怎樣管好通脹預(yù)期

馬 駿

中國(guó)政府最近提出，要管理通脹預(yù)期，表明決策層對(duì)通脹的風(fēng)險(xiǎn)已有了前瞻性的判斷，這是非常及時(shí)和正確的。具體到如何管理通脹預(yù)期，尚有很多問(wèn)題需要研究。

從理論上講，影響通脹的因素可以分為需求因素，供給因素輸入性通脹因素，政策調(diào)價(jià)因素等。要管理通脹預(yù)期，就是要對(duì)可控的因素進(jìn)行前瞻性的調(diào)控，合理引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)這些因素未來(lái)走勢(shì)的判斷。

對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的預(yù)期

經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍共識(shí)是，過(guò)度的貨幣信貸增長(zhǎng)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯之后，必然導(dǎo)致通脹。歷史上，貨幣(M₂)和信貸增長(zhǎng)速度如果超過(guò)名義GDP增長(zhǎng)速度4個(gè)百分點(diǎn)左右，CPI上漲幅度一般在可控范圍內(nèi)(如3％以內(nèi))。但目前M，的同比增幅超過(guò)今年前三季度名義GDP增速23個(gè)百分點(diǎn)，信貸增速超過(guò)名義GDP增速27個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)流動(dòng)性明顯過(guò)剩。雖然制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩秋糧豐收等因素能部分抑制某些工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，但由于貨幣信貸增長(zhǎng)比正常水平高得太多，消費(fèi)者無(wú)法相信在貨幣增長(zhǎng)超出正常水平十幾、二十幾個(gè)百分點(diǎn)的情況下，這些過(guò)剩的流動(dòng)性c貨幣)會(huì)不買東西或資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，貨幣過(guò)多是造成通脹預(yù)期的最主要原因。

應(yīng)對(duì)建議：如果能在今后幾個(gè)季度內(nèi)將M₂和貸款增速穩(wěn)步減緩，如明年第二季度時(shí)將M₂和貸款同比增速降到20％以內(nèi)，明年第四季度增速降到16％～17％，就可抑制通脹預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)展。

另外，要增加貨幣政策宣示的可信度。比如，今年年底應(yīng)將2010年的M₂和貸款增速的目標(biāo)定在16％～17％，并且宣布將加強(qiáng)對(duì)財(cái)政政策，項(xiàng)目審批執(zhí)行進(jìn)度以及貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，保證貨幣增長(zhǎng)速度的目標(biāo)得到更好的執(zhí)行。

對(duì)利率前景的判斷也會(huì)影響消費(fèi)者和投資者的預(yù)期及行為。在形成了價(jià)格上漲的預(yù)期之后，如果消費(fèi)者同時(shí)認(rèn)為存款利率不會(huì)變化(或上升太慢)，實(shí)際利率變負(fù)，存款不能保值，則就可能將存款提出，投資于其認(rèn)為可以保值的地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)中，從而推動(dòng)資產(chǎn)泡沫的形成。所以，有必要在通脹達(dá)到一年期的存款利率(2.25％)之前(如CPI同比上升幅度達(dá)到1.5％時(shí))，就開(kāi)始小步加息。這樣可以給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，即中央銀行會(huì)前瞻性地調(diào)整利率，保證實(shí)際存款利率基本為正。

有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，如果中國(guó)比美國(guó)先加息，可能會(huì)導(dǎo)致熱錢流入。筆者認(rèn)為對(duì)此不必過(guò)分擔(dān)心。以海外投資者在中國(guó)投資地產(chǎn)為例，他們更多的是考慮投資所獲得的地產(chǎn)的升值潛力(如每年10％左右的房地產(chǎn)價(jià)格上升)。再以海外投資者投資于中國(guó)股市為例，由于中國(guó)流動(dòng)性持續(xù)過(guò)剩，許多人認(rèn)為三五個(gè)月內(nèi)股價(jià)可能繼續(xù)上漲20％，這才是其投資的主要誘因。人民幣利率如果上調(diào)0.54～1.08個(gè)百分點(diǎn)，存款利息上升帶來(lái)的收益遠(yuǎn)小于地產(chǎn)或股票價(jià)格上升的幅度，所以利息變化并不是其投資沖動(dòng)的主要來(lái)源。相反，由于利率提高，可以減緩地產(chǎn)和股價(jià)上升的幅度(比如將這些價(jià)格上漲的幅度降低一半)，反而可能減少這部分熱錢流入的壓力。

對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策的預(yù)期

擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)增加總需求，也是推動(dòng)通脹預(yù)期的個(gè)重要原因。目前，GDP增長(zhǎng)已超過(guò)預(yù)期目標(biāo)，筆者以為應(yīng)及時(shí)退出擴(kuò)張性的財(cái)政政策，年底時(shí)可將“積極的財(cái)政政策”改為“穩(wěn)健或中性”的財(cái)政政策。筆者預(yù)計(jì)，如果按照原來(lái)的刺激計(jì)劃，4萬(wàn)億投資在2010年底以前全部完成，對(duì)地方政府的新項(xiàng)目審批又不加嚴(yán)格限制，則2010年政府資本性支出的增長(zhǎng)可能會(huì)繼續(xù)保持在15％以上，同時(shí)可能會(huì)迫使新增貸款達(dá)到9萬(wàn)億元(貸款余額的增長(zhǎng)達(dá)到23％)，這樣一來(lái)通脹預(yù)期就將進(jìn)一步加劇。

應(yīng)對(duì)建議：將2010年中央和地方財(cái)政的資本性支出的增長(zhǎng)目標(biāo)定為0～5％。比如說(shuō)，中央的4萬(wàn)億刺激計(jì)劃明年計(jì)劃撥款約6000億元，比今年的5000億元增加20％左右。可以考慮將這6000億元的撥款時(shí)間由明年一年延期到今后的一年半(即明年4000億元，后年上半年2000億元)。對(duì)地方政府投資，可以通過(guò)對(duì)其總體預(yù)算目標(biāo)的指導(dǎo)和對(duì)大項(xiàng)目審批的控制，要求其資本性支出的增長(zhǎng)控制在10％以內(nèi)。從預(yù)算上控制財(cái)政的資本性支出的增速，并在今年年底就向社會(huì)透露這個(gè)目標(biāo)，并在明年3月人大通過(guò)的預(yù)算中給予確認(rèn)，就會(huì)達(dá)到財(cái)政政策穩(wěn)定通脹預(yù)期的效果，同時(shí)會(huì)大大加強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)的可信度。

對(duì)囤積行為的控制

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“地王”現(xiàn)象，即用天價(jià)購(gòu)地，導(dǎo)致地價(jià)高于房?jī)r(jià)的情況，是加劇市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)飆升預(yù)期的重要因素。

應(yīng)對(duì)建議：應(yīng)采取有效的措施(如迅速增加土地供應(yīng)，控制銀行貸款，打擊囤地而不開(kāi)發(fā)行為等)，來(lái)抑制囤積土地和推高地價(jià)的勢(shì)頭。

對(duì)政府救市(股市、房市)的預(yù)期

在股市，房市出現(xiàn)向下調(diào)整時(shí)，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)更加經(jīng)常地采取“救市”措施。因此，中國(guó)老百姓也經(jīng)常抱有僥幸心理，希望市場(chǎng)下跌時(shí)政府會(huì)出手相救。這種心態(tài)或者預(yù)期加劇了資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快，資本市場(chǎng)泡沫化的趨勢(shì)。

應(yīng)對(duì)建議：政府應(yīng)在適當(dāng)場(chǎng)合宣示其逐步減少對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)的意圖，并逐步通過(guò)實(shí)際行動(dòng)(不回應(yīng)救市的呼吁)來(lái)減少市場(chǎng)對(duì)政府托市的預(yù)期。

外國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策、流動(dòng)性泛濫造成的對(duì)全球大宗商品價(jià)格上漲的預(yù)期

世界各國(guó)的投資者在擔(dān)心通脹的同時(shí)，利用極低的美元利率，借美元來(lái)作各種“套利”交易。一些廣義的套利交易包括借美元來(lái)炒作石油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品，從而推高這些產(chǎn)品的期貨價(jià)格。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的供給商和貿(mào)易商看見(jiàn)期貨價(jià)格上漲，又會(huì)開(kāi)始惜售和囤積這些產(chǎn)品，從而推高現(xiàn)貨價(jià)格。國(guó)際大宗商品價(jià)格的上升必然會(huì)從貿(mào)易和預(yù)期等渠道反映到國(guó)內(nèi)的PPI和CPI上來(lái)。

應(yīng)對(duì)建議：中國(guó)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性泛濫的問(wèn)題沒(méi)有太大影響力，但可以通過(guò)G20和雙邊磋商表示我們對(duì)美政策過(guò)度寬松(和寬松時(shí)間過(guò)長(zhǎng))的擔(dān)憂，并通過(guò)IMF等多邊渠道對(duì)美國(guó)施加壓力，要求其不要過(guò)度延緩?fù)顺鰯U(kuò)張性政策的剛產(chǎn)。

人民幣匯率和輸入性通脹

過(guò)去一年多，人民幣事實(shí)上重新盯住了美元，因此，美元的貶值預(yù)期就成為大宗商品上升的預(yù)期來(lái)源之一。目前由于美元利率極低，其他國(guó)家將早于美國(guó)加息，美國(guó)貨幣擴(kuò)張政策持續(xù)過(guò)久等因素很可能繼續(xù)導(dǎo)致美元弱化。這樣，就意味著按美元和人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品和其他進(jìn)口品價(jià)格將繼續(xù)上漲。所以說(shuō)，美元貶值將導(dǎo)致中國(guó)的輸入性通脹。

應(yīng)對(duì)建議：明年第二季度，中國(guó)出口的同比增速預(yù)計(jì)將達(dá)15％以上，屆時(shí)中國(guó)完全有能力重新承受一定程度的人民幣升值。重新啟動(dòng)人民幣升值，就可以抑制部分輸入性通脹，從而弱化由于美元繼續(xù)走低帶來(lái)的通脹和通脹預(yù)期。