萬通地產　股價飆升背后

孫旭東

盡管對于萬通地產2009年的業績預期并不高，但是，從公司的發展戰略、穩健的財務狀況及對投資者的回報中，看到了對于價值投資的吸引力

自2008年9月18日創出6.06元的低點后，萬通地產（600246.SH）的股價表現在地產股中算得上是佼佼者。2009年2月25日，萬通地產創出了19.38元的高點，漲幅高達219.80%。此時，萬科的漲幅不過80%，保利地產也不過93%。

萬通地產股價大幅上漲的原因是什么？我們對公司2008年年報作了分析，認為基本面并不支持公司股價如此大漲，而且，公司2009年的業績很有可能不如2008年。有趣的是，多名分析師預計，萬通地產2009年業績將有兩位數的增長。另有消息稱，萬通地產股價大漲是，是因為公司要搞一個極具想象力的“宏大工程”——這顯然是一場鬧劇。

雖然如此，萬通地產年報所表現出來的公司戰略清晰、注重財務穩健和努力回報投資者等亮點，顯然增強了其對價值投資者的吸引力。

業績持續高增長有壓力

2008年，萬通地產實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.27億元，同比增長了2.2倍。不過，這樣的增長速度難以維系。從分析師對盈利預測數據來看，銀河、第一創業和廣發三家券商預測，萬通地產2009年的每股收益分別為1.10、1.25和1.137元，與2008年的1.04元相比，平均增幅為11.73%。

然而，萬通地產很可能連10%左右的增幅也難以達到。安信證券和海通證券的分析師就預測，萬通地產2009年每股收益只有0.8～0.9元和0.72元。根據對公司年報的分析，更傾向于認可這樣稍顯悲觀的預測。

2009年，萬通地產將面臨以下三個因素的挑戰：銷售壓力、資金壓力和政府補貼可能減少。

首先是銷售壓力。房地產行業目前處境維艱，是人所共知的事情。對此，萬通地產在年報中也直言不諱：“2008年，房地產行業發生了很大變化，突出體現在：成交量下滑，產品銷售速度下降，消費者持幣觀望情緒濃厚。”其實，萬通地產的銷售額已經在下降了，2008年公司銷售商品、提供勞務收到的現金只有22.78億元，而2007年為34.48億元。

其次是資金壓力。由于銷售額下降等原因，萬通地產2008年經營活動產生的現金流量凈額為-6.39億元（2007年為8.11億元），這表明，公司的主營業務在消耗現金。從資產負債表上可以看到，公司2008年末貨幣資金只有8.91億元，比年初減少了一半還多。

或許是考慮到了以上因素，萬通地產2009年預計竣工的項目比2008年非但沒有增加，還減少了一個，而且這些項目的預計總投資只有26.85億元。相比之下，2008年公司的預計竣工項目總投資為40.76億元。

在預計竣工規模下降的情況下，很難想象萬通地產2009年的營業收入將增長。房地產開發企業只有在所開發項目竣工的情況下，才能將已經銷售出去的房屋計入營業收入。以2008年期末，萬通地產存貨——開發產品10.80億元和預計竣工項目總投資26.85億元來估算，公司2009年的營業成本最多為37.65億元（假設所有建好的項目都銷售出去），而用同樣的方法，2008年的估算值為44.13億元。此外，如果繼續考慮諸如銷售難度加大、房價可能下跌導致公司毛利率下降等不利因素，情況會更悲觀。

有分析師預計，萬通地產2009年的收入將下降，但仍預期“凈利潤因少數股東權益大幅減少而略有增長”，這種預期有過于樂觀之嫌。2008年，萬通地產的凈利潤主要來自子公司北京萬置房地產開發有限公司。不過，萬通地產2月18日發布的董事會決議公告中稱，“我公司現持有萬置公司60%股權，萬置公司開發的新城國際項目已銷售完畢，無后續項目開發。鑒于此，在對萬置公司資產進行減值測試后，擬對其2008年底商譽余額3514萬元全額計提減值準備。”

從表1中可以看到，盡管萬通地產對萬置公司的持股比例不高，但萬置公司每1元營業收入為萬通地產貢獻的（歸屬于上市公司股東的）凈利潤仍高于其他子公司。因此，2009年可能出現的情況是，盡管少數股東分得少了，但因為蛋糕更小，上市公司的股東所得也難以增長。

最后是政府補貼可能減少。2008年，萬通地產的營業外收入高達1.11億元，其中政府補貼為1.1億元。在政府補貼中，占大頭的是北京市懷柔區給予的地方財政補貼。2008年，萬通地產來自北京和天津的營業收入分別是23.65億元和22.36億元，相差不多，但財政補貼差得多。2009年，公司的大部分收入可能來自非北京地區，財政補貼是否還能像2008年一樣多就是問題了。

當然，有利因素也并不是沒有。萬通地產2008年通過關聯交易購入了萬通中心D座及相關物業，2009年初，相關手續已辦理完畢，公司將增加6.7億元的投資性房地產。萬通中心位于北京市的黃金地段，公司方面顯然期待它能帶來不錯的出租收益。不過，與房地產開發相比，商業地產出租是個慢活兒，期望它立馬兒提高公司的凈利潤不大現實。

基于上面的分析，市場熱炒萬通地產顯然不是完全（或者主要）因為公司的基本面。事實上，更大的可能是公司的高送轉方案受到了某些投資者的追捧，或者干脆就是傳言中的“宏大工程”被投機者利用。理性的投資者，對此應有所警惕。

公司內在價值顯現

價值投資者不應該熱衷于上市公司股價的漲漲跌跌和短期盈利的變化，而應重點關注其內在價值。盡管萬通地產的股價飆升有投機的成分，但從年報中表現出來的戰略清晰、注重財務穩健和努力回報投資者等行為，顯然會增加其內在價值。

萬通地產在2005年還只定位于“在北京地區從事高端住宅產品的開發和經營”，從2006年起，則明確了“濱海新區、美國模式、萬通企業文化”戰略。與2005年相比，萬通地產2008年的營業收入增長了4.64倍，歸屬于上市公司股東的凈利潤增長了12倍。顯然，這一戰略收到了不錯效果，預計公司還將繼續堅定執行這一戰略。

萬通地產的另一亮點，在于財務穩健。2008年末，公司的資產負債率在已公布年報的房地產開發行業上市公司中相對較低，資本結構較為合理（參見表2）。

萬通地產最令人稱道的，應該是它對投資者的態度。2008年12月，公司發布公告向投資者征求關于年度利潤分配預案的意見，還召開投資者交流會，聽取投資者對公司經營和發展的意見和建議。值得一提的是，在上述活動中“投資者”的范圍不局限于機構投資者，還包括個人投資者在內。

以2006、2007和2008三年現金分紅和歸屬于上市公司股東的凈利潤的累計數計算，萬通地產的派息率高達37.12%，遠遠超過了保利地產（9.68%）、華發股份（10.50%）和新湖中寶（11.52%）等同行業上市公司。

萬通地產倡導理性投資

萬通地產的一系列行為表明，這家公司的經營是理性的。3月10日，公司舉辦投資者交流會（不買公司股票也可參加），與會者絕大多數為中小投資者。在會上，公司董秘強調了董事長馮侖對規范經營的重視：“打擦邊球也不可以！”公司2009年壓縮竣工規模，則表現出對市場和自身能力的理性判斷。

但是，部分中小投資者卻多多少少表現出了非理性的一面。關注股價漲跌的人多于關注公司基本面的人，關注公司短期業績的人多于關注公司長期發展的人，還有人追高被套，在會場大發牢騷。據董秘講，甚至有投資者在電話中要求公司以自有資金將股價炒高——為了投資者的利益嘛！

我們倡導理性投資，原因很簡單：一家優秀的上市公司，高素質的管理層和高素質的股東缺一不可。