機構投資者的羊群行為與中國股票市場動向相關性研究

熊　劍　李　勝

[摘 要]投資者的羊群行為一直被認為是導致股票市場劇烈波動和引發市場系統風險的一個重要原因。我國股票市場機構投資者也存在較嚴重的羊群行為，并且給我國股市帶來很大的負面影響。

[關鍵詞]股票市場 機構投資者 羊群行為

作者簡介：熊劍(1984-)，男，湖南桃江人，西南財經大學2007級金融學碩士研究生；李勝(1983-)，男，廣西玉林人，經濟學學士，現供職于中國人民銀行玉林中心支行。

一、有關概念的界定

所謂機構投資者，指的是券商、證券投資基金等投資行為主體。機構投資者和一般投資者到底有什么本質的不同呢？筆者認為，使兩者區分開來的最根本的差別應該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力。

羊群行為指的是股票市場這樣一種現象，一個投資者原本計劃實施某項投資決策，但由于觀察到其他投資者沒有進行此項投資，因而也取消計劃中的投資。當投資者相互學習與模仿，從而在某段時間內買賣相似的股票或同時進出股市，就出現群體意義上的羊群行為。

二、羊群行為產生及存在原因分析

羊群行為的提出要追溯到凱恩斯的“選美論”。他認為在選美時競爭者會盡可能地猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選擇，從而產生了羊群效應。那么，羊群行為產生及存在的原因或機理是什么呢？

（一）信息不完全。在信息不完全的市場環境下，假設每個投資者都擁有某個股票的私有信息，另一方面，與該股票的有關的公共信息已經完全披露，但投資者不能確定這些信息的質量。在這種市場環境下，投資者無法直接獲得別人的私有信息，但卻可以通過觀察別人的買賣行為來推斷其私有信息，此時就容易產生羊群行為。

（二）基于聲譽角度的考慮。Scharfste in和Stein在1990年提出了關于羊群行為的另一種理論，其基本思想是，如果一個投資經理對于自己的投資決策沒有把握，那么明智的做法是與其他投資專家保持一致，當其他專家也這么考慮時，羊群行為就產生了。

（三）報酬結構的缺陷。在與基準掛鉤的報酬結構下，如果基金經理的表現落后于基準，那么基金經理將面臨極大的壓力。謹慎的策略是舍棄自己的信念，盡量避免使用過于獨特的投資決策，以免業績落后于指數或同行。在這一情況下，當某類股份或概念在市場上成為潮流或可能成為潮流時，不少基金經理也會因此而加入。

（四）有限理性與投資行為的同質性。席勒認為，在經濟主體擁有有限理性的情況下，投資者會在不同時點采用相似的模式進行投資決策。

三、我國股票市場羊群行為分析

我國股票市場的羊群行為具有特殊性。首先，因為我國股票市場還處于初級發展階段，新興市場往往由于監管的低效、扭曲的信息披露、不合理的會計規則等原因，對新信息的吸收緩慢，羊群行為有較大的生存空間。其次，我國的文化與西方文化存在顯著差異，我國幾千年以來的正統文化一直強調集群性，我國文化中的集體主義傾向可能會對于群體水平、組織水平的投資決策行為產生深刻的影響。

四、機構投資者的羊群行為對我國股票市場的影響

機構投資者的羊群行為對股票市場是有利還是有害一直是經濟學家爭論不休的問題。持否定觀點的人認為羊群行為具有的學習與模仿特征使眾多機構投資者的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。持肯定觀點的人認為機構投資者的羊群行為并不一定會導致市場的不穩定。如果機構投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么機構投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠離價值被高估的股票，這種羊群行為和個人投資者的非理性行為產生相互抵消的效應，促使股價趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。

我國股市由于自身不夠規范以及市場結構存在缺陷等特殊原因，使得我國機構投資者的羊群行為朝著不利于股市的方向發展，對股票市場造成了嚴重的負面影響：

首先，機構投資者羊群行為的存在是我國股市不穩定的主要因素之一。我國股票市場不是一個有效吸納、配置資本的成熟市場。一方面我國上市公司的平均市盈率相對較高，而分紅派息率又很低，以至于股票的投資價值很低；另一方面我國股市的系統風險很大，政策面對股票價格的沖擊很大，這使得機構投資者無法以理性的投資理念來獲得收益。在政策面好的情況下，機構投資者紛紛涌入股市，在政策面不利的時候，機構投資者又爭先恐后的拋售手中的股票，群體的羊群行為導致股市暴漲暴跌。

其次，機構投資者羊群行為的存在是造成我國股市板塊效應的重要原因。股市中存在各種各樣的板塊，比如本地股板塊、房地產板塊等等，板塊內的股票具有聯動效應，常常齊漲齊跌。機構投資者手中掌握大量的資金，彼此相互模仿、學習、買賣相同或者相似的股票是導致板塊效應的直接原因，而板塊效應又體現了我國股市的非有效性。

五、針對機構投資者羊群行為負面影響的政策建議

（一）引入具有不同投資偏好的機構投資者，讓市場上的投資理念更加多元化，有效避免投資過度集中，減少羊群行為的發生。

（二）改善機構投資者的外部運作環境。需要從提高上市公司質量、設立風險對沖工具、建立基金評級體系等多方面來改善機構投資者的外部運作環境。

（三）長期持續地加強證券市場信息披露。加重對市場參與者各方違法行為的處罰力度，提高市場效率，降低人為因素所導致的信息不對稱現象，抑制羊群行為的外部誘發因素的產生。

參考文獻

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