淺析創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高價發(fā)行之緣由

徐方樂

摘要:經(jīng)過10年的籌備,中國創(chuàng)業(yè)板市場終于起航。2009年9月25日,首批10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行了網(wǎng)上、網(wǎng)下申購,將在10月下旬集體鳴鑼上市。而這10家公司的平均市盈率遠高于主板,也高于中小板。文章以這10家上市公司為研究對象,通過對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點的分析,解釋市場給予其高估值的合理性。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;高市盈率;高成長性;新商業(yè)模式

中國早在10年前就有了專門設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊的計劃。1999年3月,中國證監(jiān)會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”,其目的是為了給中小企業(yè)提供更為方便的融資渠道,為風(fēng)險資本營造一個正常的退出機制,同時,這也是中國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進經(jīng)濟改革的重要手段。經(jīng)過10年的籌備,中國大陸創(chuàng)業(yè)板的大門終于正式開啟。9月25日,首批10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行了網(wǎng)上、網(wǎng)下申購,并將于10月下旬集體上市交易。值得注意的是,這10家公司的平均市盈率竟然高達54倍。多數(shù)機構(gòu)認為,從前10家公司的情況看,其發(fā)行價格并不便宜。還未上市時其平均市盈率就達50多倍,上市后估計將會躥升至80乃至百倍以上,而同期二級市場主板市盈率卻在20倍上下,中小板市盈率也不過在30多倍左右。

表1首批10家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率

對于如此之高的發(fā)行市盈率,市場人士紛紛提出了質(zhì)疑,甚至有些本想?yún)⑴c申購創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的中小投資者對其只能望而卻步了。那么,支撐創(chuàng)業(yè)板公司高價發(fā)行的原動力是什么?如此之高的發(fā)行市盈率有沒有其合理性?

一、市場化的定價機制以及對于新事物的強烈偏好

創(chuàng)業(yè)板市場,顧名思義,著眼于創(chuàng)業(yè),是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場,又稱二板市場,即第二股票交易市場,目前世界上最具代表性的是美國的NASDAQ(納斯達克)市場。與主板市場只接納成熟的、已形成足夠規(guī)模的企業(yè)上市不同,創(chuàng)業(yè)板以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對象,具有上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴格等特點,這有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。它的高價發(fā)行與其自身特點密不可分。

首先,創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行的定價采用的是市場詢價方式。這種方式確定新股發(fā)行價格一般包括2個步驟:

第一,根據(jù)新股的價值(一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等方法確定)、股票發(fā)行時的大盤走勢、流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的價格區(qū)間。第二,主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進行路演,向投資者推介該股票,并向投資者發(fā)送預(yù)定邀請文件,征集在各個價位上的需求量,通過對反饋回來的投資者的預(yù)訂股份單進行統(tǒng)計,主承銷商和發(fā)行人對最初的發(fā)行價格進行修正,最后確定新股的發(fā)行價格。從第二個步驟可以看出,路演推介是直接面向市場以征集市場需求量,如果市場上對創(chuàng)業(yè)板公司存在著大量的需求,就一定會推高其價格。供不應(yīng)求,則價格上升,供大于求,則價格下降。從這一點上不難發(fā)現(xiàn),這10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相對于整個中國證券市場而言,可謂是“稀缺資源”了。據(jù)統(tǒng)計,截至10月9日,在上海證券交易所掛牌的上市公司867家,深圳證券交易所764家,其中中小板297家。因此,這10家創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行上市,必定會吸引整個證券市場的目光,并吸引大量資金參與其中。

其次,一種新事物的出現(xiàn),必定會受到整個社會的強烈關(guān)注。而在中國的資本市場上,就有著“逢新必炒”的歷史傳統(tǒng),基本上每只新股發(fā)行上市后都要被莊家瘋炒一把。

讓我們先來回顧一下首批中小板公司上市當(dāng)天的表現(xiàn)情況。新八股首日的平均漲幅達到了130%。

此外,2009年上半年證監(jiān)會啟動了新股發(fā)行制度的改革,并重啟了暫停近10個月的IPO。而IPO重啟后最先發(fā)行的3家中小板及一家主板公司,其上市首日的強勁表現(xiàn)也大大出乎了許多投資者與市場人士的意料。

根據(jù)以上統(tǒng)計數(shù)據(jù),可以預(yù)計,創(chuàng)業(yè)板在開閘之初也會受到各路資金的熱烈追捧,首批上市的公司極有可能在上市首日遭遇爆炒。而在市場詢價的機制下,對于這批創(chuàng)業(yè)板股票的大量需求促成了其較高發(fā)行價格及發(fā)行市盈率。由于參與詢價的機構(gòu)普遍會認為,既然這些股票上市首日受到炒作的概率很大,幾乎沒有破發(fā)的可能,那么一定存在著大量的需求。于是,各個機構(gòu)投資者為了獲取更多的配售股份就會盡可能提高自己的報價。這樣一來,發(fā)行價格就會定得很高,甚至偏離公司的內(nèi)在價值。

二、行業(yè)增長預(yù)期較強

根據(jù)證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核辦公室的相關(guān)資料,截至9月10日,149家已受理企業(yè)主要集中于電子信息、新材料、生物醫(yī)藥、現(xiàn)代服務(wù)等行業(yè),占比約為68%。其中,電子信息業(yè)占149家企業(yè)的37%、生物醫(yī)藥占10%、新材料占12%,制造業(yè)占比約為15%。此外,還包括部分新能源、文化教育傳媒、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等新興行業(yè)企業(yè)。而首批發(fā)行的10家企業(yè)中,電子信息IT類企業(yè)為2家,生物制藥2家,其余企業(yè)則屬于醫(yī)療器械、船舶與海洋工程裝備設(shè)計、電氣機械、氣體傳感、通風(fēng)與空氣處理及戶外用品等高科技行業(yè)。上述企業(yè)所屬行業(yè)都具有明顯的高科技行業(yè)特征,在行業(yè)分布上具有創(chuàng)業(yè)板的明顯特點。

2009年年初,為應(yīng)對國際金融危機、確保經(jīng)濟增長,國務(wù)院審議并出臺了10大重點產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃,其中包括了電子信息、裝備制造、船舶等高科技行業(yè)。

分析一下目前被眾多研究機構(gòu)一致看好的生物醫(yī)藥行業(yè),此行業(yè)個股在二級市場上正被炒得如火如荼。醫(yī)藥行業(yè)是必需性行業(yè),也是成長性行業(yè),受整體經(jīng)濟的影響較小。在需求保持穩(wěn)定增長、產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定的背景下,醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)定增長較為確定。需求方面,人口的增加、人口老齡化程度的加劇、醫(yī)療保障體系建設(shè)都將增加對醫(yī)藥產(chǎn)品的需求。目前中國衛(wèi)生費用占GDP的比重不足5%,無法和一些發(fā)達國家相比。同時,由于中國的人口基數(shù)非常大,使得中國人均衛(wèi)生費用大大低于世界平均水平,醫(yī)療保障程度較低。隨著醫(yī)療保障體系建設(shè)的不斷完善,對醫(yī)藥類產(chǎn)品的需求將會持續(xù)增加。另外,隨著中國醫(yī)藥企業(yè)營銷效率和管理效率的提高、行業(yè)監(jiān)管的不斷完善,醫(yī)藥行業(yè)的銷售費用率和管理費用率逐步降低,營運能力逐步增強,醫(yī)藥行業(yè)稅率也在降低。由此可見,生物醫(yī)藥行業(yè)未來增長明確。

2008年10月,中央在《關(guān)于加強技術(shù)創(chuàng)新,發(fā)展高科技,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》中明確提出,要“優(yōu)先支持有條件的高新技術(shù)企業(yè)進入國內(nèi)和國際資本市場”。證券監(jiān)管機構(gòu)也多次強調(diào),證券市場要進一步扶持高新技術(shù)企業(yè),對于符合條件的,將不受額度、家數(shù)的限制,準予優(yōu)先上市。從上述《決定》可以看出,包括生物醫(yī)藥在內(nèi)的高科技公司在發(fā)行上市、配股和增發(fā)新股方面優(yōu)先于一般公司。

綜上所述,首批10家創(chuàng)業(yè)板公司所屬的行業(yè)既具有高科技行業(yè)的特征,受到國家的大力扶持,而且這些行業(yè)未來增長明確,因此置身其中的企業(yè)必將受惠于行業(yè)的高景氣度。

三、具備創(chuàng)新型、高科技企業(yè)的高成長性

(一)非線性高成長

作為創(chuàng)業(yè)板的第一家上市公司,特銳德受益于國家鐵路投資,公司訂單充足,產(chǎn)能利用率連續(xù)3年高于170%,鐵路電氣化進程為公司盈利增長提供了廣闊空間。公司的客戶主要集中在鐵路、電力、煤炭行業(yè)。從各行業(yè)的營收占比來看,鐵路行業(yè)的產(chǎn)品營收占比最大。未來中國在鐵路建設(shè)里程和鐵路電氣化率方面均會有大幅提升,這為公司盈利成長提供了保障。

作為制造業(yè)公司,漢威電子是國內(nèi)氣體傳感器、檢測儀表設(shè)計制造的龍頭企業(yè)。公司擁有較寬的產(chǎn)品線,是目前國內(nèi)唯一同時生產(chǎn)半導(dǎo)體、催化燃燒、電化學(xué)和紅外光學(xué)4大類氣體傳感器的企業(yè)。公司的營業(yè)收入由2006年的2909.79萬元,增加到2008年的9733.14萬元,增長幅度為234.50%,復(fù)合增長率為82.89%;歸屬于母公司所有者的凈利潤由2006年的732.52萬元,增加到2008年的2964.84萬元,增長了304.75%,符合增長率為101.18%,體現(xiàn)出很高的成長性。

另一家制造業(yè)企業(yè)南風(fēng)股份受益于核電建設(shè),這2年業(yè)績出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長,近3年公司主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤的年增長率平均為76.42%、92.15%和163.51%。雖然南風(fēng)股份的發(fā)行市盈率高達71.53倍,名列首批10家企業(yè)之首,但公司的主營產(chǎn)品——通風(fēng)與空氣處理設(shè)備將保證公司的業(yè)務(wù)在未來繼續(xù)保持高速平穩(wěn)的發(fā)展。這是因為公司的風(fēng)機設(shè)備主要應(yīng)用在核電、地鐵、公路隧道等領(lǐng)域,而國內(nèi)未來幾年正是此類基礎(chǔ)設(shè)施投資高速增長期,這為公司的發(fā)展提供了難得的歷史機遇。

(二)企業(yè)商業(yè)模式新,新型業(yè)務(wù)層出不窮

發(fā)行規(guī)模位列10家公司之首的樂普醫(yī)療的核心產(chǎn)品——血管內(nèi)藥物洗脫支架,其毛利率保持在80%以上,而公司是目前世界上第3家擁有這項技術(shù)的公司。相對于高毛利率,公司生產(chǎn)的心血管支架的價格仍然比國外產(chǎn)品低很多,價格優(yōu)勢是最大競爭力。此外,樂普醫(yī)療所處的行業(yè)高速發(fā)展,公司前景被市場看好。

北京立思辰科技股份有限公司是以賣復(fù)印機起家立業(yè)的,雖然它所處的行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè),但公司力求在傳統(tǒng)中創(chuàng)新。公司的產(chǎn)品不僅僅是辦公設(shè)備,更多的是一種服務(wù),一種辦公設(shè)備應(yīng)用的系列整合方案。公司的核心競爭力在于通過專業(yè)的外包服務(wù)管理體系,幫助客戶優(yōu)化并運營其辦公文印、視音頻會議等系統(tǒng)。其服務(wù)團隊在客戶現(xiàn)場駐場或巡視,幫助客戶運行辦公信息系統(tǒng),使客戶的辦公更加高校,同時帶來節(jié)約紙張、節(jié)能減排等環(huán)保效益。世界500強中已有85%采用了文件管理外包服務(wù),而國內(nèi)目前尚不足6%,發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

上述分析表明,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新與具備高成長性的特點是支撐其高價發(fā)行的最大動力,市場給予其高溢價反映出看好公司未來的發(fā)展。

誠然,風(fēng)險與機遇并存。投資者通過創(chuàng)業(yè)板投資創(chuàng)業(yè)企業(yè),固然可以分享企業(yè)高速成長帶來的超額收益,但也要注意到,創(chuàng)業(yè)型公司既有自主創(chuàng)新能力強、業(yè)務(wù)模式新的特點,同時也存在著規(guī)模較小、業(yè)績不確定性大、經(jīng)營風(fēng)險高等特點,因此,創(chuàng)業(yè)板市場整體的投資風(fēng)險也要高于主板。投資者切忌盲目跟風(fēng)炒作,應(yīng)當(dāng)對創(chuàng)業(yè)板抱著謹慎與冷靜的態(tài)度,學(xué)習(xí)和掌握相關(guān)規(guī)則,充分考慮自身風(fēng)險承受能力,理性參與創(chuàng)業(yè)板投資。

參考文獻:

1、Howard H.Stevenson,H.Irving Grousbeck,Michael J.Roberts,Amarnath Bhide.新企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者[M].清華大學(xué)出版社,2002.

2、郭金龍,林文龍.中國市場十種盈利模式[M].清華大學(xué)出版社,2005.

3、徐國良,王進企.業(yè)管理案例精選精析[M].中國社會科學(xué)出版社,2009.

4、玫·笛德,約翰·本珊特,基思·帕維特.管理創(chuàng)新:技術(shù)變革、市場變革和組織變革的整合[M].清華大學(xué)出版社,2008.

5、周孝華,杜俊濤.公司股票IPO定價與抑價研究[M].中國財政經(jīng)濟出版社,2007.

(作者單位:同濟大學(xué)中德學(xué)院)