論證券市場虛假陳述民事責任的若干基本理論問題

田春雷　耿　程

摘要：證券市場虛假陳述民事責任的性質有侵權責任說和違約責任說兩種觀點。本文從法經濟學的角度進行分析，認為其性質為侵權責任。通過中美法律文本的比較分析，闡明了我國法律規定在證券市場虛假陳述民事責任因果關系認定上的創新與合理之處，同時指出在損失賠償的計算方法上我國法律規定還有待進一步完善。

關鍵詞：侵權責任； 因果關系； 損失補償

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：Ａ 文章編號：1004-0544（2009）02-0106-03

證券市場信息披露的真實、準確、完整與否關系到廣大投資者的切身利益。信息披露義務人的虛假陳述，因證券發行的廣泛性，會給大規模的社會投資者造成損失。鑒于此，我國最高人民法院專門出臺了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》、《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》作為審理案件的依據。此問題的現實重要性，使筆者認為有必要對證券市場虛假陳述民事責任的幾個重要基本理論問題進行思考和分析。

一、 證券市場虛假陳述民事責任性質辨析

證券市場虛假陳述是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。關于證券市場虛假陳述的責任屬性，學理上存在爭議。討論集中在兩種觀點上，即契約責任說和侵權責任說。

契約責任說認為證券發行人對其虛假陳述應當承擔契約責任，依據是發行人與投資者之間因為證券買賣合同而建立起了契約關系，發行人的虛假陳述是對約定義務的違反，相應地法律責任的性質無疑應為契約責任。侵權責任說認為有關主體承擔虛假陳述法律責任的依據是對證券法特定義務的違反，而不是對契約義務的違反，其屬性自然為侵權責任。[1]

虛假陳述民事責任性質的分析，可以從法經濟學與民法學兩個角度入手。在分析違約救濟和侵權救濟交易成本的基礎上，法經濟學對侵權法模式和合同法模式的選擇適用問題作出了初步回答。法經濟學派的學者認為，違約本質上也是侵權。按負外部性所涉及到受害者數目的多少可以將侵權分為私害和公害。在公害救濟中，損害涉及的人數較多，侵權人和受害人之間存在著巨大的談判成本，難以形成有效的合作。特別是受害人一方由于地理分布分散和“搭便車”等因素的影響，更難以達成共識采取集體行動。因此，要克服公害帶來的高昂交易成本，就必須采取賠償的辦法，由法院通過“假想的市場分析”，擬定談判成本為零、雙方合作達成時的談判價格，然后把該價格作為侵權人賠償受害人損失的貨幣額，強制支付，以恢復效率。在私害救濟中，由于涉及的人數較少，當事人就損害進行談判，談判的結果往往是一方自愿購買另一方從法院禁令中獲得的權利，由此促進效率結果的出現。[2]以上述標準衡量，證券虛假陳述案件完全具備“公害性”的特點。首先，涉及人數眾多。由于上市公司股東人數眾多，受害者人數往往成千上萬。例如被稱作中國證券市場第一大案的東方電子案，截至2003年11月的統計，此案已涉及5000股東，總標的達兩個億。[3]其次，受害者的地域分布廣泛。如大慶聯誼案的682位原告就分布在全國28個省市。[4]再次，訴訟雙方力量懸殊。證券虛假陳述賠償案件的一方是財力雄厚的上市公司，另一方是勢單力薄的投資者，雙方在資金、信息、訴訟資源等方面實力懸殊，反映到訴訟程序上，往往使投資者在舉證等事項上處于極為不利的地位。可見，傳統民事賠償案件的基礎以及訴訟所涉及的利益多以個人利益為中心，其影響面限于當事人及其周圍有關人，而由于證券交易的便捷性、迅速性及交易者的廣泛性，導致證券虛假陳述賠償案件呈現廣域化、社會化和規?；?。[5]若當事人欲以違約救濟方法消除外部性實際上不可能或不經濟，因此應該依靠侵權之訴來矯正證券欺詐所帶來的外部性。這就意味著，與合同法模式相比，侵權法模式是一種更有效率的立法模式。

依民法理論，在大多數情況下，信息披露者與信息接受者之間不存在契約關系或者直接交易關系，信息披露是法律直接向披露人施加的義務。即便在信息披露者與接受信息者具有契約關系的場合，信息披露也不是基于信息披露人與接受信息人之間的約定而設定，而是基于證券法律法規的直接規定而設定，信息披露既不依雙方是否有特別約定而產生，也不依雙方是否有特別約定而免除。由此可見，把證券市場虛假陳述歸結為侵權行為，具充分的法理基礎。[6]

我國最高人民法院發布的兩個司法解釋都明確了對虛假陳述采用侵權救濟模式。如《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第1條規定：虛假陳述民事賠償案件是指證券信息披露義務人“侵犯了投資者合法權益而發生的民事侵權索賠案件”。這一模式無疑是符合經濟理性的，但在我國司法實踐中的效果并未得以充分展現，主要原因是我國侵權法立法模式過于簡單，對侵權行為的認定等基本問題未作規定，這給審判實踐帶來了困難，并且其他立法和配套措施沒有跟上，影響了侵權模式效能的發揮。

二、 證券市場虛假陳述民事責任因果關系的認定

在民事侵權法中，侵權人承擔賠償責任必須以行為與損害結果之間具有因果關系為前提。不管英美法系還是大陸法系，從根本上說，在因果關系的判斷上都要抓住兩個環節：(1)從事實上認定侵害行為是否是損害結果發生的原因；(2)在法律上要確認被告的侵害行為是否應對受害人的損害負賠償責任。

美國學術界、司法界將證券侵權責任中的因果關系區別為交易方面的因果關系和損失方面的因果關系。前者指被告的欺詐行為導致原告從事了證券交易；后者指原告向被告所索賠的經濟損失，只能限于被告欺詐行為所引致的部分。交易方面的因果關系因要證明原告是基于被告實施的欺詐行為從事了證券交易，由于主要依賴于當事人的心理活動，所以難度較大。為了解決這一難題，美國法院采納了“欺詐市場理論”(fraud-on-market theory)。該理論認為：在一個有效資本市場中，證券的實際價格應當與在所有投資者都掌握同等信息的情況下股票所具有的價格一致。因此，向市場供應虛假信息的行為，是對市場和所有投資者的一種欺詐，并妨礙了市場價格作為證券真實價格指標功能的發揮。這一理論要求所信賴的情況或事實符合重大性標準，即足以對投資者的投資決策產生影響，對不重要信息或事實的信賴，不屬于合理的或正當的信賴。

損失方面的因果關系，核心是強調原告的損失與被告的虛假陳述存在直接關聯性。它實質上是法律上因果關系中“直接后果法(direct consequence)”的延伸。美國《證券私人訴訟改革法》規定：原告應舉證證明被告的行為給原告造成了索賠的損失。這實質上是要求將被告的賠償責任限定在合理的、可預見的損失范圍之內，將導致股價變化的市場因素予以剝離。對損失因果關系的判定，美國司法實踐中主要有“直接后果法”、“可預見法”(foreseeability)、“因果關聯法”(somecausal nexus)、“風險實現法”等方法。[7]對被告而言，如果他能對原告的指控提出有效抗辯，證明并非虛假陳述導致原告的全部或部分損失，自然可以免責或減責。

我國最高法院司法解釋在因果關系認定方面基本上借鑒了美國的作法，同時還具有一定的創新。主要表現在：其一，省略了交易因果關系和損失因果關系的區分，直接將虛假陳述與投資者的損失相關聯，這就使得對因果關系的認定更具有客觀主義色彩，有利于法院從欺詐行為、交易損失等客觀方面去認定或推定因果關系的存在，而毋需論證是否存在信賴。[8]其二，將限定損失范圍的因果關系舉證交由被告行使，即由被告舉證“損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致”，[9]如舉證成功，法院可認定原告的全部或部分損失與被告虛假陳述行為之間不存在因果關系。這種規定與美國由原告舉證的規定相比較，更為公平和合理。因為在虛假陳述引發的侵權糾紛中，作為原告的受害方本來就處于明顯劣勢地位，而侵權責任的一般規則賦予原告的沉重舉證責任更使其面臨重重障礙。在虛假陳述民事責任領域，選擇舉證責任倒置比之于“誰主張，誰舉證”的一般原則更為公平、科學、高效。首先，舉證責任由處于相對弱勢的受害人(投資者)向處于相對強勢地位的侵害人(虛假陳述人)轉移，從而使侵害人與受害人之間的強弱對比趨于均衡，因而更為公平。其次，一般而言，舉證他人存在過錯往往比舉證自己沒有過錯更為困難，因而舉證責任的倒置并非簡單的責任轉移，而是對舉證義務與舉證能力進行合理配置，有利于提高舉證質量，因而更為科學。其三，根據概率分析，在致人損害的情況下，虛假信息披露者或控制人存在過失的機率是很高的，因而過錯推定使審判效率與準確性同步提高，因而更為高效。[10]此種規定有利于保護處于弱勢地位的投資者，并通過加重虛假陳述行為的舉證成本而遏制、阻嚇證券欺詐。

三、 證券市場虛假陳述民事責任損失補償的計算

在一般侵權法領域，要求侵權人承擔賠償責任的法律設計，其初衷在于對受害人所受損失的補償，并遵循既不少補也不多補的恢復原狀原則。損失補償為侵權責任的首要功能，在這一點上，證券民事責任亦是如此。但是，與一般侵權行為相比，證券侵權行為又具有行為隱蔽、受害人眾多且具有不確定性、侵權行為造成的損失巨大以及后果往往波及一國金融安全和經濟運行等鮮明特點。有鑒于此，為更為有效地阻卻虛假陳述等證券欺詐行為，不少國家和地區的證券法傾向于提高責任人的賠償數額，使受害人獲得超出其實際損失的賠償。《臺灣證券交易法》第157條之一第二項也規定，投資者最高可以從內幕交易責任人處獲得三倍于其交易差價的賠償。

美國法院對虛假陳述侵權行為導致損失的計算，最流行、最有效的計算公式是：證券真實價值(value)與實際交易價值(prices)相減的差額。真實價值是指不存在虛假陳述時根據公司業績、合理預期、市場供求關系等因素所反映出來的證券的公允市場價值。由于對真實價值及其定價方式存在爭議，1995年美國《證券私人訴訟改革法》將虛假陳述被公開更正日后的90日內該證券平均交易價格(每日收盤價的平均值)作為證券的真實價值。這一規定由于限制了原告的索賠額而有利于被告，因此受到了美國法學界的尖銳批評。[11]

從最高院司法解釋第七部分的內容來看，我國對虛假陳述侵權行為導致損失的計算采用了交易價差額計算法。該司法解釋第30條規定：“投資人的實際損失包括：投資差額損失；投資差額損失部分的傭金和印花稅。”此外，還規定了前述資金按銀行同期活期存款利率計算的利息也應賠償。差額損失的計算公式為：以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。

這一損失計算方法結合我國特殊的實際情況和法律制度，并對美國真實價格計算法的弊端進行了反思，具有很大的進步性。然而在具體規則上，最高院司法解釋仍存在一些問題：

1. 投資者能夠獲得的補償僅限于其直接損失，排除了任何形式和任何情況下的間接損失。若投資者受虛假信息的引誘賣出了本應繼續持股待漲的證券，很可能就無法得以賠償喪失掉的投資收益。

2. 將直接損失嚴格限定在投資差額損失和附隨的交易稅費損失，但投資差額損失很多情況下并不能真正反映投資者實際遭受到的交易損失。而且，現有投資差額損失計算方法的科學性和嚴謹性還有待提高。理論上講，虛假陳述給投資者造成的損失在該投資者受虛假信息影響而買入或者賣出有關證券的當時即已實際發生，至于受損投資者在此后是繼續持有還是擇機賣出證券不應從根本上改變其已遭受損失的事實?；诖?，美國法院采用的是“直接損失法”的標準，即按照證券在交易當時的“價值”與投資者實際買賣證券的價格之間的差額來確定損失。但證券價格總是處于瞬息萬變中。因此在很多情況下，法院并不直接以價格代替價值，而是借助數學模型或者進行加權的方法在價格基礎上確定價值。最高法院司法解釋規定的損失計算參照，僅系于不同時點的交易價格，完全排除了價值的概念。這固然可以增加損失計算結果的確定性和易得性，避免了判斷價值之具體大小時可能產生的新的不確定因素。但考慮到除虛假信息之外還存在著無數影響證券交易價格的因素并時時刻刻影響著該價格，不加區分而一律以交易價格代替價值的做法不免過于僵化，其科學性和嚴謹性值得商榷。

3. 僅考慮到了誘多性虛假陳述的影響，而忽略了誘空性虛假陳述的存在，致使部分投資者喪失了通過訴訟索賠損失的可能性。根據最高法院司法解釋第18條(二)的規定，可以獲得賠償的投資者應當是那些在虛假陳述實施日之后揭露日或者更正日之前買入證券的人；根據第19條(一)的規定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券的投資者無法獲得賠償?；谏鲜鲆幎?，若虛假陳述責任人故意隱瞞公司利好消息或者將好消息說成相反的誘空消息(例如，將即將達成的重大重組說成困難很大或者希望渺茫等)配合莊家洗盤時，在虛假陳述實施日之前買入并一直持有證券的投資者因受該利空虛假消息的影響而在揭露日或更正日之前將證券賣出時，將無法得到賠償。這顯然是不公平的。[12]因此建議在以后修改過程中能夠對這一問題加以完善，從而為廣大投資者提供更加全面的保護。

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[10]翁曉建.證券市場虛假陳述民事責任之比較研究——美國證券法經驗的反思與借鑒[D].廈門大學2003年博士學位論文.

[12]張明遠.最高院司法解釋關于對證券市場虛假陳述給投資者造成的損失的認定及其學理評價[DB/OL].民商法網:http://www.civillaw.com.cn/weizhang/default.asp?id=17172.

責任編輯 梅瑞祥