我國集團公司融資困境探析

劉尚永

我國集團公司普遍資本雄厚,但內部公司分布領域眾多,這對由于某環節斷裂而使整條資金鏈崩潰的危機固然起到防止的作用,但不同產業之間若無聯系,則不能形成規模經濟和范圍經濟,若再無順暢的融資途徑,將對企業資金的正常運轉形成威脅。故此,加強對集團公司籌資問題的研究,開發多種融資渠道以適應當前復雜的經濟環境和生產經營的需要,是促使集團公司健康、正常運行的重要條件。與世界上發達國家的集團公司相比,我國的集團公司的規模遠遠不及,要提高我國集團公司的國際競爭力,必須擴大集團公司的資本規模。然而,融資要講究資金的成本、風險、方便性和可用性,正確有效的融資還可以降低集團公司資金成本、財務風險,滿足資金需要。反之,則會給集團公司融資活動帶來復雜性和決策難度。

一、目前集團公司融資困境的成因

集團公司存在著跨行業、跨地域的多元化經營,所需資金相對于單一企業而言更為巨大,資金缺乏是大多數集團公司急需解決的問題。然而,我國集團公司經常遇到的籌資資金不能滿足投資需求的困境,究其原因主要有以下幾點。

1.集團治理結構不合理所引起的融資困難。我國集團治理結構的特征表現為人事的行政強控制和產權的弱控制,作為外部投資者一般不會在信息嚴重缺乏的情況下向集團公司融資。

2.證券市場問題造成融資困難。首先,證券市場功能定位需要重新調整。長期以來,證券市場主要是國有企業改革的工具,而證券市場的首要功能——資源在全社會的優化配置則被忽視了。其次證券市場的監管法規不健全,幕后交易和操縱市場的行為大量存在,價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監督的手段。

3.融資成本偏高引起融資困難。其原因主要有:一是宏觀經濟環境變化后市場需求不旺產品價格偏低。二是國有企業經營機制不靈活、產品結構不合理、承擔保障就業以及工資超前分配諸多影響,經營狀況不佳。三是企業負債率偏高,財務負擔過重,企業實際利息超過名義利息負擔。使集團公司的投資報酬率下降即息稅前收益減少,后一個原因使集團公司融資成本增大財務杠桿效應為負。

4.企業集團資金管理引起的融資困難。集團公司資金分散使資金利潤率降低;資金管理失控影響公司信譽;投資失控使整體效益差;子公司長期占用資金導致集團應收款項難以收回。

5.負債融資帶來的風險。我國資本市場上存在著大批負債累累卻沉溺于建筑“多元化經營帝國”的ST、*ST上市公司以及國有企業,它們認為規模大即效益高,卻認識不到巨額的債務資金沒有得到有效利用就會產生消極作用,而這種負面的財務杠桿作用對于多層次組織形式的集團公司的影響更為巨大,以幾倍的速度將其推向虧損、甚至破產的境地。因此,集團公司籌資風險來自以下幾個方面:企業投資利潤率和借入資金利息率的不確定性;負債結構中借入資金和自有資金的比例適當與否;企業在籌措資金面臨利率變動帶來的風險;企業籌借外幣面臨匯率變動帶來的風險;投資項目需要投入大量的資金。決策失誤會使企業承受巨大的財務危機。

二、解決融資困境應遵循的基本原則

1.確定合理的債務資本與權益資本的比例,追求最佳資本結構。籌資理論的核心內容是如何確定集團公司的最優資本結構問題,合理的資本結構可以提高集團公司的價值和籌資能力,降低資本成本和財務風險。集團公司的發展需要數額龐大的資金,使用較多的債務資本能獲取節稅收益,在股權高度分散的集團公司引入債務還可以約束經營者消費非金錢利益,降低代理成本。但債務籌資所特有的財務杠桿效應對于集團公司而言是一把“雙刃劍”,既可以給集團公司帶來積極影響,也可以帶來消極影響。其前提是預期資產報酬率是否大于預期利率水平,當預期資產報酬率大于預期利率水平時,財務杠桿發揮正面效應作用,集團公司宜于舉債;相反,當預期資產報酬率小于預期利率時,財務杠桿發揮負面效應作用,集團公司不宜舉債。集團公司必須衡量好自身的負債實力并協調好母子公司之間的利益關系,從整體上把握集團公司的負債水平。當集團公司即將對某個項目進行投資時首先必須對投資項目進行嚴格的可行性研究,把握該項目的盈利能力,在此基礎上再確定資金的數量和結構,發揮財務杠桿的積極效應,既確保規模又確保效益。

2.充分挖掘集團內部籌資潛力。集團公司是以母子公司為核心,通過產權紐帶,把眾多企業聯系在一起形成的多層次多法人的企業群體。由于集團公司的組織形式是母公司和眾多子公司的聯合,集團公司內部之間的內部融資方式比單一企業要豐富得多。集團公司的內部資金來源不僅僅限于留存收益,母公司與子公司、子公司與子公司之間有更多相互提供資金的形式,如相互持股或債券、關聯方交易、商業信用等。與外部舉債或發行新股相比,集團內部籌資的費用相對較低,因而籌資成本也相應較低,集團公司考慮融資渠道時應充分挖掘內部潛力以緩解外部融資壓力,資金充裕的優勢企業可通過持股或購買公司債券的方式支持集團內部處在發展期的資金缺乏企業,或是由母公司的財務部門設立資金管理中心,統籌安排集團內部的資金流動,以達到整個集團公司資金的良性循環,降低財務風險。此外,員工持股計劃也不失為一種良好的內部融資渠道,它也常常被作為一種激勵制度在許多上市公司中執行,企業員工以勞動者和所有者的雙重身份參與集團公司生產和經營管理,在獲得公司股票的同時為企業注入資金,也增強了企業的凝聚力,是一種新型的內部籌資方式。

3.重視資本市場的直接籌資作用。資本市場是籌措和運用長期資金的場所,它不僅包括股票市場,也包括中長期信貸市場、債券市場(除短期國庫券市場外)及企業并購市場等。在我國經濟體制改革日益深化的過程中,資本市場的作用日益突出。一方面資本市場為各類公司提供資金上的支持,改善集團公司的資本結構,保證其長期發展的資金需求。另一方面,資本市場在提供資金的同時,也在促使集團公司形成現代企業制度所必須的,由董事會、監事會和管理層相互制約的公司內部治理結構。目前,我國資本市場是在間接融資占絕對主導地位的非均衡格局下發展起來的,尚未發展成熟,但從長期來看透過資本市場籌資必將成為籌資重心。集團公司所需要的巨大資金投入,僅僅依靠財政支持、銀行貸款及集團公司自有資金是遠遠不夠的,必須要廣開融資渠道,特別是直接融資渠道。為此,應轉變融資機制,從依賴銀行間接融資為主,轉向依靠國內、國際資本市場的直接融資渠道為主,通過發行股票、債券、可轉換債券等方式,籌集長期資金,并為此積極創造條件,積極來用上市、組建有限責任公司、參股以及風險投資等形式吸引社會資金,拓寬融資渠道。

4.加快產業資本與金融資本的結合。產業資本進入金融資本,以金融資本為產業資本服務是集團公司發展的必然趨勢。中國相當一部分集團公司在走過產品運作、資本運作兩個階段后正在向產融結合的第三階段跨越。當集團公司發展到一定規模時往往需要龐大的金融資本作為后盾來支持產業資本的發展,集團公司可設計多種方案達到產業資本與金融資本的融合。例如國內公司可吸納金融機構投資入股,或將現有債權轉為股權以達到產融結合;或者對金融機構進行參股,作為金融機構股東以獲得金融機構的優先支持;有實力的集團公司還可通過對金融機構控股,使之納于集團范圍,集團公司可以根據自身的特點建立自己的金融體制。事實上,中國有許多集團公司已在產業資本與金融資本融合方面取得不俗成績。如海爾集團是典型的由制造業介入的產融結合,這是一種可直接充作金融資本主導下的產業資本化集團公司,它正在成為可以在國際范圍同外資展開全方位、多視角的競合的大型跨國集團公司,它擁有一流的品牌、服務客戶資產以及企業核心競爭能力。

5.完善企業集團的融資決策管理系統。

(1)做好融資決策權力的劃分工作。一般集團總部的融資決策權主要有:融資政策的制定、解釋與調整變更權,對集團整體具備重大影響的融資事宜的審批和決策權。一些非常的、例外融資事項的決策與處置權。而子公司或分公司的融資決策權,一般不是直接的決策權,主要體現為重大融資項目的立項建議權、年度融資預算額度內的日常性融資的決策權。這些權利的劃分工作,是做好企業集團融資決策的制度基礎。

(2)做好執行主體與使用主體的規定工作。在集團公司的融資管理過程中,由于集團公司融資幫助手段的頻繁利用,為明確集團內各資金責任主體的責權利,要完善集團的融資決策系統,就必須對集團公司內部的融資執行主體和使用主體,做好制度上的規定以及執行過程中的監督控制工作。

6.充實企業集團的融資風險控制系統。集團公司的融資風險控制管理主要體現在融資成本控制、資本結構風險控制和還款安排控制上。資本成本的高低對于融資效率、融資風險以及投資效率與投資風險都有較大影響,從集團公司的角度,資本成本表現為資金的籌措成本與占用成本,集團公司可根據自身情況和市場平均水平,建立系統的指標體系和考核參數,來具體地控制企業集團融資的資本成本,必要時甚至必須選擇放棄超出預期資本成本的融資行為。資本結構中負債因素的存在是集團融資公司風險的根源,集團公司的融資風險一般也由此分為現金性風險和收益性風險。從融資管理角度,集團公司規避風險的主要途徑就是控制好集團母子公司的資本結構狀況,安排好現金流入和現金流出的對稱關系,切實防范現金性風險危機。

(作者單位:河南煤業化工集團鶴煤公司十礦)