對沖基金風險管理初探

溫稚寅

摘要:長期以來,學術界更為關注對沖基金的收益問題而忽視了對沖基金的風險管理問題。文章探討了對沖基金風險管理的重要性和未來研究方向,同時對對沖基金風險管理進行了初步的探索性研究。

關鍵詞:對沖基金;動態風險管理;非線性

一、對沖基金風險管理的重要性

對沖基金誕生于20世紀50年代,在至今不到60年的發展歷史中,有低谷也有高潮。曾經有過70年代股災帶來的災難性打擊,也有80年代后半期,隨著金融管制放松和金融創新工具大量出現,沒有恐懼來平衡貪婪,在對沖基金特有的薪酬激勵機制下,經理人刀口舔血,高杠桿運作,復雜的金融工具又加大了管理風險難度,進而導致損失。對沖基金的高收益必然伴隨著可能的高風險。一旦出現市場行情逆轉,災難就來了。對沖基金由于其復雜的資產門類和投資策略,是最需要進行風險管理,同時也是最難進行風險管理的。

對沖基金投資者都是有一定資產要求的富人階層,因此相應的風險承受能力較高,他們大多希望通過承受高風險來獲得高回報。他們可能認為對沖基金風險更大,而他們也愿意和可以承受高風險,因此投資者可能很少給予對沖基金風險管理以足夠的重視,在他們的概念里,凈值和業績是主要目標。但是,風險和收益是并存的,我們永遠無法在考慮其中之一的時候忽略另外一個。而且我們經常忽略的恰當的風險管理可以作為的一個來源。這也是所謂的風險管理可以創造價值。特別是在經濟危機中,風險管理越發重要。

二、對沖基金風險管理重點和難點

市場狀況瞬息萬變,如果不及時做出反應改變投資策略,就可能錯過投資機會或者蒙受損失。由于缺乏監管,對沖基金經理人可以充分發揮自己的聰明才智,通過動態交易策略,在某一天多做交易或者少做交易,通過變化的杠桿對證券做多或做空,在有噪聲沖量的時候變換投資策略,享受最大的靈活性來追求高業績。這也是為什么業內最有智慧的經理人會最先加盟對沖基金的原因,這是他們的舞臺。由于經理人需要很高超的操作技術和投資技巧,對沖基金的傭金也比一般共同基金高很多。

靈活的投資策略帶來的是風險管理的困難,這是考慮對沖基金風險管理的時候必須考慮的動態風險管理。傳統的靜態均值分析方法無法抓住動態風險,正是因為存在空頭深度虛值期權這樣的金融工具。投資這樣的產品,一般情況下不會出現損失,但一旦有損失,將是非常巨大的。這是非常特殊的風險類型,無法由靜態的標準偏差來總結。如果按照逐漸流行的風險預算方法來分配準備金,會導致機構很高的風險留存,這在很多情況下是沒有必要的。國外已經有專門的針對這個類型風險的行業——災難再保險行業(catastrophe reinsurance industry),我們通常叫做尾部風險(tailrisk)。由于保險公司對于損失分布和災難發生的可能都有非常專業的知識,他們能準確的分配風險預算準備金。對于有這樣的風險類型的對沖基金,可以嘗試從這個角度來對此類風險進行管理,需要一類新的動態風險分析工具。

在金融系統中,既存在著線性關系又存在著非線性關系。線性關系指的是可以疊加的數學關系,體現經濟變量之間按比例變化的特征,反映了部分和主體之間的可加性;然而現實經濟系統中,非線性才是最普遍的,經濟行為的復雜多變恰恰是非線性相互作用導致的。非線性關系問題廣泛存在于肥尾,市場異常波動,市場泡沫等復雜問題中,也是研究風險管理時比較頭疼的問題。

風險偏好在對沖基金風險管理方面扮演主要的角色,對沖基金經理有固定和激勵傭金兩類,非線性支付框架可能會誘使經理人過度地從事高風險投資,給定預設回報率,臨界投資值,經理人的補償等其他非線性會創造附加的復雜性,可能導致經理在做投資決定時受到實質性的影響,特別是在極端情況下,由于對沖基金業績的振動很厲害,經理人業務和心理上的壓力都不小。同時,投資人的風險偏好也和對沖基金的風險管理同樣有關,因為投資者的行為會影響到經理人的行為。如果投資人的資金是游資,那么這會影響基金經理的風險承受度。強加鎖定期和贖回費用,是用來對付這類殺進殺出投資者的手段,但是這些措施在危機時可能會加劇恐慌,這是人之常情。完整的風險管理協議必須同時考慮投資人和經理人的風險偏好,來決定正確的對沖基金風險暴露。在大量的變動影響的代表性對沖基金里,更重要的是綜合“3P完整風險管理”——價格、概率、偏好(price、probabilities、preferences)。風險偏好強調的是對沖基金風險管理中的人為因素,這可以歸類為操作風險,包括了組織方面的因素,如辦公室內部操作可信度,法律構架,會計和交易對賬,人事問題,商業運營每日管理。很多都無法定量分析,卻不能忽略,有些時候可以迅速的影響決定基金業績的市場風險。

在對沖基金高速發展了20年后,下一階段的增長催化劑將是風險透明化和成熟的風險管理協議。讓投資者認識對沖基金所面臨的風險是無可避免的信托責任,經理人不希望提供頭寸透明,投資者也沒有時間和精力來揣摩頭寸所面臨的風險。如果風險頭寸都透明化,那么通過分析工具,投資者還可以對對沖基金的風險暴露有個初步的映像。研究出新的分析方法是對沖基金風險管理下一階段的目標,這是對沖基金風險管理的需要,同時也可以使投資者獲得更好的回報。

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(作者單位:東南大學經濟管理學院)