邯鄲鋼鐵股東大會(huì)及承德釩鈦股東大會(huì)各自參會(huì)股東所持有表決權(quán)的2/3以上表決通過（關(guān)聯(lián)股東回避表決）。

聯(lián)合證券鋼鐵行業(yè)分析師黃靜認(rèn)為，此次公布的方案更像是一個(gè)草案，無(wú)論是換股價(jià)格和比例，還是現(xiàn)金選擇權(quán)，都沒有很好保護(hù)流通股東的利益。

首先，邯鄲鋼鐵折價(jià)換股，流通股東利益將受到損害。

按照邯鄲鋼鐵的換股價(jià)格，對(duì)應(yīng)的市凈率為0.93倍，意味著公司的流通股東要以打折的價(jià)格，將所持有的邯鄲鋼鐵股份換成唐鋼的股份。流通股東的利益受損顯而易見。

雖然邯鄲鋼鐵的估值一直較低，并且唐鋼股份的資產(chǎn)質(zhì)量好于邯鄲鋼鐵。但是，在行業(yè)低迷、兩家公司未來盈利前景均存在較大不確定性的形勢(shì)下，將邯鄲鋼鐵股份以打折的價(jià)格轉(zhuǎn)換成市凈率水平為1.55倍的唐鋼的股份，顯然損害了邯鄲鋼鐵流通股東的利益。

其次，唐鋼股份的回購(gòu)價(jià)格未明確，流通股東處境尷尬。

此次公告沒有給予唐鋼股份的流通股東現(xiàn)金選擇權(quán)，只是提出本公司的異議股東可以要求本公司按照合理價(jià)格回購(gòu)其所持異議股份。有權(quán)行使回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的異議股東，是在做出本次換股吸收合并決議的本公司股東大會(huì)上，正式表決換股吸收合并議案時(shí)投出有效反對(duì)票。并且，一直持有代表該反對(duì)權(quán)利的股份直至回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)實(shí)施日，同時(shí)在規(guī)定時(shí)間里履行申報(bào)程序的股東。

“這一說法顯然過于模糊。第一，對(duì)異議股東的回購(gòu)權(quán)力沒有明確，只是‘可以要求’。第二，回購(gòu)的價(jià)格沒有明確，只是提出‘合理價(jià)格’的說法。那么，對(duì)于唐鋼股份的流通股東而言，似乎只有同意該方案這一種選擇。”黃靜表示。

浙商證券鋼鐵行業(yè)分析師馬春霞也認(rèn)為，該預(yù)案雖然為邯鄲鋼鐵和承德釩鈦提供了一定盈利空間的現(xiàn)金選擇權(quán)，但只提供給對(duì)方投反對(duì)票的股東，同時(shí)要求整體方案通過，從方案設(shè)計(jì)的邏輯關(guān)系上看也存在問題。

“要想獲得現(xiàn)金選擇權(quán)，就必須投反對(duì)票；但若反對(duì)數(shù)超過全體投票人員的1/3，則方案不能通過。如果流通股東過于分散，為追求現(xiàn)金選擇權(quán)，會(huì)使方案失敗的可能性上升。”

馬春霞表示，本次換股合并預(yù)案尚需通過多項(xiàng)投票表決，以及政府部門審核通過，最終能否成功實(shí)施仍具有一定的不確定性。在此期間，可能會(huì)出現(xiàn)一些異議股東，或作一些利益的補(bǔ)償或方案的調(diào)整。對(duì)具體上市公司的影響還不能完全確定。

“企業(yè)之間的合并遠(yuǎn)非‘跑馬圈地’那么簡(jiǎn)單，其中包含著復(fù)雜的資源、管理甚至企業(yè)文化的協(xié)調(diào)與計(jì)算。協(xié)調(diào)不當(dāng)，可能增加管理成本，降低企業(yè)效率。”

僅為做大并未做強(qiáng)

換股吸收合并完成后，新唐鋼的產(chǎn)品范圍將涵蓋普通螺紋鋼、線材、型材、熱軋板、冷軋板、中厚板及含釩高強(qiáng)度鋼材等多個(gè)品種，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到改善。此外，釩鈦業(yè)務(wù)的納入，有利于公司提高高附加值的含釩鋼材產(chǎn)量，從而提高公司總體產(chǎn)品檔次。

同時(shí)，河北鋼鐵集團(tuán)承諾自本次換股吸收合并完成之日起三年內(nèi)，將把現(xiàn)有上市公司以外的鋼鐵資產(chǎn)，以協(xié)商確定的價(jià)格出售給唐鋼股份。目前，在上市公司之外，河北鋼鐵集團(tuán)還有部分鋼鐵資產(chǎn)，主要包括宣鋼集團(tuán)和邯寶公司，鋼產(chǎn)能約為1000萬(wàn)噸。

中銀國(guó)際鋼鐵分析師樂宇坤認(rèn)為，唐鋼股份在本次換股吸收合并前的總股本為36.3億股，完成合并后總股本達(dá)到68.8億股（未考慮回購(gòu)等因素使得股本發(fā)生的變化）。

參照2008年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，完成吸收合并后，公司每股凈資產(chǎn)會(huì)增加23%。但每股收益卻被攤薄22.8%，這表明，收購(gòu)資產(chǎn)的盈利能力較唐鋼股份現(xiàn)有的資產(chǎn)低。

樂宇坤還認(rèn)為，目前A股鋼鐵上市公司的2008年平均市凈率為1倍，而唐鋼股份的市凈率是1.2倍，即使考慮吸收合并后每股凈資產(chǎn)被增厚23%，其估值仍較市場(chǎng)平均水平高。而且，可能出現(xiàn)的盈利能力下降還將進(jìn)一步拖累公司估值。

地方政府背后推手

近年來，我國(guó)鋼鐵行業(yè)增長(zhǎng)迅速，但產(chǎn)能過剩矛盾日益突出，資源供給和環(huán)境容量壓力逐步加大，低水平產(chǎn)能占比較高，產(chǎn)業(yè)集中度較低。隨著2008年下半年全球金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的逐步深入，鋼鐵市場(chǎng)風(fēng)云突變，鋼價(jià)暴跌，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)能利用率快速下降。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，整合是目前我國(guó)鋼鐵業(yè)的大勢(shì)所趨。而在行業(yè)生存環(huán)境惡劣的背景下，鋼鐵行業(yè)將迎來最佳整合期。

國(guó)金證券鋼鐵行業(yè)分析師周濤認(rèn)為，2008年下半年，鋼鐵行業(yè)受到上游原材料價(jià)格上漲和下游需求萎縮的雙重?cái)D壓，一方面鋼價(jià)在需求倒逼的情況下快速下跌，另一方面鐵礦石和焦煤價(jià)格滯后下跌造成全行業(yè)虧損，可以預(yù)期產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將在2009年繼續(xù)加速。

周濤表示，鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)整合動(dòng)機(jī)不外乎以下幾種：第一，提高上下游議價(jià)能力。與上游煤炭、鐵礦石和下游汽車的行業(yè)集中度相比，鋼鐵行業(yè)處于劣勢(shì)，造成鋼鐵企業(yè)在原材料和產(chǎn)品上缺乏定價(jià)權(quán)。第二，規(guī)模效應(yīng)以及降低生產(chǎn)成本，市場(chǎng)區(qū)域、鋼鐵產(chǎn)品以及上游資源成為并購(gòu)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。第三，全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)分為行政并購(gòu)和市場(chǎng)并購(gòu)。目前，國(guó)內(nèi)鋼鐵并購(gòu)行為多為前者，主要集中在各地大型鋼企之間，受到地方與中央稅收博弈、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人與員工安置、企業(yè)歷史遺留債務(wù)等一系列問題的困擾，一般的并購(gòu)處于“貌合神離”狀態(tài)，后續(xù)的整合效應(yīng)也不明顯。

業(yè)內(nèi)人士表示，此次河北三家鋼鐵上市公司的整合有地方政府的背后推手作用，能否擺脫“貌合神離”的表面合并，真正做強(qiáng)還需觀察。

鋼鐵業(yè)振興規(guī)劃即將出爐

鋼鐵、汽車振興計(jì)劃于2009年1月14日由國(guó)務(wù)院辦公會(huì)議討論，預(yù)計(jì)春節(jié)之前公布相關(guān)的振興規(guī)劃。有關(guān)鋼鐵和汽車產(chǎn)業(yè)的振興規(guī)劃，實(shí)際上早在2008年11月下旬國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議時(shí)就開始部署解決企業(yè)困難，提出要抓緊制定鋼鐵、汽車等大約10個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃；2008年12月，發(fā)改委積極醞釀汽車業(yè)的振興規(guī)劃，并上報(bào)國(guó)務(wù)院；2009年1月初，溫家寶總理在山東考察時(shí)，也表示汽車和鋼鐵產(chǎn)業(yè)的振興規(guī)劃已制定出來。

據(jù)了解，有關(guān)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的振興規(guī)劃，其爭(zhēng)議較大的為是否進(jìn)行商業(yè)收儲(chǔ)，但由于鋼材存在生銹等技術(shù)難題，操作難度大，且部分鋼企對(duì)收儲(chǔ)并不熱衷。此次振興規(guī)劃可能包括：300立方米高爐以下淘汰落后產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn)提高到400立方米等；建立落后產(chǎn)能的退出機(jī)制，由中央和地方出資補(bǔ)償；此外，產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品升級(jí)和技術(shù)改造等也是規(guī)劃的重點(diǎn)。