匯率傳遞的不完全性

鄭　平

[摘 要]本文分析了不同環節的匯率傳遞系數，從多個角度探討匯率傳遞不完全的原因，并具體分析了開放經濟條件下不完全傳遞對支出轉換效應、貨幣政策有效性等的影響。

[關鍵詞]匯率傳遞 貿易 貨幣政策

作者簡介：鄭平（1972-），男，四川南充人，西南財經大學金融學院講師，經濟學博士，研究方向為國際金融。

一、不同環節的匯率傳遞系數

商品價格的決定分為三個層次，狹義上指進口商品價格的決定，這包括特定產業的進口價格，以及總進口價格；中間層次是對國內生產的進口替代品價格的決定；廣義上指一般物價水平如消費者物價指數CPI或批發物價指數WPI的決定。研究對進口價格的匯率傳遞是受到產業組織理論和戰略貿易理論的推動，匯率傳遞到總物價水平則是與開放條件下的宏觀經濟模型同時發展起來的。一般來講，匯率變動先影響進出口價格，然后影響國內生產價格，最后才影響到國內消費價格 [1]。正常情況下，匯率的進出口價格傳遞速度要遠遠大于匯率的國內消費價格傳遞速度。由于價格剛性，匯率變動后，這一系列價格調整需要一定時間才能完成，這一系列價格調整過程中就伴隨著進出口數量的調整，直到再次回到均衡，一價定律成立，匯率變動對進出口的影響才逐漸消失。大量的數據表明，進口商品在進口的早期階段的價格表現不同于消費品物價指數，匯率的傳遞表現非常明顯(Obstfeld， 2002)。在開放經濟中，實際匯率變動傳遞到由CPI計算的通脹率的程度由四個因素決定(Yelena F， Takhamanova， 2003)，即實際匯率傳遞到單個企業價格的程度，這又取決于單個企業面臨的需求彈性和成本函數；在CPI籃子中進口商品所占比重；實施彈性價格的企業在經濟中所占比重；以及貨幣當局的可信度。從匯率的變動到國內價格的變化存在一定的時滯，匯率對進口價格、進口替代品價格及總物價水平的影響逐漸減少。Dornbusch(1987)分析，國內廠商與進口品的生產者之間的戰略性相互影響會導致進口價格對匯率變動做出弱化的反應。消費者價格CPI比進口價格對匯率變動反應要慢的原因之一是名義工資粘性，工資是生產的一個主要成本，產出價格呈現出遲緩的反應。出口商為了保證利潤，會面臨相應的壓力來保持他們的出口商品的國內價格不變[2]。

二、不完全匯率傳遞的決定因素

（一）一價定律失效

不完全匯率傳遞研究的起點總是從一價定律為什么失效，即套利障礙開始。套利障礙分為兩大類：在出口國離港碼頭到進口國到港碼頭之間存在的運輸成本、關稅以及其它貿易障礙；在進口國卸貨港口和銷售柜臺之間存在的配送及零售成本，這兩類因素都很重要。McCallum和 Nelson(2000)分析，匯率的變動不會影響CPI中非貿易服務價格，非貿易服務所占的比例決定了支出轉換效應的大小。Burstein et al(2001， 2002)、Corsetti和Dedola(2002)等強調在由非貿易品組成的本地配送成本在不完全匯率傳遞中的重要性，非貿易品在CPI物價指數中的比重通常被低估，這降低了匯率變動對消費者價格的影響。有一些理論考慮到套利障礙的長期影響小于短期，把本地價格在一定時期設定為完全粘性，但會緩慢地隨時間而改變。Kasa(1992)顯示了短期內調整成本如何產生不完全的匯率傳遞。Ghosh和Wolf(1995)研究了英國《經濟學家》雜志在不同國家的當地貨幣價格對匯率變動的反應，認為從菜單成本產生的粘性價格觀點更加受到支持。

（二）市場結構與產業組織

Krugman(1987)從不完全競爭和產業組織的角度分析，認為匯率傳遞之所以不完全，是由于市場結構的變化和產業組織行為影響的結果。完全的匯率傳遞是以世界市場的完全競爭為前提，而匯率傳遞不完全則是由于世界市場不完全競爭的結果，同時一些產業組織因素也影響匯率傳遞[3]。據Menon(1996)分析，不完全匯率傳遞主要是由于市場結構和產品區別。Yushi Yoshida(2003)在局部均衡的分析框架內，指出跨國公司通過新建或收購的方式在國外建立分銷或生產分支機構會顯著地改變匯率傳遞的程度。當出口公司的市場影響力較大時，匯率傳遞的程度較高(Feenstra， Gagnon and Knetter， 1996)，Gron和Swenson(1996)也把當地生產的程度作為解釋下降的原因之一。Dornbush(1987)分析古諾寡頭模型中的匯率和價格，指出傳遞的范圍由在國內市場中外國公司與本國公司的相對比例所決定。在既定的匯率變動下，如果出口國所面臨的外國公司更多，則用進口商貨幣表示的價格會更加穩定。外國公司在數量上超過國內公司越多，傳遞程度就越高。小國的長期傳遞系數會比大國高，完全競爭下的小國會有完全的傳遞。

（三）沉沒成本與匯率傳遞

在經濟全球化中競爭日益激烈，廠商要發展新的國外市場和擴大現存的市場，并不是一件容易的事。現在大部分貿易商品都是差別產品，出口商不僅要提供高質量的產品和合理的價格，而且要投入巨大的資源，使它們的產品滿足國外市場的需要，這些投資包括產品設備的投資，建立營銷和分配網絡的投資，提供滿足國外消費者特殊需要的耗費等等。這些成本在中短期內一般不會通過全部停產來撤轉，一旦投資便沉淀下來，不再構成廠商的機會成本，這種成本就是廠商的沉淀成本。Baldwin和Krugman(1989)、以及Dixit(1989) 從供給角度提出沉沒成本理論，認為一個大的匯率傳遞效果不會僅僅由于匯率的變動而逆轉。企業在進入市場時，由于廣告、建立分銷網絡或培養消費者忠誠度產生的沉沒成本，會給予企業一定程度的壟斷力量(Baldwin， 1988； Froot and Klemerer， 1989)。正因為沉淀成本的不可撤轉性，廠商只有預期價格能補償他的沉淀成本時，才會進入一個新的市場，一旦他的成本沉淀下來，只要產品價格能補償其可變成本，他就不會退出，因此每個廠商都會在一定的價格范圍內保持現有的狀況，不會輕易地進入和退出某一市場。當匯率變動不大時，生產差別產品的廠商的生產成本的變動不足以導致廠商進入一個新的市場，或者從現有的市場位置退出，廠商對匯率的變動不敏感，匯率傳遞不完全[3]。動態地看，在存在沉淀成本的情況下，廠商決策時必須比較將來利潤的貼現值和現在利潤的大小。如果將來利潤的貼現值低于擴展市場的沉淀成本，當國內貨幣升值時，國外的出口商將不愿意降低價格，提高銷售量，一般會維持現有的價格和銷售量；同樣，當國內貨幣貶值時，國外廠商也不愿意提高價格，使得匯率傳遞更加不完全。

（四）市場份額與匯率傳遞

過去少數的工業化國家通常出口資本密集型的高技術產品，而大多數發展中國家則出口勞動密集型的原材料和初級產品。工業化國家通過購進價格低廉的原材料和初級產品，出售價格昂貴的高技術產品，獲得高額的壟斷利潤。由于技術傳播速度的加快，發展中國家的出口結構不斷升級，工業化國家的壟斷優勢逐漸削弱，世界市場上的競爭程度更高。Krugman(1989)、Froot和Klemperer(1989)提出，在變化經常發生但都很短暫的經濟環境中，匯率變化不大可能傳遞到進口價格中。因為公司害怕失去市場份額，在調整價格之前會觀望匯率變化是否是長期的。如果壟斷廠商把市場份額作為經營目標，那么可以假定廠商將來的需求取決于現在的市場份額，預期將來的匯率影響現在的市場份額；因此，預期匯率的變動會影響廠商現在的定價策略，在這種情況下，匯率傳遞的程度和方向取決于預期的匯率變動是暫時的，還是持久的。如果廠商越認為匯率變動是暫時的，他們對匯率變動的反應越不敏感。過去的匯率變動越頻繁，現在的匯率變動越有可能被認為是暫時的，廠商對匯率變動的反應越不敏感。匯率變動與進出口價格的變動并不完全一致，這解釋了浮動匯率制度下進出口價格對匯率變動的反應不敏感的原因。在固定匯率制度下，貶值是政府對國內經濟狀況和國際收支狀況進行綜合評估后做出的一種決策，匯率變動一般認為是持久的。而在浮動匯率制度下，匯率變動一般認為是資本流動和投機泡沫帶來的暫時結果，因此廠商的反應越來越不敏感。

（五）不完全傳遞的其它解釋

1．運輸成本的影響。Obstfeld和Rogoff(2000b)假設運輸成本在出口產品價格中占一定比例，即使進口品是國內產品的完全替代品，但由于運輸成本造成進口品價格偏高，消費者仍偏向國內產品，運輸成本的存在降低了支出轉換效應。但運輸成本不能單獨解釋匯率的不完全傳遞，還要結合其它因素考慮。

2．臨界值問題。匯率的變動在一定的區間內不改變消費者的選擇，匯率的小幅變化使進口商品的本幣價格不受影響，但超過一個臨界值的匯率波動會引發一個調整過程。經濟主體認為沖擊是短暫的，所以對沖擊不敏感。但在某些時候，當一個持續的沖擊被錯誤地辨認為暫時現象，經濟主體行為會調整很大。

3．Parsley(1995)在分析美國機械產品進口中發現，匯率預期是傳遞的一個決定因素，當預期的未來匯率變化時，匯率傳遞會相應變動。

4．McCarthy(1999)認為匯率傳遞與開放程度相關。在宏觀上，經濟體的規模與開放程度會影響到匯率傳遞的程度，匯率傳遞系數隨人均收入而改變。

5．經濟周期因素也會影響匯率傳遞，匯率傳遞一般與經濟周期是同步的，當經濟陷于衰退時，企業會減低利潤而不是將匯率傳遞到價格

三、不完全傳遞的影響

（一）支出轉換效應

在開放經濟的條件下，匯率的變動會傳遞至消費者價格，進而通過改變相對價格影響支出模式，這就是匯率變動的支出轉換效應，這一效應的大小和作用機制直接關系到匯率制度的選擇、貨幣政策的效用、宏觀貨幣政策的制定、國際貿易政策的制定等重要問題，是近年來國際金融研究的重點[4]。在其它條件不變時，匯率傳對國內物價的迅速的傳遞將降低支出轉換效應。在購買力平價模型中，匯率變化完全傳遞到CPI中包含的所有商品會使匯率潛在的支出轉換效應無效。在蒙代爾-弗萊明模型里，匯率變動的支出轉換效應是完全的，也是導致浮動匯率制度下貨幣政策有效的前提條件，但該模型缺乏微觀分析基礎。新開放經濟宏觀經濟學運用微觀經濟學中的經濟主體最優化模型來研究匯率與消費者物價之間的傳遞關系，重視價格以及與價格相關的微觀經濟因素，指出不同的微觀機制將直接導致不同的支出轉換效應以及政策效果。實際工資粘性導致匯率變動失效，廠商的行為也可以決定匯率變化的支出轉換效應，市場定價原則影響支出轉換效應。

（二）不完全傳遞對貿易平衡的影響

匯率變化是影響出口貿易的重要因素，國際收支彈性理論認為，如果馬歇爾一勒納條件成立，一國貨幣貶值就能改善該國的貿易收支。從匯率傳遞來看，匯率變動對競爭性商品進出口的短期影響較大，長期影響較小；對壟斷性商品進出口的短期影響較小，長期影響較大[5]。假定進出口商品與國內商品可以完全替代，均衡時匯率的進出口價格傳遞彈性等于匯率的國內消費價格傳遞彈性，匯率變動因而不能影響該類進口商品的實際價格，因此在長期，匯率變動對完全競爭性商品的進出口影響不大。但在短期，由于進出口商品與國內商品可完全替代，只要匯率傳遞給國內消費價格的速度慢于匯率傳遞給進出口價格的速度，該類商品進出口對匯率變動引起的價格差異就極其敏感，故匯率變動的影響較大。對于壟斷性商品，其進出口不能由國內商品完全替代，其進出口價格傳遞彈性與匯率的國內消費價格傳遞彈性就不一樣，匯率變動就會引起該類商品實際價格變動，因而在長期，匯率變動對壟斷性商品進出口的影響就較大。但在短期，即使匯率傳遞給國內消費價格的速度慢于匯率傳遞給進出口價格的速度，當進出口商品與國內商品替代彈性不大時，該類商品對匯率變動引起的價格差異仍不敏感，故在短期的價格調整過程中，匯率變動影響不大。匯率傳遞的不完全性說明浮動匯率制度下需要更大的匯率變動才能消除貿易差額的不平衡。在其他條件一定時，匯率傳遞程度越低，同樣的貿易改善就需要更大的匯率貶值幅度。政府如果想通過匯率變動來調整貿易差額，匯率變動必須是大而持久的變動（原小能，2003）[6]。

（三）匯率傳遞程度可以成為貨幣政策的操作目標

Devereux、Engel和Storgaard(2003)發現，貨幣政策的相對穩定性對均衡匯率傳遞有極強的含義，如果以匯率傳遞程度作為既定條件，貨幣政策分析就遺漏了貨幣政策發揮作用的重要渠道之一：改變匯率傳遞程度。更一般地講，匯率傳遞的內生性會影響經濟沖擊的國際傳遞、最優貨幣政策以及貨幣政策國際協調的收益[7]。國內價格與匯率變化之間并不存在一一對應關系，匯率傳遞程度，特別是在短期內，就是設計貨幣政策時必須考慮的一個非常重要的變量。匯率傳遞程度對反通脹的貨幣政策設計有重要的意義，并且會影響貿易流量對匯率沖出做出如何反應。最近的實證研究表明，匯率傳遞自身能夠內生地由貨幣政策所決定。在現實中，粘性價格、定價策略和貨幣政策共同決定匯率傳遞的程度，但在不完全傳遞中的貨幣政策的最優性沒有完全解釋這種內生性質。匯率是政策目標的范圍在各國并不相同，這反映出經濟開放的程度高低。Williamson (1985) 和McKinnon (1984) 建議把匯率作為貨幣政策的指標，因為匯率確實包含對關于未來貨幣政策的市場預期的有用信息。市場參與者利用貨幣當局的公告來修正其關于未來貨幣政策的預期。當匯率固定且資本流動性低時，貨幣政策主要反映在利率上。但在現代浮動匯率和高資本流動性條件下，貨幣政策的變化應主要反映在匯率上，匯率是貨幣政策松或緊的一個很好的指標。

參考文獻

[1] McCarthy， J，2000， Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies， Federal Reserve Bank of New York， Staff Report No，111

[2] Dornbusch， R，1987， “Exchange Rates and Prices”， American Economic Review， 77 (1)， pp，93-106

[3]傅建設， 匯率變動對進出口價格的影響 [J] 國際金融研究，1997(9)

[4]向東， 匯率變動的支出轉換效應 [J] 國際金融研究，2004(1)

[5]趙大平， 匯率傳遞及其對貿易平衡的影響 [J] 世界經濟研究，2005(9)

[6]原小能， 市場結構、匯率轉嫁與出口 [J] 產業經濟研究，2003(6)

[7] Devereux， M， Engel， C， and Storgaard， P， 2003， “Endogenous Exchange Rate Pass-through When Nominal Prices are Set in Advance”， NBER Working Paper， No， 9543